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G 创 元 ：公司是四大细分行业龙头 增持评级 |
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| www.cnfol.com 2006年09月25日 10:50 申银万国 黄美龙周小波 |
(首次评级)投资要点：
创元科技为控股型公司，形成了以洁净产品、测绘仪器、绝缘电瓷和磨料磨具四大主业为支撑，并兼营酒店餐饮、汽车销售、地产开发等业务的多元化格局。
洁净产品业务由苏净集团开展，在收入中占比最高，接近20%；公司正对苏净集团管理层采取股权等激励措施，06上半年收入开始恢复增长；但由于基数较大，竞争激烈，增速可能较过去低，预计在5%左右。
绝缘电瓷和测绘仪器已初具规模，在细分行业中处于龙头地位；“十一五”公路建设、输变电设施、铁路电气化等下游行业的迅速增长将推动两项主业的快速发展。绝缘电瓷年增速在30％以上，测量仪器增速在13%-15%左右。
磨料磨具目前规模较小，但05年新建项目将于07年中建成投产；产能将在07－09年逐步释放，完全达产后可实现利润2400万元，折合EPS0.10元。
公司转让了持有的迅达电梯37%权益，将后续投资收益转化为06年非经常性损益0.44元/股，转让价格可视为15倍06PE，基本合理。
公司06－08EPS分别为0.61元、0.27元、0.40元，分别对应动态PE7倍、17倍、11倍。我们绝对估值结果显示公司合理股价为6.33元，相对估值结果显示合理价格区间为5.3-5.8元，仍有20%以上空间，首次评级为“增持”。
投资案件
投资评级与估值我们运用三阶段FCFE模型得出的股票绝对价值为6.33元；结合基本面判断，运用相对估值法得出的合理价格区间为5.3-5.8元。综合考虑，目前价格仍有20%以上空间，首次评级为“增持”。
关键假设点
1、道路建设、输变电建设、铁路电气化等电瓷下游行业如预期增长；
2、涂附磨料07年中建成投产，07-09年逐步释放产能
3、06年底前迅达电梯转让获苏州市政府批复
有别于大众的认识
大众认为占据公司主营收入20%的洁净产品是未来增长的动力所在；我们认为，受业务机遇转变和激烈市场竞争的影响，基数较大，洁净产品增速可能较过去略低，预计在5%左右。受下游行业的推动而迅速增长的电瓷产品和新上中高档涂附磨具项目才是公司盈利增长的重要来源，且发展空间很大。
股价表现的催化剂
公司电瓷产品销售项目中标、涂附磨具项目达产可能成为股价表现的催化剂
核心假设风险
关注宏观调控背景下测绘仪器、电瓷产品下游行业投资增速可能放缓；涂附磨具项目产品销售不畅。
1.创元科技为控股型公司架构
经过多年的重组、并购和产业整合，G创元形成了制造业和服务业多元化经营格局。G创元以制造业为主体，提供各类洁净环保装备及工程服务、测绘仪器、磨料磨具、轴承、高压绝缘电瓷、电动车等产品；并涉足汽车销售、房地产开发和酒店经营等产业。
G创元形成了控股型公司架构。公司本部除外贸分公司开展外贸业务外，主要承担管理职能。旗下拥有12家控股子公司，各自在不同的领域中经营。
公司04年新增了乳制品、宾馆餐饮、电动车等业务，因而收入呈爆发式增长。剔除业务增减因素，洁净产品和测绘仪器等主业收入均保持了15%的增长。此外，由于新增的酒店业务、电瓷业务毛利率较高，从而提升了公司的整体毛利率。
