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建议长期买入1只股 |
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| www.cnfol.com 2005年12月06日 08:10 海通证券 |
小行业、大市场——与FLSmidth公司比较本文分析了水泥机械国际龙头公司FLSmidth公司水泥产业的战略及业务，FLS公司以机械设备带动总承包并专注于设备，中材国际以总承包带动装备扩张，两者路径相反；在行业需求快速增长时中材国际利于迅速扩张，而FLS公司较为稳健。关注公司股改及天津院重组事宜。
05年3季后公司境外收入确认加速，预计05年境外收入确认将达到16亿元。境外实际确认毛利率高于预期，预测中境外毛利率调高为9％。
中材国际境外毛利率较低，但境外合同订单的金额很大而且地区集中，导致了公司较高的运营效率和成本控制能力，大大降低公司的管理费用率，从而保证公司境外收入较高的利润率。
分析了国际水泥建设领域龙头公司——FLSmidth的战略及业务，FLS公司也面临业务结构的重振。与中材国际相比，公司的业务已经充分全球化；作为水泥机械设备供应商，其采用较为保守的资本支出导致其在水泥建设需求快速增长时收入跟不上行业的增长，但由于其专注核心业务，需求的增长利于提高其毛利率。
我们的估值模型得出DCF价值为16.84元，以当前股价计算出2006年的动态市盈率仅16.8倍，考虑到股改因素，2006年20-22倍左右的动态市盈率是合理的，合理价值在16.72-18.39元。FLS公司2005年的动态市盈率为23.4倍。以FLS公司市净率计算合理价为14.51元。综合认为公司合理价值17.0元左右，目前建议长线买入。
主要风险因素：汇率风险及境外毛利率风险。我们调高了境外毛利率，在做敏感性分析时发现，公司的DCF估值及每股收益对汇率及境外毛利率的波动更为敏感。
一、中材国际主要业务分析
1、公司业务的季度数据分析图1为中材国际2004年4季度至2005年3季度的收入及毛利率情况表，从收入指标来看，由于境外收入的确认开始大量增加，公司收入呈现逐年季上升的态势。2005年公司总收入为26.37亿元，同比增长45.2％；增长的绝对数为8.19亿元。从增长的绝对数量看，基本符合我们对公司2005年境内收入与2004年大体持平的判断。根据我们的估计，公司2005年前三季度收入增长的部分是确认境外收入的增长造成的，据了解前三季度境外收入的实际确认数量大约为8-9亿元。从各季度的毛利率波动情况看，2005年3季度综合毛利率比上季度下滑了2.77％。我们判断主要原因是三季度的境外收入主要为水泥生产线安装中的土建工程，而且该部分毛利率较低。从图2的分项收入及毛利率表可以验证我们的判断。
2、境外业务进展顺利、毛利率好于预期据了解，沙特SPCC项目由于早期工程准备时间较长，实际的工程进展与第二个总承包RCC项目进度上时间相差无几。从境外收入的确认来看，境外业务进展还是比较顺利，全年境外收入在15-16亿元左右。
随着公司海外业务收入确认的加快，令市场最为关注的毛利率问题将逐步揭开面纱。从披露的信息及调研了解到，公司境外收入的毛利率达到了9％以上，比我们上次报告中预测的基准毛利率8％来得高。我们估计公司境外毛利率能够达到9％以上的可能性很大，因此我们调高了境外毛利率的预测。 |
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