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研报看好投资价值被严重低估的3只股 |
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| www.cnfol.com 2006年03月18日 09:09 中金在线 |
福耀玻璃迎来收获期
投资要点
.. 05年年报显示，公司实现主营收入291116.34万元，同比增长24%；实现净利润39171.85万元，同比下降0.72%。业绩基本持平的主要原因在于上游浮法玻璃业务毛利率同比下滑近13个百分点，及长短期负债增加导致财务费用同比上升65％(当然不排除为今年业绩增长预留空间以确保股改业绩承诺能够兑现，表现在公司05年资本支出超过12亿元，但利息均未做资本化处理)。
.. 06年公司将进入重启国际市场的收获期。前期与德国、日本、韩国和俄罗斯汽车厂商所签订的OEM协议将主要在今年落实(约30多万套)，预计国际OEM收入将可能由05年的700万美元增至超过2000万美元。
..上游浮法玻璃业务经营压力有望缓解，一体化目标渐成现实。据我们相关分析师预测，今年浮法玻璃两大重要原材料纯碱和重油的平均价格将呈下降趋势，从而有望缓解上游成本压力。从去年四季度开始上游原片已开始大规模稳定供应自身下游汽车玻璃的加工，从而有望逐步体现出一体化协同效应。
..国内汽车产销量自05年下半年开始的高增长态势在延续，公司国内汽车玻璃业务将直接受惠于这一趋势，继续呈现稳步增长的势头。
..系列股改承诺充分显示大股东信心(含业绩、股价和分红承诺，详细请看正文)。
我们预期公司06年业绩将会略高于所承诺的20％增幅，EPS在0.52元左右，按15倍动态市盈率得出目标价为7.80元(股改除权价5.33元，15日复牌)，维持“买入”评级。
..风险因素：人民币持续升值预期、上游浮法玻璃价格持续低迷、下游除汽车玻璃外的深加工业务短期难以快速产生效益、所得税率上升。
05年年报回顾：存在盈余管理可能
今日公司公布的05年年报显示，2005年实现主营收入291116.34万元，同比增长24%；实现净利润39171.85万元，同比下降0.72%。我们分析业绩持平的原因如下：
浮法玻璃景气低迷拉低公司业绩。年报显示，公司浮法玻璃业务毛利率仅8.66％，同比下降近13个百分点，原因是：(1)浮法玻璃价格持续下滑。由于近年浮法玻璃生产线投产增速过快，而市场需求受到宏观调控的影响，造成短期供求失衡，价格在05年一路下滑(如图1)。(2)浮法玻璃主要原燃料纯碱和重油价格持续上升。如图2所示纯碱价格自04年末开始一路上扬(最高至1800元/吨)，虽然05年中期有所回落，但基本处于高位，近期受供求关系及原盐价格回落影响纯碱价格已回调至1400元/吨。重油价格05年在原油价格的刺激下持续攀升，最高涨至越3000元/吨。(3)福州本部浮法生产线刚投产时成品率较低影响了产品的盈利。
财务费用大增吞噬部分利润
年报显示，公司05年财务费用同比上升65％，主要是公司长短期贷款同比上升18％，以及因金融机构给予公司的贷款政策为综合授信，故将包含可资本化利息都记入了当期的财务费用。所得税率上升。05年公司综合所得税率由04年7.03％上升至8.57%，原因是自05年起福建万达、福州绿榕开始按10％缴纳所得税，而04年为7.5%，值得关注的是从长期来看，一旦内外资企业所得税合并政策推出，公司将面临着所得税率大幅上升的风险，虽然可能会有过渡期。
存在盈余管理的可能
不排除公司利用正当的盈余管理手段压低05年业绩的可能，以确保06年承诺的业绩增长能够兑现，比较明显的做法是05年高达12亿元资本性支出的利息均未进行资本化，而是一次性记入当期财务费用。
06年展望：迎来收获期经采用电话调研方式与公司高管深入沟通后，我们在延续前期的分析观点(见《福耀玻璃：否极泰来》05年12月14日)和深入分析公司股改承诺条款的基础上对影响今年公司发展以及未来股价表现密切相关的关键问题做如下点评：
