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分析师一致看好的3只股 |
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| www.cnfol.com 2005年12月13日 08:40 中金在线 |
巨轮股份：新品利润空间大 看好发展
巨轮股份原先的投资故事是中国载重车轮胎子午化率的提高拉动了活络模具需求增长。这种需求拉动通过下游轮胎企业的载重车子午轮胎产能大幅度扩张过程中增加活络模的采购体现出来。然而随着载重车子午轮胎投资增长率的下降，支撑巨轮股份近年快速成长的传统活络模市场(即内资轮胎企业)需求是趋于平稳甚至下降的。
新故事是什么？我们认为公司有两个新故事。在轮胎模具方面，公司正在努力进入米其林、普利斯通、库柏等跨国轮胎公司的供应链。在新产品线方面，公司试制的橡胶硫化机已经在轮胎企业试用，并且公司为硫化机项目购置了土地。
若能进入跨国轮胎公司的供应链则公司发展前景广阔。但是这并不意味着公司业绩就能够在近两年出现快速增长。公司管理层强调进入跨供公司供应体系需要扎实的技术储备，对相应运作规则的深刻理解，这都需要时间的积累。
相对于资本市场追求短时间快速增长，管理层的发展思路更倾向于先打好基础再谋求量的增长，而一旦进入跨国公司的供应体系则意味着对客户的长期锁定和巨大发展空间。
关于公司的产能：按照全套模具口径计算，公司的全钢活络模产能为1200套标准模左右。目前产能基本饱和。公司两个募资项目中铸铝模的设计产能为700套，定位为轿车轮胎模具，预计明年产量300套左右。800套线性轻触模项目是一个改变产品结构以打入外资轮胎企业的项目，并不完全是增加产能的项目。预计该项目完成后钢活络模产能增加到1500套标准模左右。
质变与量变：按照管理层较为稳健的发展思路，公司未来2年销量增长率预计在20%左右，利润率保持稳定。但这只是量变，若进入跨国公司的供应体系则意味着质变。长期投资者更应关注质变。
由于进入壁垒极高，国内橡胶硫化机企业仅有两家，并且大量进口，利润空间很大。公司在这方面进行了长时间技术储备，硫化机作为轮胎模具的配套设备与公司目前的业务有较大协同性。
我们看好公司的长期发展，但是成功路上仍有颠簸。
预计公司2005-2007年EPS为0.32元，0.39元和0.49元，2006年的预期市盈率为17倍，没有明显低估。给予“中性”的投资评级。
轮胎模具行业背景
市场容量估计
一套轮胎模具理论上可以硫化10万套轮胎。但在实际应用中至多硫化5万套。当然由于汽车企业、轮胎企业轮胎品种、规格更新频率差异较大，很难精确量化轮胎产量与轮胎消费量的关系。同时企业对于轮胎模具的更换往往也并不是一整套轮胎模具全部更换，整套轮胎模具主要包括型腔(芯)和成型鼓(外壳)，一般来说型腔更换较频繁。目前国内汽车和轮胎的换型都趋于频繁也增加了轮胎模具的消费量。
综上所述，按照标准套计算，我们估计每生产2－3万条轮胎需要更换一套轮胎模具(当然这只是一个估计值)。2004年中国子午线轮胎产量突破1亿条，较1998年的1800万条增长近5倍，年复合增长率34%，估计相应轮胎模具消费量为4500套。
行业结构
国际轮胎模具市场是模具行业中一个比较小的细分市场，除了米其林这类有附属轮胎厂外，大多数独立轮胎模具企业都是小型的私人企业。这些企业与特定的轮胎企业有长期的合作关系，市场较为稳定，扩张动力不强。
国内轮胎活络模具市场呈现寡头垄断局面。活络模具主要生产厂家为三家，其中巨轮股份优势明显。
进入跨国公司供应体系是国内子午线轮胎
模具面临的增长机遇国内子午线轮胎模具企业这些年的迅速发展主要得益于载重车轮胎子午化率的迅速提高促使内资轮胎企业(三角、风神、贵州和华南等)大幅提高子午胎产能，这个过程者中大量采购国产子午线轮胎模具。虽然载重车轮胎子午化率仍有很大提高空间，但不可否认的是载重车轮胎业投资增长最快的阶段已经过去，来自这方面的需求拉动将有所减弱。
同时，国际大型轮胎企业(米其林、普利斯通等)在国内设厂、采购逐步形成趋势。他们掌握了轮胎制造业的高端技术，占有轿车轮胎的大部分市场。他们原先主要从国际轮胎模具合作企业(德国AZ等公司)那里采购轮胎模具或者自产模具，未来的趋势是逐步增加在中国的模具采购量。然而大多数国外独立轮胎模具企业都是小型的私人家族企业，扩张动力较弱，不愿到中国设厂，而且即使到中国投资其人力成本也远远高于国内企业。这就给巨轮股份这样的国内企业提供了发展机遇。
