三九医药：公司业绩将出现大幅反转　推荐

　　 投资要点：

　　三九集团债务重组已迈出关键步伐，并推出重组时间表，上市公司被占用的巨额资金将得到优先解决。

　　预计债务重组将于明年中期完成，对三九医药的清欠方案为：21亿现金＋三九商标＋医药资产＋债务重组。

　　解决资金占用，对三九医药是重大利好，不仅每年可直接为公司节省2亿元的利息支出，更重要的是，去除了公司发展道路上最大的障碍，今后，公司将专注于医药主业，加大新品研发、品牌及营销网络建设的投资力度。

　　虽然经历了诸多曲折和磨难，但公司的核心价值――三九品牌仍仍具有极高的知名度及美誉度。2006年中国品牌研究院发布“中国100最具价值驰名商标”排行榜，三九商标位居药品行业第一位。

　　经过前期大幅度的应收帐款及投资减值准备计提，公司资产质量明显提高，资产已非常干净。

　　公司尚未股改，预计明年初启动，方案为送股，低于平均水平。

　　预计06、07、08年的业绩分别为0.14元、0.27元、0.38元。

　　随着占用资金清欠的实施，影响公司发展的最大障碍将被清除，公司基本面将发生根本性的质的变化。最坏的时刻已经过去，公司业绩将出现大幅反转，并具备长线投资价值。

　　给予推荐评级。未来12个月的目标价9.5元，相对应的07、08年的市盈率分别为35倍、25倍。

　　风险因素：清欠方案的实施可能落后于我们的预期；短期涨幅较大。

　　 大股东资金占用的“顽疾”将彻底解决

　　 前几年，公司实际控制人三九集团盲目扩张，共欠外债约107亿，因资不抵债，陷入债务危机。上市公司三九医药被集团占用资金达37.4亿，受此拖累，公司日常经营受到极大影响，业绩也大幅下滑。

　　三九集团是国务院直属单位，其债务重组由国务院国资委牵头。整个债务重组主要分三个步骤，首先，确定债权人债务受偿比率，也就是免掉一定债务后三九集团实际还债额占总债务的比例，其次，引进战略投资者，最后，战略投资者注入资金用于还债，其中将优先解决大股东占用上市公司的资金问题。

　　由于债务庞大，加之牵涉到多家银行，因此，确定债务受偿比成为整个债务重组的关键。

　　日前，三九债权人委员会已表决通过三九集团债务受偿率为60％，三九集团债务重组的最大难题已解决。引入战略投资者工作在此前早已开始，因此，明年初可确定战略投资者及债务重组方案，接着上报国务院国资委，主要是走程序，预计最迟明年上半年可完成并实施清欠方案。

　　 引进的战略投资者及清欠方案

　　 目前与三九集团接触的战略投资者有8－9家，由于国务院国资委要保持控股地位，预计最终国资背景的华润集团将胜出，另外再联合1－2家财务投资者，如凯雷集团、上实控股等。

　　未来将成立新三九集团，战略投资者注入资金，原三九集团注入医药等资产。新三九集团将以医药、房地产、工程类为主业。

　　新三九集团将优先解决三九集团对上市公司三九医药的资金清欠，清欠方案为：21亿现金＋三九商标(约10亿元)＋医药资产＋债务重组。未来注入的集团医药资产主要是山东、湖南等医药企业，由于集团的主要医药资产都已在上市公司内，这些将注入的医药资产销售规模及盈利能力都一般，对公司业绩影响不大。

　　 解决资金占用，将给公司带来什么变化？

　　每年可节省利息支出2亿元

　　 由于大股东占用资金，三九医药目前欠银行短期负债达32亿元，年支付利息2亿元，给上市公司带来沉重的财务负担。去年公司收取集团资金占用利息收入近3500万元，扣除此项后，财务费用支出仍达1.6亿元，而去年全年净利润仅1.2亿元！若无此项巨额财务费用，可相应增加1.36亿元的净利润，折合增加每股收益0.14元。

　　解决大股东资金占用问题后，公司将归还绝大部分银行借款，考虑正常经营需要，最终公司保持5－6亿元的负债足矣，按照6％的年利率计算，以后每年财务费用3500万元左右，比原来可节省财务费用1.6亿元左右。

　　考虑到明年中期可完成清欠，因此，预计明年将节省财务费用8000万元，08年节省财务费用1.6亿元，按照15％税率计算，则07年可增加每股收益0.07元，08年增加每股收益0.14元。