投资要点

　　2006年的零售需求登上近十年来之高点。但供给加速的压力也开始呈现，行业出现并购和整合。我们预测2007年仍是规模并购活跃的一年。

　　综合市场集中度、竞争对手的强弱以及供给增长压力等因素，我们认为百货连锁未来的收入和盈利预期更稳定，家电和大型综合超市供需增长波动极大，都已经过了景气最高点，不过仍然较为景气。

　　百货的供需增速已经较为稳定地维持了大约三年，我们预测未来三年左右基本供需增速变化不大。百货的市场集中度较低，需求增长稳定，供给增长压力较为缓和，本土企业的竞争力极强，我们建议在2007年投资者给予百货板块更多的关注，给予更高的估值。

　　家电连锁的市场集中度最高，需求增长比百货高，但供给增长压力最大，这样的市场环境会造成未来业绩增速预测的困难。港股给予的估值较低，不排除估值反映了国美电器的许多负面因素，不能完全反映其真实经营情况。但苏宁电器稳健和高效的管理经营，我们认为可以给予较好的成长预期，和市场平均的07PE，但基于行业景气度是否影响上市公司未来业绩的不确定性，我们不主张按照PEG给苏宁较高的估值。

　　超市连锁的市场状况介于二者之间，但由于实力相当的竞争者众多，竞争压力更大，本土企业和强的外资企业的管理悬殊太大，我们长线看淡这个行业，两到三年内的区域性连锁我们仍然谨慎乐观，只是仍然建议给予少量估值折价。

　　港股市场上，可比百货企业未来两到三年的业绩增长预期和超市相差不大，只比家电连锁略高，但07PE平均估值高于超市连锁40%，高于家电连锁国美电器100%。我们认为百货行业理应享受估值溢价。

　　我们建议百货连锁估值提升，给2007年26X市盈率(仍然低于港股百货估值15%以上)。

　　A股市场消费品重点公司07PE大约为26X。零售的预期估值偏低，我们调整评级为“强于大市”。

　　600858银座股份：增持――具备极强门店复制能力的潜在细分市场龙头

　　考虑到供给增长压力、市场空间，区域性百货连锁的未来成长稳定性要高于标准超市连锁和家电连锁。尽管我们未必建议投资者象港股市场那样给连锁百货高于其他业态40%的估值溢价，但连锁百货在安全性和持续成长性上的兼顾，成为最好的配置品种。

　　尽管银座目前是较为典型的区域性连锁百货，但我们认为在百货细分市场，银座极有潜力成为未来的龙头之一。

　　市场空间仍很大，市场增速全国排名前列从基本面来说，即使不考虑体外资产的整合，银座来自自身的外延式和内生式增长是可以较为稳定地预期的。

　　山东作为中国零售总额第二大的省份，2005年山东省的零售总额与东三省零售总额之和相当。按照大商在东三省超过16%的百货市场份额，银座目前9%的份额还有很大可提升空间。尚且不提尚未进入的山东省的各地级市，已经进入的地级市基本都有扩张计划。

　　山东作为中国经济较为发达的省份，其2005年零售总额增速为15.8%，仅次于江苏省的增长。2006年前三季度甚至达到了16%。

　　良好的管理水平和强复制能力国内有数家仅经营单店的百货企业可以做到近十年年均收入增长达到两位数，大部分靠规模扩张的百货企业的单店达不到这样的长期增长，在培育成熟后，单店增长会遇到瓶颈，甚至存在由于竞争或其他原因带来的收入下滑压力。

　　银座济南泉城地下购物广场，开业至今7年，今年上半年仍然实现了16%的收入增长(我们估计税前利润增速高于收入增速)，3万平米的建筑面积年完成收入近9亿元，体现了银座高效的运营效率。

　　集团的零售业务，现有银座百货及购物中心23家，银座家居3家，这26家零售门店都体现了良好的未来发展趋势，母店的管理极为成功地复制到异地的各个门店，而且每个门店的中高层管理人员均为自我培育及输出，具备极强的复制能力。

　　估值假设集团资产没有注入，我们维持盈利预测2006年EPS0.480元，2007年EPS0.610元，2008年EPS0.730元。基于07PE26X，目标价定为15.86元。

　　按照比较乐观的预计，2007年集团资产注入可能提上日程，但这部分需要视资产的定价才能确定是否给投资者带来回报，如果带来，带来多少。

　　600694大商股份：增持――长线投资的良好建仓时机大商股份是区域性连锁百货里最有代表性的企业。

　　会计安排创造较为良好的建仓时机我们过去一直认为大商的摊销折旧年限以及人员负担无法精确衡量对每年业绩的影响，所以一直建议投资者给大商的估值予折扣。

　　但今年持续的费用计提夯实了业绩，并在未来若干年都可能构成业绩增量。摊销折旧年限的变更、营口新玛特的未确认投资损失的冲回、员工应付工资及福利的计提等。(人员成本的确有持续上升的压力，但，近5000万的应付工资并没有从现金流量表上流出，按照2.5万自己负担工资的员工计算，即使两年内全部发放，每年对人均工资的提升也超过7%)

　　当然，集团的改制可能仍会影响到业绩的释放。

　　业绩基础能抵御扩张可能的失败率8000万左右不会持续的费用计提，以及2004年以后开的门店有持续的减亏和增长，2004年以前开的大庆新玛特、沈阳新玛特、阜新新玛特都还有较大的盈利增长空间。

　　三个门店的盈利增长，以及新开门店减亏和增长，扣除未来两年新开门店正常的亏损培育后(单门店一年亏损500－1500万)，2007年这部分经营业绩的增长可能达到6000-8000万，也就是2006年净利润的20%-25%。

　　加上有8000万费用是不会持续的，我们相信，即使跨区域扩张出现较大风险，原有的业绩基础能抵御扩张的失败率。

　　尽管如此，我们还是建议投资者还原真实经营趋势，如果再度由于新开门店出现不合理的“未确认投资损失”，用扣除后的净利润作为估值基准。我们同时也提示投资者在预测未来盈利时，需要考虑到，当业绩增长较为可观时，2007及2008年的管理层奖励会造成额外的管理费用，我们的预测是2007年4000万，2008年5300万。这会造成比较大地压低净利润。

　　估值基于06、07、08预期EPS 1.055、1.375、1.798元和07PE 26X、08PE 20X，大商的目标价位为35.75，建议“增持”。

　　600859王府井：增持――分布最广泛的百货连锁龙头王府井是连锁百货最具代表性的龙头，业已在13个城市拥有17个门店。

　　布点阶段的经验和教训连锁能带来的规模效应在百货领域体现不如超市连锁明显，所以网点集中度不高带来的负面影响和未来的竞争压力不大。

　　连锁百货在面临适应当地消费市场上受到更大的挑战，而区域性发展能渐进地适应习惯从类似到有差别的消费市场。所以布点过宽的连锁百货往往遇到的是布点初期的极大风险。

　　王府井的确在布点初期获得极大的教训，石家庄门店的关闭、武汉门店的回报不够，等等。

　　但由于业已进入了14个省份，在已经进入的省份进行扩张，如果能有较强的管理复制能力，其风险更低。