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买入！一只有望上涨150%以上的高成长牛股 |
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| www.cnfol.com 2006年08月17日 11:20 海通证券 |
公司林木资产总量达105万亩，并在进入大规模砍伐期之后平均每年贡献0.57元/股的林业收益。增发所注入公司的42万亩林业资产中，包括茂源林业子公司剩余27.5%的股权(折算为23万亩杨木林)、18.95万亩其他林木。总数105万亩的林地资产，保证了公司速生林17万亩/年的循环砍伐和种植量以及0.57元/股的业绩。
公司将通过“林纸一体化”继续收购林业资产，该盈利模式具备可持续性。公司将凭借80万吨造纸产能给地方政府带来的利税，不断获取湖南、广西、湖北、贵州等适宜林业生长的临近地区新的林业资产；并凭借105万亩速生林资产所带来的成本优势，不断提高新的造纸产能。这一盈利模式为公司和地方政府均创造了价值，具备可持续性。
公司造纸资产收益将持续增长，平均每年贡献0.52元/股的造纸收益。2006年和2007年公司造纸部分利润主要通过新闻纸转产实现增长，2008年公司增发资金项目40万吨超级压光纸基本达产，造纸部分的收益在未来3年持续增长，2005-2013年平均收益为0.52元。
盈利预测与投资建议。按照2亿股的增发计划计算，我们预计公司2006－2009年的摊薄后收益分别为0.29、0.48、0.95和1.23元/股。综合PE、PEG、PB等相对估值法和海通DCF绝对估值法的结果，我们认为公司增发以后的合理股价区间为15元，目前仍有150%以上的空间，调高其投资评级至“买入”。
主要不确定因素。40万吨超级压光纸项目投产后的盈利状况存在不确定性。
调高评级的原因。上次的投资评级为中性，本次调高评级的原因为，增发给公司基本面带来了较大正面变化。
投资要点
G岳纸增发后，林业资产将达到105万亩，从而保证公司未来17万亩/年的速生林砍伐量，并平均每年贡献0.57元/股的林业收益。公司将通过“林纸一体化”继续收购林业资产，该盈利模式具备可持续性。预计合理股价为15元，目前股价还有150%的上升空间，调高其投资评级至“买入”。
估值分析
我们预测长期内G岳纸林业和造纸资产将各占其利润的45%和55%。我们采用下列方法对该公司进行估值：
(1)市盈率法得出的合理估值为15.56元/股。其林业资产正常年份的收益为0.57元/股，林业资产的市盈率一般为15倍，考虑到其持续收购林业资产的预期，我们假设林业资产的市盈率水平为20倍，林业资产的合理价值为11.4元/股。其造纸资产正常收益为0.52元/股，按照目前市场认可的造纸资产8倍市盈率计算，林业资产的价值为4.16元/股。综合林业资产和造纸资产的估值，其合理价位为15.56元/股。
(2)根据PEG水平0.9来计算，公司的合理股价为16.43元/股。
(3)利用海通DCF估值模型计算，G岳纸的内在价值为15.85元。其基本假设为无风险收益率为3.5%，风险溢价8%，β值1.03，债权成本5%，边际税率24%，目标资产负债率70%，永续增长率1.5%。
支持我们投资建议的几项关键性因素
增发后G岳阳纸业的林业资产为105万亩，保证了每年17万亩的速生林砍伐量。预计2006-2009年速生林砍伐量分别为3、8、8、17万亩。
公司将通过“林纸一体化”获取新的林业资产，该盈利模式具备可持续性。公司在时机成熟时有望继续收购新的林业资产。
通过压缩新闻纸规模、技术改造和建设40万吨超级压光纸，公司造纸资产的收益在未来3年将持续增长。
不确定因素
40万吨超级压光纸项目投产后的盈利状况存在不确定性。
1.“林纸一体化”是公司的长期发展战略
1.1增发后速生林总量达到105万亩
增发后速生林总量达到105万亩。G岳纸公布的增发方案显示，公司将按照不低于5.4元/股的价格，向机构投资者定向增发2亿股。增发所获的10亿元资金中，6.5亿元用于投资40万吨超级压光纸项目，0.64亿元收购茂源林业子公司折合成23万亩速生林的27.43%的股权、1.19亿元用于从外部收购18.95万亩中成林。105万亩的速生林总量，保证了公司速生林以6年为一周期、17万亩/年的循环砍伐和种植量。
G岳纸所获得的砍伐指标基本能够满足砍伐需要。根据我们所了解得信息，整个泰格林纸集团每年砍伐指标100万立方米，约合14万亩/年。可以砍伐其所收购的商品林或经济林，砍伐指标可以累积。林业部每年给茂源林业每年10万亩的砍伐指标，在不够使用的情况下可以通过湖南省林业厅获得砍伐指标。由此可认为，G岳纸的砍伐指标足够其使用。
1.2未来有望通过“林纸一体化”继续收购林业资产
公司“林纸一体化”的盈利模式具备可持续性。增发完成后，公司未来通过每年砍伐17万亩的速生林来降低生产成本，并通过80万吨造纸产能给地方政府带来的利税收入来获取新的林地。这一盈利模式为公司和地方政府均创造了价值，具备可持续性。
公司将通过“林纸一体化”继续收购林业资产。鉴于公司的大股东泰格林纸集团利用“林纸一体化”所创造出的价值，湖南省政府已经将整合湖南省林纸资源的任务交给了泰格林纸集团。除了岳阳纸业速生林项目外，泰格林纸集团目前的项目还包括湖南省益阳纸厂的150万吨纸浆和文化纸项目；湖南省第三大造纸厂永州湘江纸业的包装纸项目；投资43.5亿元的怀化40万吨漂白硫酸盐木浆和210万亩原料林基地林纸一体化项目；湖南常德年产30万吨化学热磨机械浆和150万亩白杨基地项目等。此外，广西、湖北、贵州等适宜林业生长的临近地区新的林业资产也有望陆续进入泰格林纸集团。凭借着“林纸一体化”的竞争优势、“林纸一体化”对资金的需求、以及G岳纸作为上市公司所特有的便捷融资渠道，我们预计G岳纸未来有望继续收购林业资产。
1.3碳汇交易可能会给“林纸一体化”带来额外收益
碳汇交易可能会给“林纸一体化”带来额外收益。根据《京都议定书》规定，清洁发展机制下(Clean Development Mechanism，CDM)，发达国家能够从发展中国家购买二氧化碳等温室气体额外减排量，以满足其温室气体减排承诺。《京都议定书》要求发达国家每年通过在发展中国家实施造林再造林碳汇项目获取的减排量，不超过其1990年排放量的1%；只有在过去50年以上的无林地上进行的“造林”，以及在曾经为有林地、在1989年12月31日之前退化为无林地的地点上进行的“再造林”，才符合碳汇交易标准。
G岳纸符合碳汇交易的林地资产主要是其在非林地上种植的86万亩速生林。按照86万亩速生林每年吸收138万吨CO2、碳汇排放权价格为9美元/吨、公司享有碳汇收益的98%(剩余2%归国家)、免增值税、免所得税和人民币兑美元汇率7：1等假设，G岳纸碳汇交易潜在年收益为8520万元，合0.19元/股。为谨慎起见，本报告中的盈利预测不包括碳汇项目。 |
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