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山东药玻：坚持走技术创新之路 上调买入评级 |
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| www.cnfol.com 2006年10月10日 15:20 申银万国 罗鶄 |
投资要点：
山东药玻成立于1970年，从抗生素玻璃包装起步，采取低价抢占市场份额和不断进行技术革新市场策略，模制抗生素瓶市场份额达到79％，公司是我国最大的药用玻璃包装生产企业。
药用玻璃包装行业横跨玻璃和药品包装两大行业，随着药用玻璃包装不断向高附加值发展，药用玻璃包装竞争将不仅仅是玻璃行业的竞争，而是包含了更多的和药品的相容性技术特性，内在竞争要素走向制药领域的更高层次。公司走技术创新之路，追求药用玻璃生产工艺精益求精，2004、2005年通过技术革新消化原材料和能源成本大幅上升、丁基胶塞推迟使用等多重压力，保持了利润稳步增长；2006年公司在药用玻璃包装和药品相容性研发获得较大进展，丁基胶塞开始首度大幅盈利；并最新研制成功中性硼硅Ⅰ类玻璃，成为国内首家、全球第五家能生产Ⅰ类玻璃的药用玻璃包装企业，公司业务迈上新的台阶。
展望未来，公司膜抗瓶技术潜力基本发挥，膜抗瓶成为公司盈利的稳固基石。依托药用玻璃包装工艺日益成熟和Ⅰ类玻璃研制成功，公司市场地位进一步提高，在国内市场公司稳居行业龙头地位；在国际市场公司和跨国巨头渐行渐近：①跨国包装巨头产业转移趋势日益明朗，公司正成为跨国包装企业在中国的OEM生产企业。②Ⅰ类玻璃研制成功、公司玻璃管拉管技术和德国肖特接近，使得公司能够在玻璃材料和技术上参与国际市场竞争，公司参与辉瑞全球药用玻璃包装采购招标，正式成为跨国药企全球供应商。产品升级换代，紧跟国际高品质药用玻璃包装潮流，公司业务将从过去以量取胜转向以质高价高取胜，从低端走向高端，盈利结构将发生质的变化。
我们预计公司2006-2008年净利润复合增长率为33％，PEG为0.5，考虑定向增发4500万股，增发摊薄后每股收益分别为0.37元、0.53元、0.72元，预测市盈率分别为18倍、12倍、9倍，公司是药用玻璃包装细分行业龙头，2007年合理估值为18-20倍，12个月目标价格9.59-10.66元，距离当前6.62元股价有45-61％上升空间，我们上调投资评级至“买入”。
1.药用玻璃包装行业
2005年全球药品包装规模200亿美元，预计未来年均增速为7％，全球8个最大的药品生产国美国、日本、德国、法国、中国、英国、意大利和瑞士占全球药品包装消费的80％。其中口服药包装市场最大，其次是注射剂。
药品包装是一个非常复杂的领域，和药品的形状、政府监管和目标市场有很大关系，一般来说OTC、处方药和基因药对包装有不同需求。
玻璃包装是历史最为悠久的药品包装，玻璃发明于公元前，最早在叙利亚和意大利被吹成和切割成玻璃管使用；1700年玻璃瓶面世，用来储藏葡萄酒；1859年玻璃瓶被用于保存果汁和蔬菜汁；1903年Owens发明第一条生产统一规格的玻璃瓶自动生产线，并成立O-I前身Owens玻璃瓶公司，其后玻璃包装开始大量用于药品；目前全球最大的玻璃包装生产企业是美国O-I，其在美国科罗拉多的玻璃瓶生产线每天可生产玻璃瓶300万只，每年可生产玻璃瓶超过十亿只。今天，玻璃包装以其纯净、安全、优质和材质稳定继续深受消费者喜爱，同时也被美国FDA推荐为食品和药品广泛使用的包装，并在小容量注射剂、冻干粉针和基因工程药物中占据无可替代的包装地位。
美国药用玻璃包装
