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| www.cnfol.com 2006年08月01日 08:11 中金在线/股票编辑部 |
中银国际：广州药业：公司未来的发展战略比较的清晰
申银万国：G广药：王老吉将成为拉动业绩增长的引擎
兴业证券：G广药：公司收购中一药业预示公司加快内部资源进一步整合
中银国际：广州药业：公司未来的发展战略比较的清晰
广州药业是同类上市公司中规模第二的中成药制造企业和规模第三的医药商业企业，具有得天独厚的品牌、产品线和渠道资源。拥有中一、王老吉、潘高寿、陈李济、敬修堂等多个具有百年历史的品牌和400多种产品，其中45个属于国家二级中药保护品种，20个属独家生产品种。公司同时也拥有华南地区最大的医药流通渠道。发送“YXAK”移动用户发至2911600，联通用户发至9901600你就可以得到“今日潜力牛股一支”。每条只需3毛钱，不包月。
历史上存在的管理松散和资源分散的问题导致企业增长缓慢，百年老字号处于沉寂状态，2004年企业业绩出现大幅滑坡。新管理层于2004年底上任，针对广州药业的管理顽疾，一是加强管理，二是整合资源，带领广州药业于2005年打了漂亮的翻身仗。
公司未来发展战略清晰，各阶段增长点明确，正步入长期上升通道。未来3年，王老吉凉茶饮料业务收入将以80%的平均速度爆发性增长，糖尿病拳头产品的在主动营销下净利润成长提速到23%，医药商业收入以16%的行业平均速度稳扎稳打，其它老字号品牌星群、潘高寿、敬修堂等逐渐苏醒。在新管理层的带领下，广州药业睡狮将觉醒。
预计A股2006-08年净利润复合增长率为28.4%，平均净资产收益率10.0%。A股以2007年每股收益为基础，运用两年平均历史滚动市盈率25倍，目标价为9.5元，首次评级为优于大市；H股以2007年每股收益为基础，运用2003年以来的历史平均滚动市盈率15倍，目标价为5.7元，首次评级为优于大市。
华南最大的中成药制造商和医药分销商
广州药业股份有限公司(以下简称“广州药业”)的业务可分成中成药制造业务和医药商业业务两大类。
2005年广州药业销售收入90亿元，其中中成药制造业务销售收入21亿元，仅次于同仁堂的26亿元的收入规模，占中成药上市公司第2名的位置，称雄华南地区；医药商业业务销售收入69亿元，上市公司中仅次于上海医药107亿元的规模，是华南地区最大的医药分销商。
同大多数工商混合型企业一样，广州药业的收入主要贡献来源是医药商业业务，该业务的特点是易上规模，但利润率较低，2005年医药商业业务占总收入的76.3%，占税前利润的29.3%。中成药制造业务占总收入的23.7%，占税前利润的70.7%，是主要利润来源。
与全国性的品牌同仁堂、云南白药相比，广州药业的区域性特征比较明显。2005年广州药业中成药制造业务的59%来自于华南地区；同期云南白药中成药制造业务只有约20-30%来自于云南地区；同仁堂来自华北地区的收入占总收入比例也在50%以内。
销售的区域性特征明显，反映出广州药业对全国市场的开拓还很不足，换个角度看，广州药业未来业务成长的空间还很广阔。我们看到，自2001年以来，公司的中成药制造业务对华南地区的依赖性逐渐减小，华南地区对中成药业务的收入贡献也从2001年的68%下降到2005年的59%，未来预计随着公司全国拓展策略的实施，这一比例仍会进一步下降。
资源丰富的控股型公司
历史原因形成的控股型结构
广州药业是一家控股型公司，下属共有13家子公司、1家联合控制公司和1家分公司，其中9家中成药制造企业、4家医药商业企业和2家研发企业。控股型结构的形成有历史原因：广州药业的各下属公司，尤其是中成药子公司均是由历史悠久的中药厂演变而来，有很长的独立经营历史，而母公司广州药业于1997年才由广药集团独家发起成立，“年龄”上的倒差，使得广州药业自成立以来一直都以控股母公司的身份行使管理职能，在新管理层上任之前尚没有介入到下属公司的具体经营中去。
