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| www.cnfol.com 2006年06月15日 15:19 中金在线/股票编辑部 |
G航信：垄断无法打破 未来成长又有新动力
主要结论
市场的疑问：防伪税控系统的垄断是否可能被打破？公司防伪税控产品已经度过了高速覆盖阶段，是否还有增长潜力？公司未来的成长动力来自哪里？
增值税防伪税控系统的垄断无法打破，垄断具有牢固的技术壁垒：防伪税控系统的核心在其密码技术，具备牢固的技术壁垒。密码产品的特殊性决定了打破垄断没有可能。
用户具有持续增长的潜力：防伪税控系统用户增长进入自然增长阶段，但长期看一般纳税人政策的导向将促进用户持续快速增长。06年在“一机多票”的推动下有望实现系统更新类用户的快速增长。
服务费收入不可小视，08年将超过销售收入：随着存量用户的持续增加，服务费的收入将持续增长，并且增长几乎是不可逆转。预计08年服务费收入将达到7.6亿，超过当年的产品销售收入。
并购业务成为公司未来成长的新动力：公司明确提出了未来投资5—8亿元用于并购。5月份公司对重庆航天新世纪卫星应用技术公司进行增资扩股，卫星通信业务将成为公司利润的新来源。公司未来还将有一系列的并购，成为公司的重要成长动力。
给予公司优势—1投资评级：06年，07年公司每股收益将分别达到1.23元、1.31元；由于公司特殊的垄断地位和未来高成长，理应获得较高的溢价，公司股价明显低估，给予优势—1评级。
业绩预测和估值指标
航天信息股份有限公司由中国航天科工集团公司等十二家中国航天领域的知名企业和哈尔滨工业大学等知名高校在原航天金穗高技术有限公司、原北京航天金卡电子工程公司和北京航天斯大电子有限公司的基础上于2000年11月1日共同发起成立。公司依托航天的技术优势，以信息安全为主业，致力于计算机系统应用的开发、生产、系统集成和推广应用。公司承担了"金税工程"、"金卡工程"、"金盾工程"等国家级重点工程。公司目前拥有9家分公司、11家控股子公司和15家参股子公司，服务网络遍布全国内地所有省市。
公司目前主营收入主要来自于以下三大方面：
一是增值税专用发票防伪税控系统及其配套设备的研发、生产、推广及服务。
二是IC卡技术及应用研发与生产。
三是信息系统集成项目的实施与服务等方面。
另外公司目前已经逐步进入数字电视和管理软件领域，并且最近通过控股重庆新世纪卫星应用技术公司进入卫星通信产品的生产领域。这些新的业务都将成为公司未来收入的重要来源。
公司目前最为核心的业务是增值税防伪税控系统的生产销售和服务，是公司利润的主要来源，占公司主营收入接近50%，对主营利润的贡献高达80%以上。
G航信(即航天信息)在增值税防伪税控领域处于完全垄断的地位，增值税防伪税控系统(以下简称防伪税控系统)是国家金税工程的重要组成部分，防伪税控系统的发明、推广和使用已成为我国税收征管的强有力手段之一。过去几年航天信息正是凭借着在增值税防伪税控系统领域的垄断地位迅速成长。
但对于航天信息的未来，市场普遍存在着这样三点疑问：
一是防伪税控的垄断是否可能被打破？
二是公司防伪税控产品已经度过了高速覆盖阶段，是否还有增长潜力？
三是公司未来的增长动力来哪里？
因此，报告将带着这样的疑问去探求可能的答案和分析公司的投资价值
增值税防伪税控业务分析
回顾公司的发展历程，可以说是“金税”工程成就了航天信息。上世纪八十年代中期，我国政府提出了一项非常庞大的社会信息化工程，即“三金”工程(金税、金卡、金盾)。“金税”工程的总体思路就是“以密码管票、以票管税”，“金税”工程主要分三步：
第一步：交叉稽核系统。全国税务系统联网，对发票的存根联和抵扣联能够异地进行网上核对，这个工作主要是长城计算机软件公司负责。
第二步：增值税防伪税控系统。该系统是为控管增值税，遏制利用增值税专用发票偷税、骗税，防止税收流失而研制成的，它是运用数字密码和电子存储技术，强化增值税专用发票的防伪功能，实现对增值税的税源监控的计算机管理系统。目的使用高科技手段遏制利用增值税专用发票偷骗税的犯罪行为。当时该系统的研发工作由国务院指定航天金穗公司(航天信息的前身)负责。
