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●7月23日，人民银行宣布调整人民币汇率改革。我们认为，人民币升值对航空公司的影响主要表现在三个方面：一是汇兑收益，这是最重要的正面因素；二是成本节省；三是海外收入在兑换成人民币时将受到损失。
●根据我们测算，本次人民币升值2％，东航、南航、上航、海航将因为汇兑收益而分别增加净利润2.65、6.33、0.56和1.36亿元，分别增加EPS 0.054、0.145、0.052和0.186元。
●需要指出的是，汇兑收益的大幅增加主要体现在财务报表上，本质上是一种“数字游戏”，因为它并不增加公司的现金流。相反，升值引致航空公司业绩大幅“提升”的幻象可能导致股东要求更多的分红回报。
●升值对成本节省和海外收入兑换差额的影响都较小，且两者具有一定的对冲效应。如升值2％后，东航05年将节省成本5880万元，同时减少人民币计的海外收入5500万元，合计增加税前利润仅380万元。
●人民币升值对机场的影响极为有限。据测算，上海机场05年将因汇兑损失而减少净利765万元，同时来自浦东航油公司的投资收益有望增加480万元，两者合计减少净利润285万元，或减少EPS 0.0015元。
●综合上述分析并结合航空市场逐渐恶化的供求关系、据高不下的航油价格，我们对航空公司的盈利能力并不乐观，在市场估值越来越倾向于市净率方法下，我们给予航空运输业“中性”的评级，并建议投资者逢高减持航空股。
人民币升值对航空公司的业绩影响分析
首先是汇兑收益，这是最重要的因素。航空公司一般拥有大量的外币负债，包括外币贷款、因购买和租赁飞机等形成的外币债务，主要是美元负债，有些公司如南航也有少量日元和港币负债。人民币对美元升值2％，实际上意味着航空公司的所有外币净负债都减少了2％，从而在账面上获得2％的汇兑收益。所谓外币净负债，即外币负债减去外币资产的余额。表1列示了各家航空公司的汇兑收益的估算值，其中南方航空因拥有相当于373亿元人民币的外币净负债而受益最多，其净利润由此增加约6.3亿元，EPS增加0.145元；而海南航空将是收益幅度最大的公司，其EPS将增加0.186元。
| 人民币升值2％对航空公司汇兑收益及净利润的影响 (亿元) |
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东方航空 |
南方航空 |
上海航空 |
海南航空 |
| 外币净负债 |
156 |
373 |
33 |
80 |
| 汇兑收益 |
3.12 |
7.5 |
0.66 |
1.6 |
| 净利润增加 |
2.65 |
6.33 |
0.56 |
1.36 |
| EPS 增加(元) |
0.054 |
0.145 |
0.052 |
0.186 |
其次是成本的降低。一是海外航油单价及油耗成本将因人民币升值而下降2％。目前东航、南航分别有约30％、15％航油在海外加注。根据我们测算，人民币升值2％将分别增加其净利润1519万元和813万元，EPS分别增加0.003元和0.002元，影响几乎可忽略不计，上海航空和海南航空的影响更小。二是海外机场收费(如起降费等)也将享受2％的“折扣”；三是以外币计价的飞机维护费用和租金将减少2％；四是飞机及航材的进口价格将下降2％，从而减少日后的固定资产折旧费用。五是外币计息负债的财务费用将减少2％。
上述这五项成本的减少都是客观存在的，但总额并不大。根据我们测算，05年东航、南航五项合计将分别节省成本5000、3000万元，相当于增加EPS各约0.011元、0.007元。
值得指出的是，国内航油价格是根据国际三地(新加坡、纽约、鹿特丹)的航油均价来制订的，因此从理论上讲，人民币升值最终将导致国内航油价格同等幅度的下调。不过，由于目前国内外航油价格严重倒挂，因此短期内国内航油价不可能因升值而等比例下调。
最后，人民币升值后，航空公司海外收入在折算成人民币时将受到损失。以东航为例，我们预测其05年海外收入约为66亿元，约占总收入的30％。根据时间权重，可以算得其当年净利润将因人民币升值2％而减少4675万元，或EPS下降0.01元，基本上与升值带来的成本节省金额对冲。
综上所述，我们认为人民币升值对航空公司的影响是多方面的，其中汇兑收益是最主要的，成本的节省和海外收入折算的损失相对次要得多，并在一定程度上相互抵消。此外，必须指出的是，汇兑收益的增加主要体现在财务报表上，本质上是一种“数字游戏”，因为它并不增加公司的现金流。相反，由于升值带来了公司业绩的大幅“提升”，可能导致股东要求更多的分红回报，从而减少公司的现金流。
我们认为本次人民币升值并改变汇率的形成机制后，虽然人民币持续升值的压力可以预期，但中国政府必然会对汇率进行干预以保证国内的经济和就业环境。因此，我们预计未来6个月内人民币汇率将保持相对稳定，出现大幅升值的可能性较小。与此同时，我们认为国内航空市场运力过剩的风险正在加大，从而对客座率和票价水平形成较大的压力，而航油价格将在较长时间内继续维持高位，因此，总体上我们对航空公司的盈利能力并不乐观。我们给予航空运输业“中性”的评级，并建议投资者逢高减持航空股。
人民币升值对机场业影响很小
通过对资产、收入、成本结构以及业务量变动等多个方面的分析，我们认为人民币升值对机场的影响极为有限。相对而言，由于上海机场 （600009 行情,资料,咨询,点评,更多）的收入结构中外币较多，且其旗下的浦东航油公司在业务收支上有大量的外币存在，因而其所受影响较受关注。
目前，上海机场来自外航的收入约占主营收入的1/3，这些外币收入一般都在一个月内结汇，因此公司的外币资产并不多。根据我们测算，上海机场05年外航收入折算成人民币约为9亿元，7月22日之后的外航收入约为4.5亿元，由此人民币升值2％将导致900万元的汇兑损失，减少公司净利润765万元。
另外，公司占股40％的浦东航油公司同样受到升值的影响。我们估测其05年将从新加坡进口航油150万吨，国内采购35万吨；同时给外航加注90万吨，国内航空公司国内航线30万吨，内航国际航线65万吨。假设下半年新加坡航油均价为65美元/桶，则在考虑时间权重后，浦东航油将因升值2％而增加1200万元净利润，上海机场投资收益将增加480万元。
综合上述两方面影响，上海机场05年将因人民币升值2％而减少净利润285万元，或减少EPS 0.0015元，影响极为有限。 | 