在G创元的多项业务中，洁净产品、测绘仪器、绝缘电瓷和磨料磨具是公司重点发展的四大主业。洁净产品在收入中占比最高，接近20%，利润贡献为15%；得益于各种激励措施，苏净06上半年开始恢复增长。但是，由于面临业务机会转换和激烈市场竞争，且基数较大，未来增速可能略低，预计在5%左右。绝缘电瓷和测量仪器已初具规模，在细分行业中处于龙头地位；“十一五”公路建设、输变电设施、铁路电气化等下游行业的迅速增长将推动两项主业的快速发展。磨料磨具目前规模较小，但05年底新建项目将于07年中建成试产，有望成为国内高档涂附磨具龙头；08－09年产能逐步释放，完全达产后可为实现净利润2400万元，折合EPS0.10元。
2.四大重点产业支撑业务多元化
2.1洁净产品及工程：开始恢复增长
G创元的洁净产品及工程服务主要由苏净集团提供。苏净集团前身为苏州净化设备厂，为国家重点高新技术企业、江苏省支柱产业重点企业、国家512家重点企业之一。
苏净集团也为控股型公司，下属10个子公司，分别提供不同的服务。主要产品和服务包括洁净室、净化空调及安装、保护气氛、自控设备和空气过滤器等。苏净的洁净类产品广泛应用于工业厂房及生产过程，市场容量较大。
苏净集团历史较长，技术力量雄厚，在洁净领域已经建立起了一定知名度和竞争优势，空气净化设备国内市场占有率在50%以上。
寻求洁净产品新的应用领域。由于下游行业的迅速发展和洁净设施应用领域的拓宽，苏净集团01－04年收入复合年增长率为13.2%。如医药行业GMP认证给公司洁净厂房带来大量订单。但是，随着GMP认证项目逐渐结束，05年收入开始下滑。目前，公司正努力向电子洁净室等领域拓展。
市场竞争日趋激烈。苏净集团的竞争对手可分为两类：海外知名洁净产品提供商和国内中小型民营企业。海外公司在欧美、台湾的电子生产领域的客户中占据先发优势，而小型民营企业依靠价格战挤压苏净集团的市场份额和盈利空间。
得益于股权激励，收入开始恢复增长。针对前几年苏净人才大量流失的情况，公司采取股权激励等方式来留住人才；这是促进公司绩效好转的正面因素，06年上半年苏净收入恢复增长，同比增长34%。综合考虑苏净集团面临的业务机遇、竞争环境和激励措施，我们认为苏净集团开始恢复增长，但由于基数较大，增速可能维持在5%左右。
毛利率开始回升。由于行业竞争激烈和原材料价格上涨，主营业务利润率一路下滑，由01年的22.3%下滑至05年的16.5%。但由于主要原材料钢材价格下跌，这一趋势有望扭转，毛利率在06上半年开始回升。
2.2测绘仪器：随下游行业持续增长
创元科技的测绘仪器业务主要由苏州一光仪器有限公司承担。苏州一光前身为苏州第一光学仪器厂。产品线较全，形成了八大系列近100个型号。主要产品包括GPS接收机、全站仪、电子经纬仪、光学经纬仪、水准仪、垂直仪、扫平仪和建筑装潢仪器。其中，全站仪给公司贡献了较大。
一光仪器是国内测绘仪器行业龙头。一光已经建立了完善的销售网络，在华北、东北、西北、西南、华中、华东、华南七个地区设立了销售代理。“一光”牌光学经纬仪的国内市场占有率在50%以上，电子经纬仪和水准仪的国内市场占有率约为20%。
正常情况下，仪器仪表年增长率在7%～7.5%。前两年仪器仪表在国际发达国家增长率较低，约为3%；受益于较快的固定资产投资增速，我国仪器仪表行业增长率约为10%～14%，行业较为景气。
凭借较高的市场占有率，一光仪器在行业中已占据了一定优势，增速高于行业平均水平。过去五年收入年复合增长率达21.7%，利润年复合增长率达32%。主营业务利润率较高，保持在30%以上。由于市场竞争激烈，全站仪等产品价格逐步下降，从而压缩了部分毛利空间。
