知名大券商11月份投资策略(完整版)
www.cnfol.com 2006年11月08日 13:53 网易证券
2．工程机械(1)需求放缓导致行业周期性见顶。
工程机械行业是投资拉动型产业，工程机械的行业周期与固定资产投资增速的变化密切相关，属于超周期行业，也就是说即便固定资产投资维持增长，但增速放缓，就会形成工程机械行业的下行周期。例如，2000-2003年我国每年固定资产投资加速上升，增幅均高于上年，从2000年的10%上升到2003年的28%，大大刺激了工程机械市场需求快速上升。而2004-2005年，尽管投资增速依然维持27%和26%的高速增长，但是由于增速均较上年仅下降1%，就导致工程机械行业增长的明显回落。根据工程机械行业与固定资产投资增速比较，工程机械行业的波动时间要滞后于固定资产投资等主要经济指标波动约半年至一年时间，特别在近5年表现比较明显，且行业的波幅要明显大于固定资产投资波幅(图6)，周期波动性特征更强。
“十一五”期间，根据国家宏观调整政策和以效益为中心的科学发展观，投资增幅进一步下调。根据中金宏观组的预测，06-08年全国固定资产投资预计同比增速将分别为27%、25%、18%，显示国内固定资产投资增速将逐步放缓。下半年以来建筑业的固定资产投资增速明显的放缓，同比增速由5月的超过80%回落到目前的50%以下，建筑业的固定资产投资中很大一部分是购买工程机械设备的，这可能对工程机械的需求放缓有一定的预示作用。另外，从历史上来看，工程机械销量增速与建筑业贷款(领先3个月)增速存在显著正相关性，未来受国家宏观调控的影响逐步显露，建筑业工程贷款增速预计也将出现明显放缓。因此，相应的工程机械需求增长也将进一步下调。
另外，随着未来投资结构的变化，我们认为我国工程机械实际使用金额占全社会固定资产投资额比例将出现逐年下降的趋势，从1995年2.7%下降到2005年的1.5%。“十五”期间，我国工程机械实际使用金额占全社会固定资产投资额比例的1.9%，最高年份为2003年的2.4%，最低年份为2005年的1.5%。我们预计“十一五”期间我国工程机械实际消费金额平均每年占全社会固定资产投资额将继续下降到1.5%左右。
因此，我们认为在“投资放缓”和“结构性下降”这两重作用驱动下，工程机械实际消费额年平均增长幅度将回落至10%左右，并没有市场普遍预期这么乐观。工程机械板块投资风险将会逐渐显露。
(2)短期内通过大幅度提升出口规模以防御国内需求放缓可能性较小。
国内工程机械厂商出口虽然由于低基数效应使得增长速度很快，但是占销售收入比重很低，以三一、中联、柳工等工程机械制造龙头企业为例，也仅5%-12%左右(表4)，总体来看出口比重不高。我们认为主要原因是，由于工程机械产品系列非常复杂，下游客户分散需求多样化的行业特性，决定了国内工程机械生产企业很难通过建设完善的销售渠道做到像中集集团、振华港机(集装箱、港口机械相对而言客户比较集中，有全球统一规范性的产品标准)那样在全球市场上迅速占据垄断性的地位。2005年中国工程机械的出口总额29.40亿美元，占国际市场份额仅2.67%。因此，国内工程机械厂商想通过加速出口大幅度提升自身产品在国际上的市场份额，进而在短期内扩大自己销售规模是非常困难的。
因此，短期内在国内工程机械需求明显放缓的情况下很难大幅度通过扩大出口来抵消这种不利因素，抗周期性风险比较弱。
(3)估值风险：目前国内大部分工程机械类A股龙头上市公司(除了柳工)，例如三一重工、中联中科，与海外同类公司相比，从估值水平上来看都不便宜。
因此，一旦行业进入下行周期将带来较大的股价下跌风险。
3．船用机械(1)国际造船业接近周期性顶部，面临周期下行风险。
从世界造船交付总吨数的历史变化趋势来看，造船行业的长周期性特征非常明显，平均行业周期在10-20年之久。例如，20世纪70年代造成大量船舶运力供应过剩的造船泡沫之后20年左右的时间里，国际造船业都处于低谷徘徊；直到90年代以后由于全球贸易需求的大幅增长带来新的国际航运运力需求增长，才使得全球造船业重新进入上升周期。