美国药品消费约占全球的50％，药品包装规模约100亿美元，美国引导了药品包装潮流，由于其药品附加值高(以创新药为主)，因此药品包装主要聚焦在包装的安全性：药品生产的cGMP管理对包装有严格的要求、对包装可能引起药品污染给予更高关注，比如药品可能和包装发生反应从而引发副反应、防止大包装分装引起药品污染，药品包装呈小包装化趋势等等。
由于政府推动价格较低的通用名药快速发展，处方药生产企业在药品包装安全性有保障的情况下，基本没有动力改换高成本的包装，药品包装成本成为制药企业选择包装最重要的因素，因此传统的玻璃包装在处方药市场仍有广泛的用武之地；OTC市场正在快速发展，这一市场贴近消费者，创新、有吸引力的外观和使用方便的包装成为药企的关键竞争要素，因此每年都涌现大量差异化和方便的包装进入OTC市场，传统的玻璃包装在OTC市场正在不断萎缩。
从药品形态包装趋势看，美国传统的口服固体药包装是，多数药品包装在大瓶子，再由药剂师分装在小包装中供消费者使用，这一传统包装和现代追述药品起源和防止假冒等药品管理相冲突，因此推动了方便、易于运输、符合药品卫生趋势的铝塑包装快速发展，药用泡罩包装成为增长最为强劲的口服固体药包装分支，玻璃包装基本退出口服固体药市场；口服液保质期较易受环境影响、药品和包装容易反应，安全稳定的棕色玻璃瓶仍然是主要选择；注射剂包装关注可追述性、安全和方便，非PVC共挤膜以其安全和运输方便广泛使用于输液药品，小容量注射剂和冻干粉针包装别无选择玻璃材质，安全方便的玻璃预灌封注射器、无针头注射器和注射笔快速发展。
因此即使是美国这一玻璃包装非常成熟的市场，玻璃以其材质稳定和安全未来仍将在药品口服液市场和小容量注射剂、冻干粉针、基因工程药物市场占有一席之地，年销售规模约为10亿美元，其中中性硼硅Ⅰ类药用玻璃模制瓶市场规模高达29亿只，远远超过全球其他市场。在美国主要药用玻璃包装生产企业是美国O-I和法国Saint Gobain。
欧洲药用玻璃包装
在欧洲药品包装趋向安全、抗破损、防儿童误用、方便老年人服用、保护隐私等，药品包装正在走高价值路线，预计2007年药品包装材料销售额增速超过药品销售额，达到51亿美元。药用玻璃受到塑料包装的挑战，药用玻璃约占药品包装年销售额的9％，包装的发展趋势正对药用玻璃产生复杂的影响，但玻璃优良的阻隔性和良好的外观弥补了易碎的缺陷。从品质看玻璃优于塑料，口服液和注射剂仍将采用玻璃包装，不仅仅是品质好，而是因为现实中别无选择。基因药因其必须注射给药，成为玻璃包装增长驱动因素之一。
和美国一样，欧洲也是玻璃包装非常成熟的市场，欧洲制药业年使用20亿只玻璃瓶，年销售额5亿美元，玻璃以其材质稳定和安全未来继续在药品口服液市场和小容量注射剂、冻干粉针市场发挥其优势。2004年美国O-I通过收购欧洲玻璃包装企业BSNGlasspack进入欧洲市场，成为欧洲最大的玻璃包装生产企业，欧洲另两大玻璃包装生产企业是法国的Saint Gobain和德国的Schott，它们分别在注射剂包装的模制瓶和管制瓶拉管技术上具有竞争优势。
中国药用玻璃包装
我国药品包装年销售额150亿元，年增速10％，现阶段我国药品包装质量档次偏低，占制剂总量65％的药品包装达不到国际80年代水平，和国际药品包装业有很远的距离，药品包装是铝、塑、玻共存。我国药品片剂用铝塑包装从1990年的10％提高到了2003年的40％，玻璃包装从1990年的85％下降到了2003年的15％，基本退出了口服固体药市场，和欧美市场一样，未来我国药品包装是口服固体制剂趋向铝塑包装，口服液和注射剂以玻璃包装为主，药用玻璃包装的增长潜力在于高附加值的生物制剂瓶市场、中性Ⅰ类药用玻璃取代Ⅲ类玻璃、国际玻璃包装巨头的产业转移和国内企业参与国际市场竞争。 |
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