第三步：针对小规模纳税人的普通发票税控收款机。实际上金税工程最早起动的是税控收款机，经过一段时间以后，发现当时主要矛盾是解决利用增值税发票偷税骗税的问题和如何解决防伪的问题。增值税占我国税收总收入的50%以上，管住了增值税也就能基本上确保国家税收的主体不流失，后来的便先推广增值税税控系统。税控收款机的推广年初也已经启动，预计下半年将进入全面推广阶段。
增值税防伪税控系统是航天信息股份有限公司开发研制的一项专利技术。该系统采用数字密码技术解决票据的防伪识伪，同时，用由微控制器、DSP和Flash存储器构成“黑盒子”和智能IC卡等技术集成，从税源的源头和票源的源头控制税收的征管。将增值税防伪税控系统简单归结为税控收款机的说法是错误，两者有着本质区别。
备注：增值税防伪税控系统基本工作原理：
1.票源和税源控制
企业使用防伪税控开票子系统开具增值税专用发票前，首先持税控IC卡到税务部门购买发票，购买纸制发票的同时，税务部门将购票的电子信息写入企业的税控IC卡上。通过购买发票时对实物发票与发票电子信息一致性的控制，使企业难以使用假发票进行开票，进一步增强系统的安全性；另一方面由于税务部门对企业发票的领、用、存情况有详细记录，从而达到了控制票源的目的。
同时为了达到防伪税控系统对增值税专用发票税额监控的目的，每次打印发票时，开票子系统都将发票的交易金额、税额、流水号以及发票使用情况记录在税控设备的“黑匣子”中。黑匣子类似于飞机上的黑匣子，其中的数据一旦写入，只能读取，不能修改。每月报税期时，企业必须利用税控IC卡抄取黑匣子中的报税数据，并按时到税务机关进行报税，否则开票系统会自动锁死，不能进行开票等业务操作。
2.防伪和识伪
在开票过程中，利用开票子系统提供的加密功能，将发票上的主要内容经过加密形成防伪电子密文打印在发票上，四联或七联发票一次同时打印完成。系统采用了国际上先进的加密算法和密码机制，确保每台开票机开具的每张增值税专用发票的密码都是惟一的，并且与每张发票上的各项参数相对应。
当企业得到一张形同防伪税控开票子系统开具的发票时，怎样辨别它的真假呢？识伪的原理就是税务机关利用高速扫描仪将发票上的密文和明文图像自动录入计算机，采用字符识别技术将图像转换成数字信息，然后对发票上的密文进行解密还原，并与发票明文进行比对，结果一致则为真票，否则为假票。
增值税防伪税控系统的垄断无法打破，垄断具有牢固的技术壁垒：
关于增值税防伪税控系统的垄断原因，市场一直认为来自于国家的行政因素，而且普遍的看法是一旦丧失了行政保护，公司的垄断地位将受到挑战。不可否认，在增值税防伪税控系统的研制和推广初期公司确实是被行政指派成为唯一的研发委托单位进而成为唯一的产品供应商。但我们认为形成垄断的原因更多的源自于产品的技术特点，产品的原理决定了即使放开市场准入，天然的技术壁垒也将维持公司的垄断地位。
垄断具有牢固的技术壁垒：即商用密码技术。观察增值税防伪税控系统的工作流程，可以发现防伪税控系统的核心在于其中对增值税发票信息的加密和解密技术，是一种典型的商用密码产品。商用密码产品的生产和销售是受管制的，定点研制和生产商用密码，是国家确定的发展和管理商用密码的基本方针。《商用密码管理条例》明确规定“不得使用自行研制的或者境外生产的密码产品”。按照《商用密码管理条例》的规定，商用密码产品的科研、生产、销售和使用由国家实行专控管理。航天信息是国内首批获得许可的研制和生产商用密码产品的单位，防伪税控商用密码专利的保护期为20年。
同时密码产品的特点决定了密码技术必须是是唯一的,实现互联互通必须通过核心的密码技术。因此如果无法克服密码的技术壁垒，也就无法推出多套系统来打破垄断。如果为了打破垄断采用其他密码技术，必然会导致所有系统的重新建设，这种转换成本是巨大的也是完全没有必要。基于以上观点，我们认为目前公司对防伪税控系统的垄断的最主要的壁垒是技术上，而非行政强制。
用户覆盖进入自然增长阶段，但未来可能的制度变化将推动用户规模的持续增长：
我国现行的增值税制度主要覆盖生产和流通领域，并且将增值税纳税人分为一般纳税人和小规模纳税人，从事货物批发或零售的纳税人(通常为商业企业)年应纳税销售额在180万元以上，从事货物生产或提供应税劳务的纳税人(通常为工业企业)年应纳税销售额在100万元以上的为一般纳税人，低于这个标准的为小规模纳税人。现行增值税制度规定，一般纳税人可以使用增值税专用发票，而小规模纳税人不得使用增值税专用发票，如果经营上必须开具发票的，要到税务机关申请代开。这就决定了每年新增的增值税防伪税控系统用户是自然新增的一般纳税人。