下游行业需求持续增长。一光的测绘仪器主要运用于路桥建设、建筑等工程项目，部分用于军工(瞄准仪)。下游行业的开工量对测绘产品需求有显著影响。“十一五”期间，路桥建设投资仍将持续，路网建设将大规模成型。根据申万研究所路桥研究员的预计，增速仍将保持在12%-15%之间。我们认为下游行业对于测绘仪器的需求增长仍将保持在10%－15%之间。
一光仪器正积极拓展国外市场，将成为未来重要增长点。出口区域主要为俄罗斯等国家。05年实现出口收入3877万元，同比增长43.57%。
2.3电瓷：未来五年年均增幅30%以上
创元科技电瓷产品由苏州电瓷厂进行生产和分销。苏州电瓷厂始建于上世纪30年代末，历史悠久；主要生产三类产品：高压绝缘子、避雷器和隔离开关。苏州电瓷厂是500kv电力系统用绝缘子的主要厂家之一，是三峡工程、四川二滩、葛洲坝等国家重大电力建设项目和大秦线、鹰厦线、广深线等铁路建设的重要供应商。
高压绝缘子是电瓷厂主打产品，主要用于电网输变电及电气化铁路，目前公司在两个下游行业的收入比例约为3：1。
“十一五”两大电网建设投资巨大。根据国家电网公司初步编报的“十一五”电网规划及2020年远景目标报告，“十一五”期间，国家电网公司总投资额将达到9000亿元，将新增330千伏及以上输电线路6万千米、变电容量3亿千伏安；到2010年，跨区输电能力将达到4000多万千瓦、输送电量1800多亿千瓦时。南方电网规划“十一五”国家电网投资额约为3000万元。因此，预计总投资规模超过1.2万亿元，年均超过2400万元，比我国“十五”期间年均电网投资额1265亿元增幅超过90%，为我国“九五”末到“十五”初进行三年大规模城乡电网建设、改造总投资的2倍多。
未来五年输电主干网高端建设规模翻倍，新增投资增速更快。保守估计到2010年，我国330千伏以上输电线路长度及变电容量将分别达到158130公里和66557万千伏安，分别比2005年增长98.12%和119.07%，输电线路长度年复合增长率达14.6%。注意这是总量的增长，基数为建国以来至05年形成的输电线路长度；每年新增投资增速将远快于此。
创元科技已进入国家电网输配电工程采购招标体系，为三峡工程、四川二滩、葛洲坝等国家重大电力建设项目提供过高压绝缘子产品；我们认为创元科技有能力分享行业的成长机会。
全球铁路电气化建设方兴未艾。工业发达国家正投入巨资，大力发展高速铁路网和城市轨道交通。预计到2015年，世界上修建高速电气化铁路的国家和地区将达到23个，高速电气化铁路总里程将突破30000公里，建设速度都将超过20世纪90年代。
按照国务院审议通过的《中长期铁路网规划》，到2020年，全国铁路营业里程将达到10万公里，主要繁忙干线实现客货分线，主要通道实现复线电气化，复线率和电化率均达到50%。
铁路“十一五”规划思路确定的主要目标是:铁路将建成新线1万公里，其中客运专线5000公里以上，既有线复线4000公里，既有线电气化6000公里。2010年，全国铁路营业里程将达到8.5万公里，其中复线里程3.5万公里，电气化里程3.5万公里。
未来五年电气化铁路总量增长75％，新增投资增速更快。2005年我国铁路建设投资规模超过1000亿元，较2004年的516.32亿元接近翻番，建成电气化铁路875公里。2005年铁路营业里程达到7.5万公里，其中复线铁路2.5万公里，电气化铁路2万公里以上。今后五年年均建设电气化铁路里程达3000公里，较2005年建成的875公里超出两倍！
创元科技在国内电气化铁路绝缘子行业处于龙头地位，是大秦线、鹰厦线、广深线等铁路建设的重要供应商。其在电瓷行业的实力决定能够分享行业面临的高速成长机会。
