昔日“夕阳产业”，未来市场明星过去的一年是中国资本市场辉煌灿烂的一年，也是中国机械工业产业被高度认同的一个非常重要的起点，这一年上证指数从900点上涨到2700点，而长期以来表现弱于大势的机械行业上市公司也成为2006年中国股票市场一道亮丽的风景线，一年间曾经被资本市场誉为“夕阳产业”的机械行业上市公司市值超过了一倍。世界制造基地的转移给机械行业带来的商业机会是实实在在的，机械行业收入和利润出现了持续快速的增长，为机械行业未来的发展提供了业绩支撑。中国机械工业全球竞争力与优势显现全球制造基地转移为我国机械制造业的发展创造条件。我国正在成为全球制造基地转移的重要基地，无论是机械产品本身需求还是其他制造业都将培育我国机械行业的持续发展。从80年代的集装箱、90年代的集装箱起重机、缝纫机、本世纪以来船舶工业的制造基地向中国不断转移的趋势来看，我国装备制造业具有综合竞争优势，“十一五”期间我国将逐渐成为工程机械和机床工具的进口替代和出口国家。中国正在成为全球装备制造业转移的新基地。

　　政策变革朝有利于国内企业发展的方向演变改革开放初期，为吸引外资，我国在鼓励引进设备和外商投资方面出台了一系列优惠政策，机械行业的完全开放还表现在民营资本的大举进入，在计划经济体制下发展起来的国有机械企业突然面临巨大的竞争压力，基础薄弱的机械行业面临不平等的仍然获得了持续增长。而目前国内机械行业面临“振兴装备制造业”、“两税合并”、后股权分析时代“股权激励”等一系列和外资平等的竞争条件，国有企业获得与民营企业平等的激励机制，我国机械行业竞争水平将得到大幅提升。

　　机械行业产品市场向两端延伸我国机械行业主要服务于中国城镇市场，具有明显的周期性特征。但2004年宏观调控以后，上市公司把市场投向国际市场，子行业龙头公司出口快速增长。而“十一五”期间新农村经济和城镇化建设将启动农村市场对机械产品的需求，机械行业市场从中国城镇市场向两端延伸，市场容量被打开，行业特征从周期性转变为成长性。

　　以全球视野关注并投资中国机械行业2007年，我们建议重点关注周期性行业企业价值重估、在振兴装备业相关政策中可能明显受益的企业、“体制内”企业的市场化改制与资产整合以及国家重大项目的实施给机械行业带来的投资机会。我们建议高度关注具有成为全球行业龙头和国际市场拓展潜力的公司。

　　


　　2006年机械上市公司表现的基础原因

　　世界经济长周期支撑机械行业持续稳定增长机械行业发展和固定资产投资紧密相关，是一个周期性十分敏感的行业，特别是工程机械和机床行业，受我国“五年规划”影响非常大，基本上是五年一个周期，但由于中国、印度等发展中大国加入全球资源配置，世界经济和中国本国经济的发展都表现出长周期特征，工程机械受宏观调控的影响已经远远弱于1993年以前的宏观调控，而机床行业则是从1999年复苏以来一直处于高速稳定的增长，行业以往的波动规律被改变，龙头企业表现出稳定的增长趋势，沈阳机床收入差不多两年翻一番。中国因素主导的世界经济的持续增长改变了以往机械行业的周期性规律，也使企业有机会进入盈利周期。

　　2006年普通机械行业正在延续产业转移的成长故事今年前三季度，机械行业70家上市公司完成主营业务收入969.05亿元，实现净利润52.9亿元，同比增长分别为18.48%和22.15%,去年同期(前三季度)70家上市公司的收入和利润增长分别为10.07%和9.38%。在70家机械行业上市公司中，中集集团占全部主营业务收入的1/4强，净利润占70家公司的40%以上，对行业整体的影响非常大。

