＝＝本文精彩导读＝＝

　　1.宏观面：看好中国经济增长　“强烈推荐”3银.行股

　　2.趋势分析：从趋势判断向幅度判断过渡　买入6银.行股

　　3.发展空间：发展空间广阔　重点关注3银.行股(上)

　　4.发展空间：中国概念下创新与发展并行　推荐7银.行股(下)

　　5.证券业：2007年仍处于成长阶段　推荐2只股

　　宏观面：看好中国经济增长　“强烈推荐”3银.行股

　　行业回顾与展望：银行业将面临重要发展机遇..在国民经济持续增长的大背景下，上市银行面临人民币稳步长期升值、企业盈利能力提升等外部利好环境因素，贷款增长与利差扩大、投资收益提高与成本降低、不良贷款降低等将直接推动自身盈利水平的提高。

　　未来几年上市银行将面临税赋降低、混业经营加快、竞争力提升、战略投资价值凸现等重要发展机遇，都将提高上市银行的长期投资价值。我们维持银行业“推荐”的投资评级。

　　上市银行的投资风险在于：传统盈利模式可能带来的资产风险累积与沉淀，企业风险释放导致银行不良贷款上升，以及未来将面临的利率风险、汇率风险、市场风险等。

　　2007年投资主题：关注优秀国有银行与创新型股份银行

　　中国国民经济持续增长是银行股业绩增长的“源动力”，银行股的中长期投资价值已被市场所认可，未来银行股估值水平将会超过大盘平均水平，而优秀国有银行与创新型股份制银行将在未来行业竞争中胜出。

　　银行股的估值在今年9月份后快速上升并超越大盘A股的平均估值水平，预计银行股估值超过大盘平均水平的趋势将会持续下去。随着A股银行股定价权的回归，A股市场将掌握银行股估值的独立定价权，因此投资银行股应首选A股银行股。

　　重点关注公司..我们给予工商银行、中国银行、招商银行“强烈推荐”的投资评级，浦发银行、民生银行“推荐”的投资评级。

　　银行行业回顾与展望：银行业将面临重要发展机遇

　　上市银行盈利能力提升可期

　　贷款规模将会持续稳定增长，存贷款利差将会略有放大。2006年全年商业银行的资金面充裕，上半年信贷规模出现快速增长，虽然下半年在宏观调控下有所收缩，但预计2006年银行业贷款增长率仍将超过20%，预计2007年商业银行资金面仍相当充裕，贷款增速将会保持在20%左右。由于大部分商业银行都在贷款结构中扩大了个人贷款、中小企业贷款的比重，结合近年来存款利率的走势，预计存贷款利差将会略有放大。

　　投资收益将有所稳定增长。2005年至今年上半年，由于债券市场的扩容及债券预期收益率的提高，商业银行加大了债券投资比重，债券投资收益呈上升趋势。但今年下半年由于资金流动性泛滥导致债券投资收益率降低，但债券投资仍是商业银行主要的投资渠道，预计07年国债收益率将会比较稳定，加之金融债券品种的推出，银行的债券投资收益增长将会保持相对稳定，投资收益占比将可能会略有下降。

　　上市银行的营业成本将会保持稳定。近年来，大多数商业银行经过快速发展，规模效应逐渐显现，加之IT平台投入、拓展银行卡及网上银行业务，上市银行的营业费用率呈下降趋势，预计07年上市银行的营业成本将会稳中有降。

　　不良贷款占比下降，拨备覆盖率提高。近年来上市银行的不良贷款占比呈现下降趋势，拨备覆盖率也逐渐提高，但随着宏观调控对企业的负面影响逐渐暴露，上市银行不良贷款绝对额将可能继续上升，拨备覆盖率也将会略有提高。预计上市银行中的不良贷款增长率将会出现“有升有降”的分化局面。

　　税赋降低预期日益迫切

　　目前银行业税费负担较重，市场对降低银行税赋的预期始终存在。目前银行业的降税预期主要集中在降低营业税与两税合并，如果银行业营业税率由目前的5%逐渐下降1个百分点，那么上市银行净利润水平将比当前平均提高5%以上。如果2007年后将实现两税合并，银行业将是两税合并的最大受益者。