创元科技电瓷销售在过去两年均保持了30%以上增速，产品供不应求。综合两大下游行业的投资增速和创元科技在绝缘子市场的实力，我们认为未来五年苏州电瓷厂需求增幅可以保持在30％以上。
为了弥补供给能力不足，苏州电瓷厂在苏州工业园建成新厂，形成15000吨/年的生产能力，增长50%；公司扩建产能的周期较短，投资额较小，在2000－3000万元左右，公司随市场需求调整产能的能力较强。此外，新厂采用天然气为燃料，降低能源成本；采用新的工艺技术，大幅度提高成品合格率；两项使得毛利率提高5个以上百分点。
2.4涂附磨具：新项目，新看点
创元科技的磨料磨具业务由远东砂轮有限公司开展，主要生产陶瓷、树脂结合剂磨具、金刚石类产品、专用砂轮等产品。远东砂轮是苏州砂轮厂和香港麒麟湾有限公司共同组建的合资公司，创元科技持股75%，05年增持至100%。
2005年底，公司对远东砂轮增资，实施涂附磨具技改项目。项目投资额为1.3亿元，建设期为18个月，预计07年中可建成试产。
涂附磨具存在结构性产能不足。涂附磨具是重要的加工工具，在工业发达国家市场已趋成熟，在中国仍处于成长期。近五年年均增长率达到22%,近两年达到28%。低档产品相当过剩，高档产品产能不足。
以高端应用为目标市场。新项目从德国等地引进涂附磨具制造线及工艺技术，生产涂附磨具中的高端产品，以填补国内高档涂附模具的空白。产品主要应用于漆面加工、不锈钢及钢坯表面加工、木质密度板表面加工等行业。
预计新项目07年中建成投产，产能在07－09年逐步释放。项目建成达产后，可年产各种涂附磨具产品1000万平方米，其中布基类产品500万平方米，纸基类产品500万平方米，将成为国内最大的中高档涂附磨具产销龙头企业。预计可实现年销售收入2.69亿元，利润2400万元；折合EPS约0.10元。
2.5其它业务：保持稳定
除重点发展四大主业外，创元科技旗下还拥有汽车销售、地产、餐饮等子公司。考虑创元在各子公司的权益，上述几项多元化业务在创元科技净利润中占比约为23%，基本保持稳定；公司投资于迅达电梯有限公司37%股权每年投资收益较高，约为1500万/年，对净利润中贡献约为33%。
创元科技近期减持了旗下创元乳业股权，由40%降低至20%。创元乳业05年亏损30万元，减持对创元科技业绩影响较小，更有利其专注主业。
创元地产现有项目已销售完毕，新项目开始预售，尚待完工验收后确认收入。我们预计新项目可在07－08逐步确认收入，总额在4000－5000万元左右。
3.迅达电梯股权出售带来非经常性损益
苏州迅达电梯有限公司是瑞士迅达控股、创元科技全资子公司苏州电梯厂、香港怡和有限公司共同组建的中外合资公司，其中苏州电梯厂持股37%。创元科技通过全资子公司苏州电梯厂持有苏州迅达电梯37%股权。创元科技对苏州迅达日常经营的影响较弱，角色类似于财务投资者。由于瑞士迅达控股有限公司在华业务布局的调整，双方于6月30日签订了《股权转让协议》，创元科技统一转让苏州迅达37%股权，退出电梯业务。创元科技04、05年分别实现投资收益880万元、1700万元。
此次股权转让将后续投资收益转化为06年非经常性损益，转让价格可视为15倍06PE，基本合理。股权转让价格为1.68亿元，帐面价值为7725万元，创元科技可获得9000万股权转让收益。此外，创元科技还可获得05年以前利润分配1500万元、06利润分配1500万元、转让补偿4000万元。因此，若股权转换顺利获得苏州市政府相关部门批准，则此次转让总价格为2.38亿元，创元科技可获得税前收益1.6亿元。以06协议分红1500万元计，转让相当于06 PE15倍，转让价格合理。