我们认为目前国际造船业正处于接近行业周期顶部附近，尽管2006-2009年全球造船完工量将继续增长，但是新船成交量将进一步下降。主要理由是，2006年以后，在世界经济增长减缓、全球钢铁减产、新船供给压力加大等因素的影响下，国际航运市场将缓慢回落，造船市场将呈现调整态势。因此，造船及船用机械行业面临周期下行的风险。
(2)国内造船企业面临毛利率下行压力。
从造船企业的毛利率水平来看，以国内主要造船机械类上市公司沪东重机、广船国际为例，由于当前造船订单饱满而上游钢铁价格处于相对较低的水平，造船订单的毛利率水平正处于历史高位。事实上，造船企业近年利润的增长更多的并不是来自产业转移，而是来自毛利率的提升。
展望未来，如果全球新船需求回落，中国造船企业亦不可能独善其身；国内钢铁价格正在进入复苏上升周期，钢材价格未来有可能缓慢上行；由于国内企业造船订单基本按美元结算，人民币长期缓慢升值的趋势也将给企业毛利率带来压力。综合这些因素，未来毛利率从高点回落下行风险很高，一旦进入下行通道由于造船业的长周期性特征，反转的可能性很小。
(3)估值风险：我们认为造船及船用机械类企业处于强周期性行业，从国际可比公司的情况来看，在利润顶峰时，其PE不应该高于10倍。而目前A股造船上市公司，例如沪东重机、广船国际等估值水平已经不便宜，08年平均市盈率为15倍左右。因此，其未来利润的增长有接近一半要用来消化掉PE在未来2到3年的下降。这样计算，对一个长期投资者来说，潜在收益率就比较有限了。
另外，市场目前在考虑船用机械类上市公司利润预测时，已经充分反映了各种可能的积极因素。而一旦发生利润达不到预期的情况(这种情况经常发生)，则市场将对公司目前的高估值作出不利反应。我们认为国内船用机械类企业的不利预期包括：船用柴油机价格的下跌，2010年的造船周期顶部，国产曲轴的质量出现问题。
下一章:机械装备行业的风险分析
工程机械行业是投资拉动型产业，工程机械的行业周期与固定资产投资增速的变化密切相关，属于超周期行业，也就是说即便固定资产投资维持增长，但增速放缓，就会形成工程机械行业的下行周期。例如，2000-2003年我国每年固定资产投资加速上升，增幅均高于上年，从2000年的10%上升到2003年的28%，大大刺激了工程机械市场需求快速上升。而2004-2005年，尽管投资增速依然维持27%和26%的高速增长，但是由于增速均较上年仅下降1%，就导致工程机械行业增长的明显回落。根据工程机械行业与固定资产投资增速比较，工程机械行业的波动时间要滞后于固定资产投资等主要经济指标波动约半年至一年时间，特别在近5年表现比较明显，且行业的波幅要明显大于固定资产投资波幅(图6)，周期波动性特征更强。
“十一五”期间，根据国家宏观调整政策和以效益为中心的科学发展观，投资增幅进一步下调。根据中金宏观组的预测，06-08年全国固定资产投资预计同比增速将分别为27%、25%、18%，显示国内固定资产投资增速将逐步放缓。下半年以来建筑业的固定资产投资增速明显的放缓，同比增速由5月的超过80%回落到目前的50%以下，建筑业的固定资产投资中很大一部分是购买工程机械设备的，这可能对工程机械的需求放缓有一定的预示作用。另外，从历史上来看，工程机械销量增速与建筑业贷款(领先3个月)增速存在显著正相关性，未来受国家宏观调控的影响逐步显露，建筑业工程贷款增速预计也将出现明显放缓。因此，相应的工程机械需求增长也将进一步下调。
另外，随着未来投资结构的变化，我们认为我国工程机械实际使用金额占全社会固定资产投资额比例将出现逐年下降的趋势，从1995年2.7%下降到2005年的1.5%。“十五”期间，我国工程机械实际使用金额占全社会固定资产投资额比例的1.9%，最高年份为2003年的2.4%，最低年份为2005年的1.5%。我们预计“十一五”期间我国工程机械实际消费金额平均每年占全社会固定资产投资额将继续下降到1.5%左右。