　　混业经营政策逐步放宽

　　2007年中国金融业将会全面开放，国家将加快推进银行业的混业经营进程，利率、汇率以及债券市场改革也将加快，上市银行将面临多种发展机遇，随着商业银行向资产管理、投资银行、保险等业务领域的渗透，资产证券化、基金管理、人民币理财、债券投资等创新产品将会加速推出，而零售业务、中间业务收入占比及利润贡献率将会加大，银行将进入新一轮快速发展轨道。

　　外资银行进入将提升中资银行竞争力

　　06年11月《中华人民共和国外资银行管理条例》的出台，对国内商业银行将产生积极作用。国内商业银行在网点、客户、规模方面具有明显的优势，由于外资银行在国内占有市场份额较小以及国内银行业务产品的同质化，国内商业银行的竞争对手主要是相互之间的竞争，短期内外资银行对国内商业银行并不构成绝对威胁。况且，政府将会在“国民待遇”的框架下对中外银行同等对待，且对外资银行进入加大规范与监管，并对国内银行加快推出减税、混业经营等金融政策，有利于增强国内商业银行的自身竞争实力。

　　银行行业的投资风险

　　我们认为，未来上市银行的投资风险将主要集中体现在：

　　上市银行整体上依然未摆脱依靠利差实现业绩增长的盈利模式，银行推动业绩增长的主要途径就是扩大贷款规模，而目前风险转移机制还没有真正建立起来，这将可能造成上市银行资产风险的累积与沉淀。

　　上市银行大都处于资产规模的快速扩张或稳步扩张期，在未来几年国际市场竞争加剧、原材料涨价、内需拉动不利、出口减缓等预期下，将会使传统的制造业、零售批发业、出口贸易类企业客户的潜在风险逐步释放出来，部分上市银行的不良贷款绝对额可能呈现上升趋势。

　　商业银行在推进业务转型进程中将会面临传统信用风险的同时，也将面临利率风险、汇率风险、市场风险、融资压力等新的经营风险，这些经营风险将使上市银行新增资产的风险加大，从而增加未来业绩增长的不稳定性。

　　结论

　　我们认为，在国民经济持续增长的大背景下，上市银行面临人民币稳步长期升值、企业盈利能力提升等外部利好环境因素，贷款增长与利差扩大、投资收益提高与成本降低、不良贷款降低等将直接推动自身盈利水平的提高。同时，未来几年上市银行将面临税赋降低、混业经营加快、竞争力提升、战略投资价值凸现等重要发展机遇，都将提高上市银行的长期投资价值。我们维持银行业“推荐”的投资评级。

　　2007年行业投资热点：关注优秀国有银行与创新型股份银行银行将是中国经济快速增长的最大受益者中国经济将进入稳步快速成长期。依靠内需与出口拉动增长、消费结构升级、固定资产投资与更新、民营经济跟外商投资增加等因素，中国经济未来几年中能够继续调整发展。在政府“十一五”规划中，将未来五年GDP年均增长率指标定为不低于7.5%，而实际增长率水平将会高过预期。

　　在经济快速增长的背景下，随着城镇及农村居民可支配收入的增长，将推动居民消费水平的提高。另外，产业结构的升级换代与技术创新，都将进一步推动国内企业盈利能力的提高。

　　银行业将充分分享国民经济快速增长。统计数据显示，上市银行的净利润和资产规模连续5年保持高速增长，其中净利润年均复合增长率高达28.41%、总资产年均复合增长率高达33.15%，增速远远高于同期GDP的增速(10%左右)；从2004年开始，上市银行的总资产收益率(ROA)转而上升，表明上市银行净利润增速已超过资产增速，银行的内生性获利能力得到提升，预计这一趋势将持续下去。在未来国民经济快速增长的预期下，银行业将充分受益于国民收入增长、企业业绩提升、基本建设投资增大等经济增长因素，银行业的盈利能力将会得到进一步提升，并成为未来国民经济增长的最大受益者。