国际OEM订单陆续落实，将使重启国际市场战略于06年步入收获期
反倾销胜诉触发公司重启国际市场，去年以来，公司已与日本三菱、五十铃、瑞典沃尔沃、俄罗斯现代、俄罗斯拉达、大众奥迪签下OEM供应协议(此前只有韩国现代和澳洲通用)，这些订单已陆续于去年底至今年初开始履行。最新消息是，公司已拿到韩国现代全球的配套订单，期初是30万套，从今年初开始实施。根据国际OEM的规律，合作双方经过约一年的磨合期后，一旦得到配套厂商认可，OEM将进入持续放量的过程(去年10万套不到，今年预计30万套左右)。从公司了解到，去年出口OEM收入约700万美元，今年有望超过2000万美元。
上游成本压力有望缓解，上下游一体化真正实现
将在今年纯碱和重油占上游浮法玻璃生产成本近40％，据我们相关分析师预测，今年浮法玻璃两大重要原材料纯碱和重油的平均价格将呈下降趋势，其中，纯碱价格已从上年最高时的1800元/吨回落至1400元/吨，且今年有望维持低位运行；重油价格则因主要替代品煤炭和天然气供求形势转好、价格走软而有望于今年下调10-20％(目前价格仍在3100元/吨左右)，从而有望缓解高企的成本压力。
据了解，由于去年上游浮法原片生产线刚引进投产，运行不是很稳定，起初汽车级浮法玻璃原片成品率偏低，加上达产时间较短，给下游汽车玻璃加工供应的原片量偏少，上下游一体化的优势并未体现出来。不过从去年四季度开始上游原片已开始大规模稳定供应自身下游汽车玻璃的加工，从而有望逐步体现出一体化协同效应。
国内汽车产销高速增长启动 国内业务复苏
统计数据显示，国内乘用车自2005年下半年以来产销呈现持续高速增长的态势，2月份的轿车产销量更是同比分别增长了101％和76％，这些数据极大地刺激了业内人士对汽车行业全年产销量增速的乐观预期，现在市场人士普遍预期06年轿车的需求增速将超过20％。对于福耀玻璃来说，国内汽车行业的乐观预期必将引发对公司产品需求的乐观预期，公司作为国内最大、占有市场份额近40％的专业汽车玻璃厂商将直接受惠于汽车产销量的持续高增长。此外，由于经济型轿车的厂商(如长安、奇瑞、吉利，据了解，本田新飞度的汽车玻璃供应就几乎全部由公司负责)基本上都是公司的主要客户，国家鼓励经济型轿车的发展必然间接正面影响到公司产品的需求。
股改承诺充分显示大股东信心，有望刺激公司股价上扬
公司股改承诺：在10送1股对价安排的基础上，福耀玻璃非流通股东耀华工业村承诺，若在方案实施完毕复牌后第12个月的最后3个交易日内，公司股票平均收盘价格P低于6.38元，将向流通股股东追送股份一次，每股流通股可获得追送股份为［(6.38－P)/P］,追送上限为每10股送1股。同时,最终方案修改了原方案的股份追送条款的触发条件，由净利润变更为每股收益，承诺福耀玻璃2006年-2008年每股收益平均增长不低于20％，并且2006年不低于20％。若无法达到这一目标，耀华工业村将追送股份一次。
两个追送股份安排合计达到10送2股。按上述最终方案，一旦股改实施完毕后触发追加对价条款，以现有股本结构计算，流通股股东最高可获得10送3股的对价。
同时，公司前三大股东承诺在股改实施后，将在公司2006年-2008年的年度股东大会上提出现金分红率不低于当年实现可分配利润50％的提案，并保证在股东大会表决时对该议案投赞成票。为稳定股价,公司前三大股东做出声明，在股改完成后36个月内，拥有以适当的时机、适当的价格增持公司流通股股份的权利。
点评：
股改系列承诺(含业绩、股价和分红承诺)已充分显示大股东对公司经营前景的信心，应该来说大股东已为二级市场投资者承担了大部分的不确定性(即一旦相关承诺未兑现将给予相应补偿)。
我们预期公司06年业绩将会略高于所承诺的20％增幅，EPS在0.52元左右，我们按15倍动态市盈率得出目标价为7.80元(股改除权价5.33元，15日复牌)，维持“买入”评级。(中信证券) |
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