云天化：未来3年年复合增长可超20%　买入

　　公司股价明显偏低，首次“买入”，目标价16.84元。无论从气头氮肥、煤头氮肥、玻纤业务，新材料业务，还是同海外相关上市公司比较估值，目前公司股价已明显进入投资区域(相应于气头尿素港股中海化学等)，首次建议“买入”，目标价16.84元。

　　煤化工规避天然气涨价风险。公司新上50万吨/年合成氨为煤化工装置。该装置优势明显，体现于两方面：上游原料煤价可谓全国最低(低于山西同质煤价)，下游磷酸二铵消费拉动强劲(磷矿丰富的云南省可望发展成为全国最大的磷酸二铵生产大省)。以该装置达产后2008年的预测数据，剔除商贸业务则公司气头氮肥业务收入占其主营收入比例23%(与煤头氮肥业务基本相当)。天然气涨价对公司影响正逐步有限。

　　新材料业务快速扩张。2005年公司聚甲醛产销量1.2万吨，至2008年可达6万吨；2005年公司玻纤产销量11万吨，至2008年可达20万吨以上。以2008年的预测数据，剔除商贸业务则公司聚甲醛业务收入占其主营收入比例近13%，玻璃纤维业务收入占其主营收入比例达到36%。值得一提的是，跨国企业对我国聚甲醛产业的政策改变无疑为目前国内首套公司聚甲醛业务拓展提供了难得发展机遇。与此同时，国内外原料秉赋差异有望使我国玻纤成为全球性产业而长期看好。

　　业绩拐点已现，新一轮增长可期。未来，公司化肥业务与新材料业务可望各占一半。我国化肥价格走势与国内煤价紧密关联(见《化工尿素050616深度》，煤价的高位坚挺使国内肥价不会走出下降趋势。与此同时，聚甲醛与玻璃纤维的价格上涨将是我国该产业发展的必然趋势。

　　本文预测，2006年公司业绩同比约下降5%，而2007年、2008年与2009年的这一数字将同比分别增长23%、44%与16%。可见，2006Q3将成为公司业绩拐点，未来新一轮增长值得期待。

　　 公司概述

　　 云天化  （600096 行情,资料,咨询,更多）在云南省地位举足轻重。作为云南省的支柱产业，化工一直受到当地政府的高度重视。经过整合，目前云南省化工产业基本形成三分天下的集团格局——云天化集团、云南煤化集团、云南锡业集团。从云天化集团公司角度，目前集团公司拥有五大产业——氮肥产业(分布于云天化600096)、玻纤产业(分布于云天化600096)、有机化工品(分布于云天化  （600096 行情,资料,咨询,更多）、磷肥及磷化工产业(分布于马龙产业600792等)、盐化工(分布于云南盐化002053)。显然，云天化  （600096 行情,资料,咨询,更多）在集团公司，乃至云南省化工产业中处于举足轻重的地位。

　　 云天化  （600096 行情,资料,咨询,更多）新材料业务快速扩张，尿素比重下降。在化肥(尿素等)、新材料(玻纤制品与聚甲醛等有机品))业务结构中，公司尿素业务比重整体下降，从2001年的89%下降至2006年中期的50%。与此同时，公司新材料业务比重均呈上升之势，特别玻纤业务快速扩张。数据显示，公司玻纤业务比重由2001年的10%迅速上升至2006年中期的45%。

　　 以2005年的主营业务收入比重为指标，则公司新材料业务比重已达43%，占据公司业务收入的近半壁江山。

　　 云天化  （600096 行情,资料,咨询,更多）的几大业务中，玻纤业务分布于其控股57.64%的重庆国际复合材料有限公司；商贸业务分布于其控股97%的云南天盟农资连锁有限公司；有机品业务(主要为聚甲醛与季戊四醇)分布于股份公司的生产车间；化肥业务分布于三块：股份公司的生产车间为75万吨/年尿素气头氮肥、控股59.9%的云南天安化工有限公司为在建的50万吨/年煤头合成氨装置、控股74.5%的昭通天合有限责任公司主要为硝基复合肥业务。