　　国有银行增长平稳，股份制银行增长快速。目前，国内商业银行一般可分为国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行以及其他银行机构等，其中国有商业银行拥有较大的资产规模、客户资源、机构网点与市场份额，城市商业银行相对较小，而股份制商业银行居其中。在所有银行机构中，股份制商业银行近年来在存款、贷款规模上保持了更快的增速，且市场份额呈现上升趋势，而国有商业银行增长相对平稳。我们预计，未来股份制商业银行的资产与利润增长将会保持更快的速度，而国有商业银行的增速将会相对平稳。

　　美国经验证明商业银行将直接受益于经济增长。我们注意到：即使从非常长的时间周期来考察，美国商业银行的净利润、资产规模以及总体盈利水平也表现出了非常稳定的增长，且同样明显地高于美国GDP的增长速度。发达国家过去历史经验证明，银行业能够充分地享受经济增长的成果。

　　银行股趋于分化，优秀国有银行与创新型股份银行将成为银行股的“核心”

　　国有银行是银行业的“核心资源”。在过去的报告中我们曾提出：目前银行业是“业务规模决定竞争实力”，国有银行具有“垄断资源”价值、“垄断定价权”价值、“垄断特许权”价值、“国家特保权”价值等四大竞争优势，国有银行是银行业中的绝对“核心资源”。在经历两次不良资产剥离、治理结构完善及引进境外战略投资者、上市融资补充资本金、内部经营管理改革后，其原有竞争优势将会巩固，盈利能力将得到进一步提升。虽然规模与盈利增速落后于股份制银行，但存量资源的绝对优势将会长期存在，其长期投资价值将是无法比拟的。

　　优秀国有银行与创新型股份制银行将在未来行业竞争中胜出。我们认为，银行业发展现状与趋势是“规模决定实力、创新决定发展”。因此，今后国内只有两类银行能够在竞争中取胜，一类是在资本实力、分销网络、客户资源、资产管理上具有绝对优势的国有银行，另一类是具有自主业务创新能力，在细化客户群体中拥有相对优势的中小银行。在上市银行中，前者为工行、中行，后者为招行，而不具有竞争优势与创新实力的银行股将被市场逐渐边缘化。

　　工行、中行、招行等大盘蓝筹股的战略投资价值日益凸显。银行股成为影响市场走势的重要权重板块。在今年下半年继中行、工行在A股市场上市后，银行股的总市值占两市总市值比重，流通市值占沪深300指数流通市值比重快速增大，成为市场第一权重板块。在银行板块中，工行、中行、招行占有绝对的权重，其股价波动与大盘指数变化具有较大的相关性。因此，工行、中行、招行为代表的大盘蓝筹银行股已确定了具有战略投资价值的市场地位。今后，随着更多银行在A股市场上市，市场格局的打破将带来不同银行股走势的分化。

　　银行股的估值分析

　　成熟市场中银行股给予更高的估值溢价。在成熟证券市场中，银行股(金融股)均是大盘权重股及市场指标股。我们看到，自今年年初以来，香港金融股以及韩国银行股的市场表现均强于大盘，且银行股的估值均高于市场平均水平。随着境内外市场的接轨，银行股作为大盘蓝筹股的地位将日益巩固，市场将经予银行股更高的估值溢价。

　　银行股估值将会持续超越大盘。受益于未来国民经济增长拉动，上市银行已进入快速成长阶段，利差扩大、主业收入拓宽、资产质量改善、营业成本降低都将提升盈利能力，未来业绩增速将会远超过GDP增速，行业将处于上升期。银行股的估值在9月份后快速上升并超越大盘A股的平均估值水平，改变了银行股被低估的市况。随着A股银行股与境外银行股估值的接轨，我们预计，银行股估值超过大盘平均水平的趋势将会持续下去。

　　结论

　　在国民经济持续增长的大背景下，银行业盈利增长可期，银行股的中长期投资价值已被市场所认可，未来银行股估值水平将会超过大盘平均水平，而优秀国有银行与创新型股份制银行将在未来行业竞争中胜出。我们认为，银行股应摆脱过去的波段操作思维，树立长线投资眼光。重点关注工商银行、中国银行、招商银行等。我们给予工商银行、中国银行、招商银行“强烈推荐”的投资评级，浦发银行、民生银行“推荐”的投资评级。(兴业证券　任壮)