行业进入壁垒较高轮胎模具制造是机械行业中进入壁垒比较高的一个细分行业。
从技术上说，掌握轮胎模具制造业技术核心的关键是：数控加工编程人才，熟练的机械加工技师，对机械加工工艺原理的深刻理解。在经验曲线上向右移动越快成本越低，对后来者形成了进入壁垒。
由于模具是轮胎硫化的核心设备，模具企业往往能够了解轮胎规格、品种的详细信息，模具企业要进入轮胎企业的供应体系要经过长期考验，双方都要投入大量前期费用和精力，因此模具企业与轮胎企业一旦形成长期合作关系也不易轻易动摇。
巨轮股份竞争力分析
治理结构巨轮股份的股权结构是由几个创业合伙人共同拥有公司多数股份。我们比较喜欢这样的所有权结构。这样的所有权结构既有激励性，同时产生私人家族式企业掏空的风险也较小。
掌握核心技术除了精铸铝模中熔炼工艺是向德国AZ公司购买的排它性技术外，巨轮股份的轮胎模具技术是在长期积累基础上通过自主开发获得的。在钢模产品的技术水平上与国际先进水平基本保持一致。
规模优势在国内子午线轮胎
模具企业中，巨轮股份规模遥遥领先，装备水平、产量、销售收入和利润都处于行业第一的水平。
其它优势巨轮所处的广东揭阳是模具之都，大大小小的模具企业有2800多家，有大量熟练操作工人，这是与异地企业竞争中的一个独特优势。
与国外轮胎模具企业相比，面对蓬勃发展的中国轮胎制造业旺盛的模具需求，本土模具企业在生产周期和交货周期上具备较大优势。
发展前景分析
努力进入跨国轮胎巨头的供应体系在内资轮胎企业投资高峰已过的背景下，巨轮股份的发展战略是努力进入跨国轮胎巨头的供应体系。公司所投资的精铸铝模和线性轻触模项目都是为了进入跨国公司供应体系在技术和装备提升上所做的努力。在客户发展方面，公司已经为固特异，倍耐力等公司试制模具。
但是这并不意味着公司业绩就能够在近两年出现快速增长。公司管理层强调进入跨供公司供应体系需要扎实的技术储备，对相应运作规则的深刻理解，这都需要时间的积累。相对于资本市场追求短时间快速增长，管理层的发展思路更倾向于先打好基础再谋求量的增长，而一旦进入跨国公司的供应体系则意味着对客户的长期锁定和巨大发展空间。
在开拓跨国公司客户的过程中，企业销售的增长速度可能有所控制，并且会发生较多的费用，从今年前三季度的报表也可以看到这一点。然而这是企业成长中所必须付出的代价。
公司产能
按照全套标准模具(型腔＋成型鼓)口径计算，公司的全钢活络模现有产能为1200套标准模左右，目前产能利用率基本饱和。
公司两个募资项目中铸铝模的设计产能为700套/年，实际估计在600套。定位为轿车轮胎模具，由于预计明年产量300套左右。由于轿车轮胎多数由外资轮胎企业生产，因此这个项目实际上也是开拓跨国公司客户战略的一部分。
800套线性轻触钢模项目是一个改变产品结构(即揉和两种向心机构模具的优点)的项目，增加客户的选择面，并不意味着增加800套标准模具新产能。预计该项目完成后可以使钢活络模产能增加300-400套，至1500套/年标准模具左右。
在募集资金项目全面达产后，公司整体产能估计增加为2200套/年，较目前增长约1倍。
质变与量变
按照管理层较为稳健的发展思路，公司未来2年销量增长率预计在20%左右，利润率保持稳定。但这只是量变，若进入跨国公司的供应体系则意味着质变，从供应内资载重子午胎企业的中低端市场转向外资轿车子午胎企业的中高端市场以及国际市场。长期投资者更应关注质变的进程。
产品线延伸计划2004年中国橡胶机械工业销售额为60.9亿元，出口额6000万美元，占全球市场份额26%。硫化机属于橡胶机械行业的一个细分子行业，年销售额约10亿元。液压式轮胎硫化机是子午线轮胎硫化的关键设备。液压硫化机制造的壁垒很高，国内制造企业仅有两家：三明华橡和桂林硫化机厂，并且仍需大量进口。
公司在创立初期就已经开展液压硫化机的研究，目前已经积累了一定的经验和人才储备。试制的橡胶硫化机已经在轮胎企业试用，并且公司为硫化机项目购置了土地。若能够成功进入硫化机生产行业，那么公司发展空间会大为拓宽。
投资建议
我们看好公司的长期发展，但是成功路上仍有颠簸。预计公司2005-2007年EPS为0.32元，0.39元和0.49元，2006年的预期市盈率为17倍，没有明显低估。 |
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