因此，我们认为在“投资放缓”和“结构性下降”这两重作用驱动下，工程机械实际消费额年平均增长幅度将回落至10%左右，并没有市场普遍预期这么乐观。工程机械板块投资风险将会逐渐显露。
(2)短期内通过大幅度提升出口规模以防御国内需求放缓可能性较小。
国内工程机械厂商出口虽然由于低基数效应使得增长速度很快，但是占销售收入比重很低，以三一、中联、柳工等工程机械制造龙头企业为例，也仅5%-12%左右(表4)，总体来看出口比重不高。我们认为主要原因是，由于工程机械产品系列非常复杂，下游客户分散需求多样化的行业特性，决定了国内工程机械生产企业很难通过建设完善的销售渠道做到像中集集团、振华港机(集装箱、港口机械相对而言客户比较集中，有全球统一规范性的产品标准)那样在全球市场上迅速占据垄断性的地位。2005年中国工程机械的出口总额29.40亿美元，占国际市场份额仅2.67%。因此，国内工程机械厂商想通过加速出口大幅度提升自身产品在国际上的市场份额，进而在短期内扩大自己销售规模是非常困难的。
因此，短期内在国内工程机械需求明显放缓的情况下很难大幅度通过扩大出口来抵消这种不利因素，抗周期性风险比较弱。
(3)估值风险：目前国内大部分工程机械类A股龙头上市公司(除了柳工)，例如三一重工、中联中科，与海外同类公司相比，从估值水平上来看都不便宜。
因此，一旦行业进入下行周期将带来较大的股价下跌风险。
3．船用机械(1)国际造船业接近周期性顶部，面临周期下行风险。
从世界造船交付总吨数的历史变化趋势来看，造船行业的长周期性特征非常明显，平均行业周期在10-20年之久。例如，20世纪70年代造成大量船舶运力供应过剩的造船泡沫之后20年左右的时间里，国际造船业都处于低谷徘徊；直到90年代以后由于全球贸易需求的大幅增长带来新的国际航运运力需求增长，才使得全球造船业重新进入上升周期。
我们认为目前国际造船业正处于接近行业周期顶部附近，尽管2006-2009年全球造船完工量将继续增长，但是新船成交量将进一步下降。主要理由是，2006年以后，在世界经济增长减缓、全球钢铁减产、新船供给压力加大等因素的影响下，国际航运市场将缓慢回落，造船市场将呈现调整态势。因此，造船及船用机械行业面临周期下行的风险。
(2)国内造船企业面临毛利率下行压力。
从造船企业的毛利率水平来看，以国内主要造船机械类上市公司沪东重机、广船国际为例，由于当前造船订单饱满而上游钢铁价格处于相对较低的水平，造船订单的毛利率水平正处于历史高位。事实上，造船企业近年利润的增长更多的并不是来自产业转移，而是来自毛利率的提升。
展望未来，如果全球新船需求回落，中国造船企业亦不可能独善其身；国内钢铁价格正在进入复苏上升周期，钢材价格未来有可能缓慢上行；由于国内企业造船订单基本按美元结算，人民币长期缓慢升值的趋势也将给企业毛利率带来压力。综合这些因素，未来毛利率从高点回落下行风险很高，一旦进入下行通道由于造船业的长周期性特征，反转的可能性很小。
(3)估值风险：我们认为造船及船用机械类企业处于强周期性行业，从国际可比公司的情况来看，在利润顶峰时，其PE不应该高于10倍。而目前A股造船上市公司，例如沪东重机、广船国际等估值水平已经不便宜，08年平均市盈率为15倍左右。因此，其未来利润的增长有接近一半要用来消化掉PE在未来2到3年的下降。这样计算，对一个长期投资者来说，潜在收益率就比较有限了。
另外，市场目前在考虑船用机械类上市公司利润预测时，已经充分反映了各种可能的积极因素。而一旦发生利润达不到预期的情况(这种情况经常发生)，则市场将对公司目前的高估值作出不利反应。我们认为国内船用机械类企业的不利预期包括：船用柴油机价格的下跌，2010年的造船周期顶部，国产曲轴的质量出现问题。
下一章:机械装备行业的风险分析
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