北大荒：优质农业龙头　甲醇是07年最大增长点　推荐

　　独到见解

　　 公司具有资源优势，属于稳健经营的农业龙头公司，估值处于农业股最低水平，投资价值明显。

　　投资要点

　　 公司承包经营耕地62.4万公顷，自然条件优越，土壤肥力高，大米、大豆、玉米等产品质量好，拥有不可忽视的资源优势。通过与农户签订承包协议，收取承包费的方式实现双赢，收益稳定。

　　米业加工业务发展较好，但品牌打造、网络建设需时间积累。

　　澳洲大旱将导致大麦减产，麦芽公司有望从中受益。

　　造纸业务属于秸秆综合利用，若技术突破在燃料乙醇上将有更大发展空间。

　　公司下属的浩良河化肥分公司改变原料路线，将以重油为原料改为以煤为原料生产尿素，使该分公司扭亏增盈，尿素年产能达到20万吨。公司利用生产尿素的气化能力来产甲醇，目前已开始试生产，将于2007~2008年逐渐达到10万吨产能，成为公司新的利润增长点。

　　预计公司2006~2008年每股收益分别为0.34、0.39和0.43元，价对应的市盈率分别为13.50、11.85和10.65倍，远低于国际农业龙头公司14~16倍的动态市盈率水平，处于国内农业公司最低估值水平。公司盈利能力稳定，承诺分红率将维持在50%以上，投资价值明显，维持“推荐”的评级。

　　风险提示

　　 甲醇价格波动幅度较大，甚至有可能导致公司甲醇项目出现亏损。

　　 最新动态：

　　调研经过：研究员于11月14日拜访了北大荒，就北大荒经营情况和未来发展规划进行了调研，以下是我们的一些初步结论。

　　公司农业生产基本稳定，粮价波动对其影响较小

　　 北大荒是我国最重要的商品粮基地，位于黑龙江省东北角，共承包经营土地86.4万公顷，其中耕地62.4万公顷，约相当于我国青海省全省的耕地面积。公司耕地自然条件优越，土壤肥力高，日照时间长，昼夜温差大，大米、大豆、玉米等产品质量好，拥有不可忽视的资源优势。公司农业生产的农业机械化水平、科技贡献率、劳动生产率和商品率居于全国同行业领先地位。同时，公司生产基地均处在三江下游地区，三江中黑龙江、乌苏里江为中俄界江，两岸均无大的污染企业，松花江下游地区也基本没有污染，是国内最佳的绿色食品生产基地。

　　公司的盈利模式主要采取与农户签订《农业生产承包协议》书，收取承包费的方式实现。农工承包土地后拥有相对的经营自主权，公司对其进行统一管理，提供统一的技术、种子、机械作业、收费、产品销售等。承包费基本稳定，每年根据实际情况略做调整，绝大部分农产品价格波动的风险，由农户承担。因此，公司逐年收入和利润情况相对平稳，而粮价上涨对公司利润的影响不大。粮价上涨后，公司会在第2年3月份与农户签订新1年的承包协议时进行协商调整，但是需要考虑到农户的利益，调整幅度不会太大。

　　 承包经营模式分散了公司的经营风险，同时调动了公司和家庭农场两个主体的积极性，这种“坐地收租”的经营模式使公司农业业务经营稳定，但是难以得到超预期的增长。

　　米业加工业务的品牌打造、网络建设需时间积累

　　 此前，公司主要是就近向国家粮库销售原粮，而不是加工后的大米，价格是有限干预的市场价格，收益相对稳定，也没有营销、运输等方面压力。但是公司作为农业企业，土地承包费的增长有限，为了做大做强而进入加工业，2003年收购了北大荒米业公司，大力发展米业加工业务，推出直接面向消费者的终端产品，通过提升农产品深加工档次，提高农业产业化水平来增加农产品及其加工品的附加值。由于大米不如稻谷耐储存，所以公司通过异地建厂的方式建立销售网络，将稻谷运到异地加工，节约仓储成本。

　　公司的米业加工业务毛利率较低，一般在10%左右。由于米业加工业务“一季收购，全年加工”的特点，需要占有大量的资金。米业加工业务的进入门槛较低，加工环节对大米内在品质的影响十分有限，通过加工造成的内在品质差异很难在产品价格上进行体现。

　　加工业务的利润率相对于土地发包要低很多，而“北大荒米业”的品牌打造、网络建设等需要时间积累。“北大荒”大米属于粳米，而南方地区更习惯食用籼米，有一个区域接受度的问题。“北大荒”品牌下有众多子品牌，如何提高各子品牌的影响力、打造“北大荒”大品牌、提高品牌附加值公司还有很多工作要做。公司目前集中力量于生产和市场拓展，还未能深入做大米销售的终端和渠道，有较大的改善提升空间。

　　公司的米业加工业务技术先进，同时充分体现了循环经济在企业中的应用，加工后的稻壳用于发电(2吨稻壳的热值相当于1吨标准煤)，所产电力大部分自用，剩余部分上地方电网。由于大米加工成本中电费占30%~40%，公司利用稻壳发电不仅可以节省资金和能源，同时降低了生产成本。

　　由于大米加工的门槛不高，甚至出现过大米与稻谷价格倒挂的情况，公司收购的稻谷不是全部加工出售，有部分以稻谷形式直接顺价销售。

　　而米糠油、大米糖浆等业务，属于大米加工的副产品和深加工产品，由于还未进行大规模生产，仅仅处于试生产或小规模生产阶段，效益无法体现。