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[批零贸易]零售业增长潜力之深入挖掘建议投资五只股 |
| www.cnfol.com 2005年07月18日 08:46 申银万国 |
投资要点：
2005年1-5月,我国社会消费品零售总额达到24674.7亿元，同比增长13.2%，这是从1998年以来同期增长的最高水平，扣除物价因素，实际增长11.8％，显示零售业依然保持在较高的景气度。
分业态来看，连锁超市的扩张具有较强的可持续性，而连锁百货则稍逊一筹。分地区来看，目前已经具备一定全国性特征的零售公司可能比区域性公司包括连锁百货有着更为丰富的异地扩张经验和管理积累。市场化的l连锁扩张模式相较于收购兼并，给零售公司带来的成长性预期更高。
一个完整的零售企业价值由两部分内容组成，一是本身拥有的资产价值，另一部分则是由公司未来的成长性所决定的。这两部分内容对零售企业价值都是必不可少的，没有零售资产的平台，成长价值将成为空中楼阁，而欠缺成长性但只有资产价值，并且市场对资产价值严重低估的企业必将成为最好的并购对象。
如果说并购是实现企业价值最直观的途径，那么全流通则为并购扫清了政策上的障碍。股权分置改革创造了全流通的市场环境，为各种资本的充分进入打开了大门，而零售行业的开放则为实业投资者提供了很多的并购机会。
05年上半年9家商业重点公司的业绩增速平均为22.65％，剔除两家外贸公司，零售公司的业绩增速为49.15％。其中苏宁、华联综超、新世界、大商和百联(具有不可比性)的业绩贡献较大。
我们认为零售公司05年业绩仍将保持较高的增速，但对一些重点公司长期增长的可持续性仍有待观察，若只有短期业绩的突然提速，欠缺长期成长性公司的估值应有所折扣。扩张、整合，并购后的零售市场稳定格局仍不清晰，仅有短期业绩的公司或许在增长过后就是最好的卖出机会了。除了连锁模式外，中国零售企业的内生增长空间到底能有多大？
05上半年零售业依然保持了较高的景气度2005年1-5月,我国社会消费品零售总额达到24674.7亿元，同比增长13.2%，这是从1998年以来同期增长的最高水平，扣除物价因素，实际增长11.8％，显示零售业依然保持在较高的景气度。我们预测全年社会消费品零售总额可维持在13％左右的增速。
05年1-5月我国社会消费品零售总额获得较快增长，国家统计局公布资料消费者信心指数持续攀升，目前已从1月份的92.7上升至5月份的93.9。
连锁扩张能给零售公司带来怎样的成长性？
受益于居民收入水平的快速增长，连锁业态替代传统业态的大势所趋，优质连锁零售公司正在逐渐突破地域性的限制，走上了地区性甚至是全国性的扩张道路。
零售企业进行连锁扩张反映了公司寻求业绩持续增长的动机所在，它将一改以往投资者对零售企业单店经营增长乏力的印象，为公司的可持续增长奠定良好的基础。但同时我们也需要分业态和分市场环境来看待这种连锁业态的成长性。
第一、分业态来看，连锁超市的扩张具有较强的可持续性，而连锁百货则稍逊一畴。由于超市商品的标准化程度较高，连锁扩张的可复制性较强，并且租赁为主的扩张模式导致可用的物业还是比较多，因此扩张的难度不是太高。所以这些公司的长期可扩张性较强，比如食品日用品连锁，家电连锁和建材连锁。
而连锁百货受制于商圈资源的有限性，一方面会导致依靠收购兼并的可持续性不强，毕竟百货零售资源有限，同时扩张的速度也不如连锁超市来的更快。而标准化程度的欠缺和各地各异的消费文化和消费水平，都将使得以中高端消费品为主的连锁百货业态面临较高的异地扩张难题。
因此从长期成长性而言，连锁超市类公司的可预期性要强于连锁百货，也正因为此，国外给于连锁百货的估值明显低于连锁超市类公司。所以象友谊股份、华联综超等公司，他们的长期成长性可能比大商股份、南京中商和重庆百货等公司更容易预期。
第二、分地区来看，目前已经具备一定全国性特征的零售公司可能比区域性公司包括连锁百货有着更为丰富的异地扩张经验和管理积累。因为一线城市的经济发达程度和居民的消费能力将孕育出较先进的零售业态，并且为一些企业的异地扩张提供较好的趋势前瞻。
另外，随着零售行业的全面开放，目前一些二三线城市未来必将成为各种零售资本争夺的舞台，由此造成一些地区性零售公司会面临长期扩张乏力的可能。
当然，我们并不否认，有些区域性公司近两年会由于行业景气性上升，经营结构调整，再依靠收购兼或新开一些老百货门店获得一定的成长空间。这些公司主要包括；大商股份、重庆百货、新华百货、王府井、南京中商和百联股份。可以看出，这些公司均分布于不同的市场，每家企业面临的商业环境，竞争程度不一，由此造成了每个企业的发展空间并不完全一样。应该承认，大商股份和新华百货可能面临的竞争风险要小一些，特别是大商他的资源优势更明显，而南京中商和重庆百货包括王府井我们认为可能提高单店管理效率比扩张来的更重要一些。
第三、市场化的连锁扩张模式相较于收购兼并，给零售公司带来的成长性预期更高。由于每年的扩张计划和资本支出都可预期，并且市场化的连锁更能显现公司的核心竞争力和品牌效应，所以对以连锁卖场为主的零售公司理论上估值应更高。