2004年之前，国税总局是将销售规模达180万、生产型企业年产值100万的纳税人纳入增值税防伪税控系统管理，全国共有137.38万户(2003年12月)。根据国税总局的要求，仅2003年一年,公司就完成了72万用户的覆盖。公司利润因此而高速增长，并且是在公司股票上市之前就完成了上述任务。在经历了2003年的超高速增长之后，公司主导产品防伪税控系统一般纳税人覆盖基本完成，如果国家不调整系统覆盖标准，防伪税控系统业务从2004年起将进入一个相对平稳发展的阶段，防伪税控系统用户的增长速度将恢复到以137万为基数，每年20%--30%的自然增长状态。到目前为止，公司披露的有关信息也证明了这一点，05年公司新增用户约为31万户。
国家对一般纳税人的认定标准和相关政策是影响公司用户规模的重要因素。与西方国家不同的是，我国小规模纳税人比重仍较高，超过80%，从国家降低税负的长远考虑来看，降低一般纳税人标准将是一项可能启动的政策取向。并且已有迹象表明了这一趋势，据了解，目前一般纳税人认证尺度将适度放宽。国家税务总局要求各地国税局重新审核增值税纳税人的资格，会有一部分销售规模较大的小规模纳税人被要求成为一般纳税人，这将增加对于防伪税控系统的需求。因此长远看，一般纳税人的增长除了随着经济总量增长而自然增长以外，还可能随着国家税收政策的变化产生突发性的增长，增长的空间巨大，相应的可以带动公司的用户规模突破自然增长率进入新的上升周期。
“一机多票”的推广一定程度加强了公司的垄断地位，短期促进用户的增加：
2005年国家税务总局已经对公司开发的“一机多票”系统进行了测试，反映效果良好，并符合国家税务总局的监管要求。根据国家税务总局相关文件和政策精神，2006年公司将全面推广“一机多票”系统。
所谓防伪税控“一机多票”:是对原防伪税控企业端开票系统和税务端网络版系统功能的拓展。目的就是在不增加一般纳税人负担的前提下，在防伪税控系统现有功能的基础上，通过拓展系统功能将一般纳税人使用的普通发票纳入防伪税控系统管理，达到对一般纳税人使用的增值税专用发票、废旧物资销售发票和普通发票全面控制管理。
“一机多票”的实行将促进现有税控系统功能的增强，从而使用户覆盖面的扩大，带来潜在用户的增加，短期就将新增用户10万户左右。但我们“一机多票”系统的全面推广对公司发展的重要意义并非来自其所能给公司带来的直接收入的增加，而是随着现有税控系统功能的增强和覆盖面的扩大进一步确立了公司在防伪税控系统上的垄断地位，打消了市场的疑虑。
服务收入不可小视，08年将超过产品销售收入：
对公司防伪税控业务收入的分析普遍的注意力均集中在新增用户对销售收入的贡献。但仔细研究发现，公司该块业务未来最具增长潜力的是服务费用。根据上文的预测，如果不考虑国家政策的调整，用户的快速增长将在06、07年，08年后将仍然进入自然增长阶段。因此可能得出很显然的结论是：08年后防伪税控业务将回落。我们认为这样的预测是有问题的，主要原因服务费的增长潜力被忽视了。
增值税发票防伪税控系统的维护服务费由国家计委确定为每户每年450元，上下可浮动10%。服务费主要由分布在各地的分公司负责收取。与计算销售收入不同的是，收取服务费的对象是存量用户而非仅仅新增用户。经过几年的用户覆盖，这个群体05年后是非常庞大的。06年存量用户数达到200多万。随着存量用户的持续增加，服务费的收入将持续增长，并且增长几乎是不可逆转。因此理论上06年的服务费用就达到9亿元。但服务费是由分公司收取的，公司对各地分公司控股比例各有不同，收入有多少比例能计入公司合并报表很难确定，这也是预测该块收入的难度所在。05年并入公司合并报表的子公司数量已经超过50%，因此我们保守的预测06年公司服务费并表的系数为0.5，对公司主营收入的贡献为4.5亿元。同时公司年报中已经披露将继续加强增值税防伪税控系统的客户维护网络的整合力度，增加了纳入合并范围的控股子公司的数量和维护客户的数量，预收的防伪税控系统服务费用也相应增加。我们调整公司07年和08年的并表的系数为0.55和0.6。这样07年，08年进入合并报表的公司服务费收入分别将达到6.06亿和7.69亿。我们预计08年开始，公司的服务费收入将超过防伪税控产品的销售收入。 |
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