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东源电器：预计公司上市首日股价为10.2元 |
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| www.cnfol.com 2006年09月22日 13:44 中信建投 陈夷华 |
所处中高压开关行业，近三年经营业绩保持稳定，06年上半年业绩出现较快增长包括12kV系列开关、40.5kV系列开关、126 kV系列开关(含GIS组合电器)、12kV系列开关设备、40.5kV系列开关设备、轻钢结构、低压电器及元器件等七大系列产品。
2003年～2005年，公司主营业务收入分别为15,929.51万元、18,476.54万元和20,728.43万元，分别比上年增长15.99%和12.19%。主要财务指标良好，短期偿债能力指标一般。从毛利率上看，保持在较高的水平。03－05年毛利率分别为29.04%、27.95%、26.00%，呈现下降趋势，主要是由于竞争激烈及原材料涨价所造成，06年上半年毛利率回升至30.12%。
行业地位：中上水平。
40.5kV开关及开关柜产品市场占有率03年居行业第二位。研发投入保持收入的5%左右，研发实力较强，技术优势集中体现在对永磁操动技术在开关领域中的运用。劣势在于主要产品集中在40.5kV等级及以下开关产品等相关领域，少数产品涉及126kV等级及以上产品。公司上市后需优化产品结构，大力发展126kV以上的高压开关及开关柜系列产品。
销售区域较为集中在江苏省及部分华东省市
华东地区经济发达，公司有江苏电力公司股东背景，业务高度集中于江苏省以及华东，05年华东及江苏省业务占总收入的84%。
募集资金项目前景广阔，并能快速产生收益
三个募集资金项目共需资金1.84亿元，其中永磁真空断路器项目已先行利用银行贷款实施。目前已完工，年内即可产生收益。募集资金项目达产后合计可增加年收入4.46亿元，净利润6083万元。未来三年公司业绩将会快速增长。
公司发行合理定价6.8元
预计2006－2008年预计可实现销售收入：2.63亿元、3.52亿元、5.00亿元，同比增长达到27%、34%、42%；预计净利润可达到：2356万元、3200万元、4600万元。对应的每股收益将达到0.34元、0.46元、0.66元，同比增长分别达到77%、36%、44%。考虑公司现状及发展前景，并与同行业上市公司比较，我们认为发行合理市盈率为20倍左右，建议申购价格6.8元。上市股价会有溢价，预计股价将达到30倍市盈率，10.2元左右。
公司背景
东源电器是江苏东源集团有限公司依法整体改制设立的股份有限公司。设立时的发起人为通州市十总镇乡镇企业管理服务站、江苏东源集团有限公司工会、通州市十总建筑安装工程有限公司、通州市东源制衣厂、通州市十总塑料制品厂。通州市十总集体资产投资中心持有公司发行前9.42%的股份。为公司控股股东及实际控制人，注册资本为4,450万元。
东源电器所从事的业务为：系列开关柜、电器设备及元件、电线、10kv～35kv系列开关柜配套产品制造。实际从事的业务包括12kV系列开关、40.5kV系列开关、126 kV系列开关(含GIS组合电器)、12kV系列开关设备、40.5kV系列开关设备、轻钢结构、低压电器及元器件等七大系列产品的生产销售。
2003年～2005年，公司主营业务收入分别为15,929.51万元、18,476.54万元和20,728.43万元，分别比上年增长15.99%和12.19%；同期，公司主营业务利润分别为4,625.55万元、5,164.36万元和5,390.18万元，分别比上年增长11.65%和4.37%。
