S大商：审慎乐观的华北扩张战略 增持

　　 投资要点

　　 我们持续看好未来若干年内二三线城市连锁百货企业龙头。大商是其中最具有代表意义的公司之一，是一个值得长期持有的优良品种。我们报告旨在清晰把握风险。

　　 2006年诸多的一次性计提从长线来说是建仓良机。

　　由于管理绩效并不如规模战略之优异，大商面临跨区域扩张的风险：消费、供应商、竞争和政策环境的适应。我们审慎乐观于公司华北店网的构筑。固有门店在单位面积销售收入上和其他龙头相比并不优秀；几个可比城市的百货门店的税前利润进行同比，大商的门店管理绩效并不优异。

　　我们对青岛项目持乐观态度，而对郑州项目表现出担忧。但大商业已庞大的业绩规模，和2006年的一次性计提，使得未来的业绩增长能够抵御一定的失败率。利润的增长点除了一次性计提的恢复，还有新开门店减亏或盈利及大庆、沈阳、阜新新玛特的增长。

　　尽管公司在会计上的巧妙安排可以使高风险的投资项目的损益维持在表外，我们仍然建议还原真实业绩作为估值的基准。

　　我们预测2007、2008年的管理层激励费用分别为40.22、53.30百万元。

　　基于06、07、08预期EPS 1.055、1.375、1.798元和07PE 25X、08PE 20X，大商的目标价位为34.36－35.96元(股改未除权为42.27－44.23元)，还有16％的空间，建议“增持”。

　　 一、在建仓时机的百货龙头

　　 1.1、典型的二三线城市连锁百货代表

　　 依据较为保守的估计，百货行业未来若干年的增速仍然高于11%(我们注意到来自于金鹰商贸招股说明书的行业数据比百盛招股说明书的数据低很多。

　　根据上海市40多家现代百货门店占零售总额8%的现状，我们更倾向于采用百盛招股说明书的行业数据)。

　　 我们看好未来若干年内二三线城市的百货连锁发展前景，尤其是定位中高端、具有相对核心竞争力的百货连锁。

　　据我们初步测算，CR10=8.64%，百货业态在零售各种业态中市场集中度最低下，强竞争对手最少。

　　对比美国情况，SEARS在2005年和KMART合并之前，百货业务国内收入独占全国大约10％市场份额。中国百货细分行业的全国龙头的缺乏，给排名靠前，而具有相对核心竞争力的企业以重大的机会。

　　大商是最为典型的二三线城市百货连锁代表。大商的大部分门店分布在中国次一线城市及二三线城市，并且是销售额最大的连锁百货企业。

　　 1.2、2006年诸多一次性计提从长远来说是建仓时机

　　 比较2005年，2006年的会计报表有四项不可比因素，共计超过1.3亿元，其中，大约80百万元是一次性集体，可以在未来年度构成业绩增量：

　　1)一季度折旧年限会计估计的变化影响当期利润近50百万元(未来每年对当期费用的计提只多增加不到10百万元)；

　　 2)三季度冲回营口新玛特的未确认投资损失18百万元；

　　 3)三季度员工计提应付工资近50百万元(但现金流量表上并无对应的现金流出，这部分预提费用可以在未来至少两年内抵御员工的成本上升)。

　　4)中报预提管理层激励费用18百万元(未来持续的费用压力，并会大幅压低全体股东应享受的净利润，请参见《四、未来收入及盈利预测》之表7管理层激励费用的预测)。

　　我们过去一直认为公司业绩质量不高，主要来源于：1)装修费用摊销年限过长；2)收购百货门店带来的高额人员负担。我们之前一直质疑的公司的两个重要点均在今年获得了非常有效的释放，业绩质量提高。随着集团改制的顺利推进，这部分费用计提的不再持续，会构成未来利润的增量。

　　尽管如此，我们仍然提示投资者，由于费用确认的随意性，未来业绩仍然存在预测风险，建议投资者在估值中适当考虑这个风险因素。