全流通带给零售业怎样的投资机会？
零售企业的价值由两部分内容组成，一是本身拥有的资产价值，包括商圈、物业和网点，这些资源是中国零售企业最核心的价值所在，企业价值的另一组成部分是由公司未来的成长性所决定的，这可能就需要管理、技术和人才等来创造，而这块价值恰恰是中国企业缺失但外资的优势所在。我们认为，这两部分内容对零售企业价值都是必不可少的，没有了零售资产的平台，成长价值将成为空中楼阁，而欠缺成长性但只有资产价值，并且市场对资产价值严重低估的企业必将成为最好的并购对象。
零售业已经成为资本并购最为活跃的板块之一，2004年以来，相继有2家公司被民营资本举牌，2家公司资产被外资收购。江苏金鹰集团和江苏雨润房地产均是有着很强房地产背景的民营公司，他们对南京新百和南京中商的举牌很大程度上说明了对上市公司优异商圈和大面积物业的渴望。而外资以25倍以上的较高市盈率强势进入中国零售业也充分说明了这样一个事实：没有零售平台，再好的零售公司也不会有完美的业绩表现。
如果说并购是实现企业价值最直观的途径，那么全流通则为并购扫清了政策上的障碍。中国零售企业普遍存在这样一种尴尬，经营者效率低下，未能实现资产的真正价值，而行业由于放开导致对零售资产的需求急剧膨胀，由此造成零售资产价值远高于账面价值。股权分置改革创造了全流通的市场环境，为各种资本的充分进入打开了大门，而零售行业的开放则为实业投资者提供了很多的并购机会。全流通和并购为零售企业价值实现作了最完美的配合。
尽管如此，我们还是要重申，企业价值会因并购而得到充分实现，但价值本身是内生的，即使没有并购他仍是客观存在的，因此对资产价值的衡量就成为投资首要考虑的因素。由于连锁网点的价值在不同业态周期有不同的评价标准，因此对他的评估就较复杂。而商业地产价值重估的方法比较直观，下表是我们根据各家企业的物业面积、净负债额和股本规模推算出来的重估净资产值。
物业重估比较：
益民百货 新世界 友谊股份 百联股份 南京中商 大商股份 杭州解百 豫园商城
600824 600628 600827 600631 600280 600694 600814 600655
物业面积： 14.47 21 19.13 30 18 65 10 25
万平米
均价： 2 2.2 1.4 2 1.1 0.7 1.5 1.8
万元
RNAV 12.4 9.4 9.2 5.0 10.9 12.3 5.3 7.37
股价 7.84 7.13 5.33 5.8 8.76 11.1 3.22 4.7
折价幅度 0.58 0.32 0.73 -0.14 0.24 0.10 0.65 0.55
我们建议增持的公司有：益民百货、新世界、友谊股份。对豫园商城我们将进行具体研究后给出投资评级，投资者可适度关注其基本面。
零售公司业绩前瞻
05年上半年9家商业重点公司的业绩增速平均为22.65％，剔除两家外贸公司，零售公司的业绩增速为49.15％。其中苏宁、华联综超、新世界、大商和百联(具有不可比性)的业绩贡献较大。
友谊股份04年二季度确认2000万的拆迁补偿收益，实际净利润4800万，05年上半年在无其他非正常性收益的前提下，将实现7000万的净利润，实际同比增长45％左右。二季度业绩表现良好的原因是：建材连锁超市一般由于过年装修减少的因素，一季度销售会比较缓慢，但二季度会爆发出比较好的增长潜力，同时公司的百联西郊购物已经进入了正常盈利期，估计05年将实现500万净利润(04年亏损500万)。我们判断未来几年公司业绩的复合增长率将为20％。
大商股份继续保持其外延业绩增长的趋势，但随着收购项目和门店扩张的加快，其长期的成长性和扩张风险有待观察，同时对其业绩增长的质量和现金流保持关注，目前我们对公司维持中性的判断。
随着老楼新楼1-7层的打通，新世界百货经营面积有所扩大，5月1日的试营业情况符合预期，单日同比收入增长30％左右，我们预期全年将实现35％左右的业绩增速。而丽笙大酒店目前已开始试营业，标准间单价为1380元/天，稍高于我们1100元的预期，目前入住率为35％，我们对外方的酒店管理水平还是报有较大的信心。
百联股份无论是P/E，还是重估净资产值，目前都没有到达我们推荐的估值区间。
华联综超的对价方案仍未公布，公司基本面比较正常，全年业绩增速约为30％。公司的融资计划和股改方案可能会影响股价表现，但建议长期持有。
近日香港国美由于业绩低于市场预期导致股价大幅下跌，05年动态P/E为18倍，由此对苏宁的估值和股价表现产生了一定的压力。据我们了解，公司基本面及业绩增长均未发生大的利空变化，但考虑市场气氛及06年业绩增速的不确定性建议投资者谨慎增持。
我们认为零售公司05年业绩仍将保持较高的增速，但对一些重点公司长期增长的可持续性仍有待观察。若只有短期业绩的突然提速，欠缺长期成长性公司的估值应有所折扣。扩张、整合，并购后的零售市场稳定格局仍不清晰，仅有短期业绩的公司或许在增长过后就是最好的卖出机会了。除了连锁模式外，中国零售企业的内生增长空间到底能有多大？ |
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