万丰奥威：快速发展的国际铝车轮供应商　增持

　　(首次评级)

　　 重要的铝车轮供应商，公司是中国主要的铝车轮供应商，06年产能约540万件，其中公司本部新昌约300万件，威海万丰(持股65％)120万件，宁波万丰奥威尔(持股60％)120万件，公司市场份额约18％。

　　铝车轮行业，目前全球铝车轮年需求量约1.78亿件，中国约2000万件。国际市场对中国汽车零部件的需求在快速增长，车轮是零部件出口的重要产品，过去5年车轮出口的复合增长率达48.1％，05年出口额为15.69亿美元，06年上半年出口达10.49亿美元，占零部件出口总额的11％。

　　从AM到OEM的转变，公司目前产品销售流向以售后市场(AM)为主，06年中期售后市场收入占61％，但OEM市场比例在逐渐增加，从04年的28％增加到06年上半年的39％。公司已经进入多家国际主流汽车厂商的OEM配套体系，并成为通用汽车(GM)的一级供应商，公司目标是发展成国际主要的铝车轮OEM供应商。

　　公司进入快速发展时期，随募集资金投资项目的逐步建成，07年公司产能将达760万件，08年超过800万件，09年达到1000万件，成为国际重要的铝车轮供应商。

　　业绩的拐点，我们预期06年公司毛利率是近几年的低点，在主要原材料铝锭价格变化向好的有利条件下，随公司产销持续增长，公司净利润在经历05年的低谷后将保持快速增长，未来三年的复合增长率有望达到44.4％。

　　风险，作为零部件出口企业，面临人民币汇率波动的风险；主要原材料铝锭的价格波动对公司生产成本影响巨大，我们预期未来几年铝锭的价格在氧化铝过剩的制约下逐步走低。但是，如果市场实际情况与我们的预期相反，则对公司的业绩预期就存在较大风险。

　　估值和投资建议，预期06年和07年每股收益(摊薄)分别为0.28元、0.44元。目前国际汽车零部件行业预期本年和下年平均市盈率分别为21.5倍和为14.2倍，相应的公司合理定价应为6.02元和6.25元。若以公司正常化的每股收益0.326元作为估值基准，给予15倍的市盈率，则为4.89元。我们认为公司合理的询价区间为4.9元－5.9元，考虑中小企业板市场因素和公司增长预期，公司股票上市后实际市场价格将超出上述区间。

　　对公司首次评级为增持。

　　 1.公司基本情况

　　 万丰奥威汽轮股份有限公司(以下简称“万丰奥威”或“公司”)是国内最大的铝合金车轮制造企业之一，目前铝车轮年生产能力为540万件。

　　公司此次IPO前后股本结构如下表。

　　


　　 公司第一大股东为万丰集团，其中陈爱莲和吴良定(两者为夫妻关系)及吴捷(与吴良定为父子关系)合计持有万丰集团65.86％的股份，间接持有万丰奥威公司86.5％的股份，是公司实际控制人。本次发行新股后，第一大股东的持股比例下降至44.88％，实际控制人持股比例下降为为59.73％。

　　本次发行8000万股，募集资金投向三个项目，一为新增200万件汽车铝轮毂技术改造项目(已通过银行贷款形成60万件产能)，二是年产45万件半固态锻造汽车铝轮毂项目，三为模具数字化设计制造项目。上述项目实际所需资金超出募集资金部分由公司自筹解决。

　　公司目前有三个生产基地，总产能540万件，其中新昌本部300万件，威海万丰(持股65％)120万件，宁波万丰奥威尔公司(持股60％)120万件。

　　 2.铝车轮行业－迎接国际产业转移的机遇

　　 汽车车轮是汽车行驶系统中的重要组成部分之一，经历了从钢制车轮到铝合金车轮的发展趋势，目前全球车轮年需求量约4.1亿只，其中铝合金车轮约1.78亿只。

　　2.1铝车轮行业基本情况

　　 作为汽车零部件行业的一部分，铝车轮行业的发展与全球汽车行业发展紧密相关。从全球看，汽车行业是个成熟的市场，增长缓慢，过去7年(1999-2005)全球汽车产量的复合增长(CAGR)只有3.6%。而中国汽车市场则进入快速发展时期，同期的复合增长率达19.6％。从总量看，2005年全年汽车产量6653万辆，其中中国的汽车产量570万辆。从汽车保有量看，2004年全球汽车保有量约为85,477万辆，同期中国汽车保有量为约2694万辆。

　　 汽车车轮需求主要来自新增汽车产量，售后市场车轮需求则与汽车保有量有关。2005年全球汽车车轮需求约4.13亿只，其中铝车轮需求约1.78亿只。中国市场2005年车轮需求约3500万只，其中铝车轮约2000万只。

　　根据中国汽车工业协会有关车轮行业“十一五”发展规划的资料，2004年我国车轮总产销量约5500万件，其中国内OEM量约2900万只，其中乘用车车轮1640万只(钢制车轮540万件，铝车轮约1100万件)，商用车车轮1260万件。据测算，2004年全球汽车车轮总需求量约36150万件，其中铝车轮约16296万件。

　　车轮行业是资金、技术密集型行业，无论是原厂配套(OEM)市场还是售后(AM)市场对供应商的要求都较高。铝车轮制造企业作为零部件供应商，在对整车厂商的配套市场(OEM)争夺中，以下几点是比较关键的。一是规模，整车厂商基本上选择具有较大生产规模的零部件厂商作为其供应商，尤其是一级供应商；二是得到认可的稳定的质量保障体系以及强大的新产品开发能力，以保障整车产品质量和新产品的同步开发；三是持续降低成本的能力，以分担整车厂商的价格压力。一般来讲，零部件供应商在取得整车厂商的OEM配套资格后，随同步开发和合作开发的进行，这种合作关系就非常稳定。这些也构成了这个行业的壁垒。

　　 传统的车轮为钢制车轮，但从发展趋势来看，铝合金车轮具有美观、节能、安全性好(散热快)、轻量化、耐腐蚀以及易加工等优点，正在逐步替代钢制车轮。如美国市场，1983年铝车轮的装车率只有7％，到1997年已达60％；目前全球铝车轮的装车率超过45％，轿车则绝大部分选择了铝车轮。

　　从制造技术看，铝合金车轮的制造技术主要有铸造和锻造等,广泛使用的铸造技术又分重力铸造、低压铸造、挤压铸造等；锻造工艺则有旋压锻造、铸造锻造和半固态锻造等。其中，低压铸造是目前的主流工艺，2001年美国市场铝合金车轮约有81％是低压铸造工艺生产的。锻造是制造高强度车轮的最先进工艺，同样规格的锻造产品性能(强度提高18％以上，质量轻15％)要大大优于铸造产品，但其设备和相应的模具价格昂贵，制造成本高。半固态锻造工艺是各种型变生产工艺中最有发展前途的一种加工工艺。

　　中国的铝合金车轮制造业80％采用低压铸造方式，产品质量达到国外同类产品水平，是我国汽车零部件全球竞争力比较强的产品，不仅能够替代进口，还能向主要汽车生产、消费国出口。

　　铝合金车轮行业的上游是电解铝和合金铝生产行业，电解铝价格的波动直接影响合金铝价格的波动，从而对铝合金车轮企业的生产成本产生重大影响。下游用户包括汽车整车制造企业(OEM市场)和售后服务经销商(AM市场)。近年来铝的价格大幅上涨，对铝合金车轮行业带来很大的成本压力。