中成药子公司是公司的主要利润来源，其中中一药业是最大的利润贡献者，2005年权益净利润占广州药业总净利润的33.8%。其后依次为王老吉药业(17.4%)、奇星药业(13.9%)、星群药业(13.1%)、陈李济药业(13.1%)、潘高寿药业(13.9%)和敬修堂药业(0.9%) (见下页图表)。
医药商业子公司是公司的主要收入来源，其中广州医药有限公司是该业务的主体，2005年收入64亿元，占医药商业业务收入的93%，权益净利润占广州药业总净利润的23.3%。
广州汉方现代中药公司和广州拜迪生物医药有限公司是广州药业的研发平台，虽然也有产品销售，但基本作为成本中心，2005年共为广州药业带来约1,600万的亏损，预计这两个公司未来三年的目标为扭亏。
得天独厚的品牌、产品和渠道资源
广州药业和同仁堂、云南白药、片仔癀、东阿阿胶一起是国内为数不多的几个具有品牌基础和产品资源的中成药企业。
广州药业拥有得有独厚的品牌资源，有凉茶市场的第一品牌“王老吉”；夏桑菊市场的第一品牌“群星”；华南地区止咳药领域知名度与京都念慈庵齐名的“潘高寿”；妇科用药领域与北京同仁堂南北呼应的“陈李济”；具有百年历史的风湿痹痛类品牌“敬修堂园田牌”以及在口服糖尿病药物领域占有率最高的“中一”和中风治疗领域的“奇星”等知名品牌。遗憾的是广州药业的这些竞争对手难以比拟的品牌资源在之前的经营中还没有得到很好的挖掘。
从产品线构成上来看，广州药业与同仁堂最为接近，生产糖尿病类、清热消毒类、胃肠药类、止咳化痰类、疏风活血类等六大类，400余种中成药品种，其中有45个属于国家二级中药保护品种，20个独家生产品种，4个过亿元品种。
我们看到糖尿病、胃肠疾病、心脑血管疾病和各类咳嗽都是患者人群基数巨大、容易发作的大病种，而介于保健品与药品之间的清热去火类产品的消费人群也随着现代人生活节奏加快和工作压力增加而不断扩大，公司六大类药物针对的目标市场十分巨大。在这些领域，具有产品质量和品牌优势、同时价格也定位于中档偏下的广州药业完全有做大的可能。同时，拥有众多国家中药保护品种和独家生产品种也保护公司免于市场的过度竞争。
我们认为，品牌和产品资源的占有情况是中成药企业的竞争核心要素之一。
从中药的研发角度来说，中成药的新品开发与西药很不相同，中成药的配方大多来源于古典验方，现在中成药企业的研发大多围绕传统配方进行现代化的剂型改造和二次开发。因此，传统配方资源在研发体系中占据重要的位置，我国虽然各种中药处方很多，但在长久使用中被大众认可的传统配方资源还是非常有限，为此国家通过中药保护品种的认证对常用配方的使用企业加以限制。对企业而言，进入国家中药保护目录的产品资源的拥有情况，构成了竞争的基础。
从市场的角度来说，品牌在中成药的销售中有着特别的份量。在中药生产工业化之前，传统中药是通过前店后厂式的方式生产销售，长期经营中形成的良好口碑和品牌是消费者区别中药生产商首要要素。这种消费习惯一直影响到现在的中成药消费，再加上中成药大多通过OTC即药房的渠道销售，品牌的市场影响力更加重要。
我国的医药商业格局是计划经济下行成的，大型国有医药商业企业都脱胎于原各地区的医药管理局，政企分开后形成了各据一方的大型医药商业企业。医药商业资源也分布在各地区的大型医药集团内，如华北地区的国药股份、华东地区的上海医药、华南地区的广州药业和西南地区的重庆医药等。
广州药业是华南地区最大的医药分销商，全国四大医药贸易商之一，其商业业务以广东省为主，辐射到周边广西、湖南、福建等地区。与华南地区两千多家医院、一千多家零售药店和一万多家批发分销商建立了长期的业务合作关系，代理经营西药、中药和医疗器械3.2万种，是华南地区进口产品的主要代理商。
同时广州药业还拥有广州地区最大的医药零售网络和华南地区最大的医药物流配送中心。2005年销售收入69亿元，超出第二位竞争对手国控广州和深圳一致药业的业务之和(约50亿元)，具有明显规模优势。 |
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