转让方案影响非经常性损益0.44元/股。转让方案仍在等待苏州市政府批复，我们认为年内批复的可能性较大。假设转让对价(股权价格＋转让补偿)2.08亿元确认为06营业外收入，股权帐面价值7700万元确认为营业外支出，05年度以前未分配利润1500万元和06年度红利1500万元均确认为投资收益，股权转让收益税率为33%，则股权转让收益对06EPS的贡献为0.36元，投资收益对06EPS的贡献为0.08元，合计非经常性损益0.44元。
基于以上分析，我们认为此次股权转让不影响公司估值水平。我们在随后的相对估值中将剔除股权转让收益(转让差价和补偿金)和投资收益(苏讯累积未分配利润及06投资红利)，并将绝对值叠加至股票价格中。
4.盈利预测
盈利预测基本假设：
假设一：测量仪器和电瓷业务受惠于下游投资增速，分别延续12%和30%以上增速；
假设二：涂附磨具07年中投产，07－09逐步释放产能；
假设三：房地产项目06年下半年不再确认收入，07年项目完工开始确认收入；
假设四：06年报创元乳业不再并表，07年以后不再确认苏州迅达投资收益
假设五：06年股权分置改革及新厂开办导致的管理费用增加，07年管理费用率恢复正常水平10%-10.5%。
根据各主业的产品和原材料价格走势，洁净产品、测量仪器由于竞争激烈，产品价格和毛利率下降；电瓷和涂附磨具实现产品升级和生产线改造后，毛利率将逐步提高。
创元科技转让苏州迅达37%股权仍在等待苏州市政府批复，我们认为年内批复的可能性较大。假设转让对价2.08亿元确认为06营业外收入，05年度以前未分配利润1500万元和06年度红利1500万元均确认为投资收益，股权转让收益税率为33%，则股权转让收益对06EPS的贡献为0.36元，投资收益对06EPS的贡献为0.08元，合计非经常性损益0.44元。
我们在盈利预测中假设06获得政府批复，股权转让相关收益全部入帐。
5估值与投资评级
5.1三阶段FCFE模型估值
我们采用三阶段FCFE对创元科技进行估值，主要因为：1、涂附磨具和电瓷项目将使创元科技07－09业绩高速增长，之后线性递减达到平稳状态；2、资本开支在项目投产后逐年下降。
我们的关键假设是：WACC=8.36%；高速增长阶段为三年(2006-2008)，利润增幅为15%；过段阶段为三年(2009-2011)，利润增速线性递减至1.5%；稳定增长阶段永续增长率为1.5%。
绝对估值结果显示创元科技的合理价值为6.33元。
5.2相对估值
创元科技为多元化经营公司，其四大重点发展产业也均为细分行业，寻找可比公司较为困难。我们分别选取了洁净环保领域的G龙净、G菲达，光学领域的G光学，输变电设备公司G南自、国电南瑞，磨料磨具公司G刚玉作为参考。
由于股权转让带来的非经常性收益，创元科技06年可实现EPS0.61元。剔除06迅达电梯股权转让收益和迅达电梯分红收益，创元科技06－08EPS分别为0.17元、0.27元、0.40元，动态PE分别为26倍、17倍、11倍。参考类似公司估值水平，并考虑公司07-08业绩的高速增长，我们认为给予公司07PE18倍－20倍较为合理；同时股权转让带来的相关收益0.44元/股应作为绝对增加值反映在股价中；则相对估值显示合理价格区间为5.30-5.84元。
综合考虑绝对估值和相对估值，我们认为合理股价较目前价格仍有20%上升空间，首次评级为“增持”。
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