　　 化肥：公司煤化工装置规避天然气涨价风险

　　 1、既有气头装置：稳定现金源

　　 2003年年底通过转债募集资金完成对原装置的技术改造，使公司该套装置在扩产能同时实现了节能降耗。目前，公司合成氨年产能达50万吨，配套尿素规模75万吨/年，该装置为全国最大规模的单套合成氨/尿素装置。

　　 节能扩产后的该套气头装置规模效益明显。数据显示，2006年上半年，云天化  （600096 行情,资料,咨询,更多）的尿素毛利率高达55.35%，而相应西南地区的其他四家气头氮肥企业的尿素毛利率均值为35.28%。值得一提的是，自2005年年底化肥用气普遍提价后，云天化  （600096 行情,资料,咨询,更多）在因此造成2006年增加约6000万元成本前提下其上半年尿素毛利率同比仍提高2个多百分点(2005H尿素毛利率为52.95%)。相比较，西南地区其他四家气头氮肥企业的尿素毛利率同比小幅下降(2005H这一数字为35.49%)。可见，纵向看，云天化  （600096 行情,资料,咨询,更多）尿素盈利能力不断增强；横向看，云天化  （600096 行情,资料,咨询,更多）尿素盈利能力明显超越其他同类企业。

　　 应该说，未来化肥用气的价格上涨是云天化  （600096 行情,资料,咨询,更多）该套尿素装置面临的最大经营压力。对此，我们判断：从时间上，经过2005年年底的一次上调短期进一步上调压力不大，而且化肥用气的全面上调应与化肥行业的全面市场化相一致，从而化肥用气的价格上调应是渐渐过程；从幅度上，化肥用气价格的最终上调幅度应可理解为维持气头氮肥相对于煤头氮肥一致的行业毛利率，由此相应气头氮肥毛利率整体约下降10个百分点。也即，云天化  （600096 行情,资料,咨询,更多）的最终尿素毛利率可望维持在45%的水平。按照渐渐式的调价过程，天然气每上调0.1元，云天化  （600096 行情,资料,咨询,更多）的静态尿素生产成本约增加6000万元。

　　2、正建煤头装置：区域展机遇

　　 为规避未来天然气涨价风险，充分利用当地煤炭资源，云天化  （600096 行情,资料,咨询,更多）正建50万吨/年合成氨正常装置，项目总投资约23亿元。截止2006年中期，该项目建设进度已达61%。

　　 煤头装置的原料成本区位优势明显。云南省是全国十九个重点产煤省区之一，煤炭资源丰富，储量大、分布广、煤种全、煤质好。预测总储量达700多亿吨，探明储量240多亿吨，居全国第8位，在南方14个省区中仅次于贵州，居第2位。。已探明的煤种齐全，从长焰煤、褐煤、无烟煤到焦、肥、气、瘦、贫煤均有，主要分布在滇东北地区和红河州地区，全省61个地(州、市)中有110个县(市、区)有煤炭资源在全国10025亿吨煤炭保有储量中，云南242亿吨，占比2.4%。根据《国家大型煤炭基地云贵基地规划》，云南省的老厂、小龙潭、昭通、镇雄与恩洪的5大矿区被列入国家大型煤炭基地，总生产规模2020年达到5000万吨/年，均衡生产年限在60年以上。

　　据“山西省煤炭工业协会”，2006年上半年陕化化肥股份有限公司对山西选中块煤(灰份14、硫份1、挥发份8、发热量6800大卡/千克)的到厂合同单价为681元/吨。初步推理，如果相同煤种由山西运输至云南化肥企业则到厂价近1000元/吨(运价加装御等费用约0.15元/吨/公里)。可见，云南化肥企业有理由利用当地煤炭资源就近生产，对此云天化  （600096 行情,资料,咨询,更多）将最具优势。