公司资产负债率分别为49.41%、55.71%、58.07%、64.46%，资产负债率呈升高趋势，但处正常水平之内。主要原因是公司近三年又一期业务发展迅速，主营业务收入较快增长，相应的对于流动资金的需求增加。流动比率、速冻比率有所下降，公司短期偿债能力指标一般。公司费用基本保持稳定。2005年管理费用较2004年增加890万元，增幅达88.72%，其大幅上涨的主要原因为：(1)公司加大研发投入，技术开发费增加；(2)公司应收账款增加，计提的坏账准备相应增加；(3)新增合并子公司-泰富电器管理费用307.48万元，其中当年一次摊销开办费232.77万元；(4)随销售收入增长而管理费用亦相应增长。由于上述原因，05年净利润出现大幅下降。
从毛利率上看，保持在较高的水平。03－05年毛利率分别为29.04%、27.95%、26.00%，呈现下降趋势，主要是由于竞争激烈及原材料涨价所造成，06年上半年毛利率回升至30.12%。
业务、产品、技术具有较强优势
公司主营业务属于输配电设备行业，行业发展与国家电力建设息息相关。未来五年，我国电力工业将加大电网建设力度作为调整投资结构的重点。根据规划，我国“十一五”期间电网投资总额约在1.2万亿元左右，主要解决大量电源投产后的外送、全国区域电网的互联以及优化能源的地区分布，输变电设备行业将面临历史发展机遇。
在2006年上半年，公司成功拓展省外市场，使得综合毛利率回升至30.62%，成为近年来的毛利率高点。按产品分析，明显看出开关的毛利率比开关柜的毛利率要高出20多个百分点左右，但近年来公司整体开关的销售持续下降，与公司中标的订单有直接关系，2006年上半年，公司成功研制的126kV的系列开关投放市场，虽获得客户和市场的认同，但销量较小，因此毛利率有待进一步提升。而系列开关设备的毛利率均保持在25%～31%左右，高电压等级的毛利率显然要比低电压等级的毛利率高，公司主导产品40.5kV系列开关柜的毛利率逐年上升，由2003年的27.34%上升至2006年上半年的31.21%。随着ZN72-40.5/M永磁操动智能型真空断路器国家级双高一优高新技术产业化推进项目的实施，40.5kV系列金属封闭式开关柜的销量和毛利率有望进一步上升。
公司原材料主要包括金属材料(钢、铜、铝等)、真空灭弧室，互感器。真空灭弧室主要由西门子(无锡)公司、西屋公司、陕西宝光集团公司和厦门国电龙源电力有限公司提供，电流电压互感器主要由通州市平源电器科技发展有限公司、大连互感器厂和江苏靖江互感器厂提供，钢材由宝钢和南通天源机电设备有限公司提供或进口。
从成本占比来看，从04年起由于金属材料(钢、铜、铝等)价格大幅上涨，造成04年、05年毛利率分别同比下降1.21、2.05个百分点。2006年上半年，钢材原材料价格回落，铜铝等有色金属价格持续彪升，但公司因推出一系列新产品和加大省外市场的扩展，使得2006年上半年毛利抵消了原材料价格上涨因素，较2005年上升4.19个百分点。总体上看，原材料价格波动对公司利润影响较小。
公司现为国家重点高新技术企业，建有国家博士后科研工作站和省级技术中心，技术创新体系完善，研发条件齐全，开发投入稳定，产学研合作广泛，在吸收消化基础上自主创新，按照中国输配电设备行业标准，研发出系列中高压开关及开关柜，具备较强的科研实力和持续创新能力。公司目前保持5%左右研发投入。
技术优势集中体现在对永磁操动技术在开关领域中的运用。永磁操动技术是指采用电磁磁场与永磁磁场的特殊结合，来实现传统断路器操作机构的全部功能，采用永磁的磁场强度将断路器断口保持在分或合的两个不同位置，由永久磁铁代替传统的脱锁扣机构。本公司在国内运用永磁操动机构居于行业领先地位，首先将永磁操动机构运用于40.5kV电压等级的真空断路器中。
公司的劣势在于主要产品集中在40.5kV等级及以下开关产品等相关领域，少数产品涉及126kV等级及以上产品。公司上市后需优化产品结构，大力发展126kV以上的高压开关及开关柜系列产品。
销售区域较为集中
公司所处江苏省经济发达，华东电网是国内最大区域电网。2005年新增装机容量中江苏、浙江的增速超过全国。据华东电网公司预测：2006年华东电网各省市最大统调用电需求负荷预测为：上海2,050万千瓦、江苏4,000万千瓦、浙江2,500万千瓦、安徽1,150万千瓦、福建1,362万千瓦。
