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机构深度研究报告精选个股 |
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| www.cnfol.com 2006年05月23日 15:59 中金在线 |
凯基证券：东阿阿胶 自主提价推动业绩增长 增持评级
核心产品阿胶块提价推动净利润激增43.5%
2006年5月1日，核心产品阿胶块提价21%。我们认为提价将会增加阿胶块毛利率4.05百分点。主营业务收入10.92亿元，同比增长16.4%。2006年每股收益0.382元，同比增长43.5%。
行业龙头受益于对国内驴皮资源80%的有力控制
中国毛驴出存栏数为217万头，不能满足300万张驴皮/年的市场需求，市场的需求将以每年10%的速度递增。我们认为，缺乏上游驴皮资源控制能力企业将会被淘汰，东阿阿胶将依靠国内4大养驴基地和独自进口实力控制阿胶行业70%市场份额。
目标价为14.98元，首次评级为「增持」
我们预测公司2006年每股收益为0.382元，每股净资产为2.67元。历史市盈率区间在12~35倍之间，基于中药资源型企业资源独占性，我们给于35倍市盈率，得出目标价为13.37元。股权分置改革方案按照折合10送1.2股比例计算，则公司未来12个月目标价为14.98元，此价格相当于2007年每股收益0.537的29.1倍，距离目前收盘价11.12元有34.7%的上涨空间，首次评级予以「增持」。
公司估值
我们认为东阿阿胶在管理层更替后，将会将稀有资源控制优势、技术保密优势和华润强大营销优势结合，依靠自主定价能力获取净利润快速增长。我们预测2006年公司净利润将同比增长43.5%，净资产收益率为14.8%，较2005年净资产收益率10.8%有恢复性增长，每股收益0.382元。我们强调东阿阿胶是一家值得长期投资公司，自主定价能力将支持公司未来三年高速成长。
在中国中药类上市公司中，我们认为东阿阿胶与云南白药、片仔癀属于同一类资源控制型上市公司，由于东阿阿胶在过去5年营销能力上薄弱，导致其“贡药”价值尚未体现。华润集团入主后，我们预期将会在未来三年提升公司产品价格定位，从而实现其向合理价格回归。我们认为，目前在中医药行业中，东阿阿胶与片仔癀具备较强的可比性，二者具备相似的医药资源控制背景和提价能力。片仔癀在2004~2005年连续四次提价提升净资产收益率由2004年的7.91%至2005年的14.9%。
估值方面，目前股价为2006年每股收益的29.2倍和2007年每股收益的20.78倍。2006年5月1日提价21%后，经销商和分销商对终端价格提价均表示能接受。我们保守预测东阿阿胶2007年和2008年核心产品阿胶块每年继续提价15%，其净资产收益率将在2007年上升至18.9%，超过片仔癀。而东阿阿胶独有的毛驴养殖基地表明其对原料驴皮资源控制力度强于片仔癀对原料中药材牛黄和麝香的依赖(其大部分依赖库存量，无法控制成本上升)，因此我们认为东阿阿胶的商业模式具备长期竞争优势。
我们参考目前片仔癀(600436.SS, Rmb27.43,减持)的38.3倍市盈率和公司2005~2008年净利润39.4%的复合增长速度，给于东阿阿胶35倍市盈率，按照2006年每股收益0.382元，得出目标价为13.37元。公司目前尚未实施股改，由于大股东华润东阿阿胶有限公司仅持有29.3%的股份，大比例送股可能性较低，我们按照折合10送1.2股比例计算，则公司12个月目标价为14.98元'此价格相当于2007年每股收益0.537的27.9倍，距离目前收盘价11.12元有34.7%的上涨空间，首次评级予以「增持」。
投资理由
独特的资源优势
影响阿胶制作的主要因素是毛驴和水
水与东阿阿胶的质量有的密切关系，传统工艺熬胶需用东阿之水，东阿之水是发源于中国泰山和太行山脉的两股地下潜流。此水经地下岩石和砂砾层过滤，不但起到清洁作用，同时也溶入了钙、钾、镁、钠等矿物质，故色绿质重。经测量，每立方水比其它地方熬胶用水重2~3公斤/吨。用此水与驴皮配合熬制成胶，帮助药性发散，迅速起到疗效，由于水质重，在熬制过程中，有利于杂质分离，胶制纯正，虽经炎夏酷热也不变质。
东阿阿胶位于黄河北岸，制胶用水取自地下300米深，远离生活用水和工业用水，表层黄河和京杭大运河交汇流过，提供纯正自然水，周围无重工业污染，水质纯正。
独特的东阿之水为东阿阿胶制作上等阿胶提供最佳自然条件，故自古阿胶以东阿为道地药材。
现代化生产流程和技术垄断优势
1980年以前，阿胶的生产需要冬季进补时宰杀毛驴，制作阿胶，故其生产受时令限制，且整个生产流程全部是手工制作，耗时49天，无法实现现代化生产。阿胶生产为传统医药堂作坊生产，质量无法保证。
1981年，原东阿阿胶总经理章安首创阿胶蒸球化皮、人工控制条件下常年生产、微波干燥晾胶、重点工序自动控制等新技术，获国家专利8项，在技术上解决阿胶产业化难题，实现了阿胶全年生产，生产周期压缩至7天。
其《阿胶工艺规程》和《阿胶岗位技术安全操作法》是中国唯一一部系统描述阿胶生产工艺的文献。被中国认定为国家级保密工艺，也不允许翻印，已保护2000余年历史的阿胶不至于流失和外传。因此技术垄断优势为东阿阿胶的主要核心竞争力，其竞争对手在原料的获得、技术和盈利上都不及东阿阿胶。 |
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