股东方面，公司第二大股东为南通苏源实业有限责任公司。苏源集团是江苏省电力公司系统组建的大型企业集团，经营向电力相关产业、电力延伸产业、高新技术产业等多元发展。由于股东背景的关系，公司在江苏省内的竞争优势非常明显。
由于上述原因，公司业务高度集中于江苏省以及华东，05年华东及江苏省业务占总收入的845。
募集资金项目前景广阔，并能快速产生收益
ZN72-40.5/M永磁操动智能型高压真空断路器国家级双高一优高新技术产业化推进项目
该项目以先行利用银行贷款实施，发行股票募集资金到位后用部分募集资金偿还该部分银行贷款。该项目于2004年12月开工建设，截至2006年6月30日，实际累计投入6,864.23万元，完成项目进度100%。今年即可产生收益。
随着执行《联合国气候变化框架公约京都议定书》时间的临近，真空断路器的使用较SF6断路器将进一步得到推广，在断路器市场中的份额将逐渐加大。该产品具有以下优势：①机械寿命长，高达40,000次，是其他类似产品使用寿命(10,000次)的4倍；②电压等级高，本项目产品将配用永磁机构的真空断路器提高至40.5kV等级，为国内新产品；③安全可靠性高；④性价比高，价格仅为厦门ABB公司、阿尔斯通公司相类似产品的75%左右，具有较高的性价比。
KYN-12～40.5系列智能化铠装式开关设备技术改造项目
采用敷铝锌板铠装结构和智能化测控装置，应用于三相交流50Hz的单母线分段系统的设备，起到接受和分配12～40.5kV系统的电能以及对电路实行自动控制、监测、事件记录等作用，可广泛应用于城乡电力系统和大中型工矿企业、各类变电所和发电厂高压配电站。产品具有寿命长、性价比高等特点，市场前景较好。
ZHC口-35～110kV新型组合电器技术改造项目
产品最大的特点是最高额定电压等级可高达126kV，主要运用于：①电力建设领域：随着我国电力事业的迅猛发展,大、中城市进线电压向126kV发展，而且全国农村逐步建立126kV电网。126 kV电压等级将在各电网中占主导地位，因而126 kV电压等级及以上的高压、超高压开关设备的使用量将大量增加；②电气化铁路建设领域：“十五”期间，我国计划建设电气化铁路5000公里，相应估计，需要建设牵引变电所125座以及与它配套的分区亭、开闭所等，因而，需要大量的35～126kV新型组合电器、牵引变压器等各类电器设备。
未来三年利润快速增长
2006年7-12月预测主营业务收入14,529.71万元、预测主营业务成本10,466.71万元，其中：
主营业务成本按预测销售毛利率估算，其中：系列开关、开关柜2006年7-12月预测毛利率参考前三年变动趋势取数，与2006年1-6月销售毛利率基本持平；钢构产品2006年7-12月预测毛利率取前三年平均毛利率。
预计公司2006－2008年预计可实现销售收入：2.63亿元、3.52亿元、5.00亿元，同比增长达到27%、34%、42%；预计净利润可达到：2356万元、3200万元、4600万元。对应的每股收益将达到0.34元、0.46元、0.66元，同比增长分别达到77%、36%、44%。
建议申购价6.8元
目前，电力设备行业上市公司的平均市盈率在35倍左右(表9)，考虑到部分个股EPS很低，市盈率有偏差。剔除这部分个股平均市盈率约为25倍左右。考虑到新股上市有一定溢价，东源电器上市后的市盈率约为30倍，股价大约在10.20元附近。
IPO发行价格我们认为按06年EPS计算，取20倍市盈率较为合理，建议申购价格6.8元。
风险分析
电力配套市场地方保护的风险
公司与全国当地(尤其在华东)的电力部门建立了较为密切的合作关系。尽管如此，各地电力部门为了保护下属电力设备企业，往往通过行政命令方式安排这些企业的输配电产品优先使用，或取得优先招投标权，使得本公司产品的推广面临着地方保护主义风险。
原材料价格波动风险
主要原材料真空灭弧室、互感器等电器元件及金属材料占总生产成本的40%左右，原材料价格波动对公司生产成本及经营业绩有一定影响。
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