　　如果我们剔除中集集团，69家机械行业上市公司前三季度的主营业务收入和净利润的增长分别达到25.19%和52%。去年同期剔除中集后69家机械行业上市公司的收入和净利润增长分别2.98%和-9%。振华港机占70家公司全部收入的12.25%，净利润占全部利润的22.4%。我们再剔出振华港机，2007年前三季度68家机械上市公司收入增长23.39%,净利润增长59.04%。而去年同期68家公司的收入和利润分别下降1.74%和25.52%。

　　中集集团和振华港机是我国机械行业的龙头企业，两家公司独立于国内其他机械行业上市公司的运行规律，两家公司的经营理念与对产业的领导超前国内普通企业5-10年，也就是说，中集集团和振华港机过去10-5年的表现可能是目前和未来几年机械行业其他公司的表现，我们正在迎来机械行业全面升级和产业转移的时代。

　　船舶、机床、航空制造企业出现拐点

　　上一世纪90年代，我国机械制造业中几个非常关键的产业如机床、船舶和航空工业都出现了持续多年的亏损或微利。发展50多年，整个船舶工业利润总额不及发展20年的配套企业中集集团一家公司；飞机制造企业纷纷实施军转民，企图通过汽车、摩托车等产品来改变飞机制造业亏损的局面；机床企业面对大量的进口装备对摆在眼前的市场只能望尘莫及。但经过九五期间和十五期间的痛苦改制和与国际市场、民营市场的竞争，我国船舶工业、机床工业、工程机械、缝纫设备等

　　企业都开始趋于成熟，而持续成长的市场又给了机械行业发展的两好机遇，机床、船舶、航空等行业上市公司企业消化了多年的潜亏，机械制造企业业绩出现明显的拐点。

　　2006年除2004年曾经表现过的工程机械板块以外，沈阳机床、秦川发展、交大科技等机床类企业，沪东重机、广船国际等船舶类企业；航空制造洪都航空、西飞国际、哈飞股份、成发科技等航空及配套类企业都有良好的市场表现。

　　工程机械等产品出口能力大幅提高

　　我国是全球最大的机械产品需求国之一。随着我国机械行业参与全球资源配置，国内机械企业产品质量和出口能力大大提升。以工程机械行业为代表的周期性行业在2004年遭遇宏观调控后，迅速把目光聚集到国际市场。今年工程机械出口总额超过进口总额，这也是我国工程机械今年下半年受宏观调控影响较小的一个重要原因。一般情况下，工程机械第三季度相比第二季度都是淡季，今年中期政府发出了宏观调控的信号，但第三季度重点公司盈利状况依然表现良好，虽然较第二季度环比略有下降，但远远超出市场预期。桂柳工A上半年出口收入超过2亿元，山推股份11月-12月份出口销售额超过国内销售。

　　中国机械行业全球竞争力提升

　　全球制造基地转移为我国机械制造业的发展创造条件

　　我国机械行业和日本韩国同时起步于上一世纪50年代，在计划经济下，我国机械行业基本上具备一定的产业规模，但国有企业的体制也导致了企业基本失去了盈利的功能。改革开放放后，我国机械行业企业较早成为市场化改革的产业，上一世界90年代初期，我国实施国有企业改制和额度制上市，各地机械行业龙头企业成为额度制上市的对象，同时，机械行业作为竞争性行业对外资开放，民营企业也迅速兴起，国有企业逐步完善企业治理结构，同时，随着我国基础建设，机械行业出现了持续增长。从历史上看，任何一个国家的装备业成长初期都是起步于国内市场的需求，我国正在成为全球制造基地转移的重要基地，无论是机械产品本身需求还是其他制造业都将培育我国机械行业的持续发展。

　　逐渐适应全球市场经济形式，进口替代与国际渗透成为机械行业发展的主题我国机械行业是计划经济时期的重点产业，但改革开放后，中国机械行业面对市场经济非常不适应，改革开放初期，国有企业大量亏损甚至倒闭。但在过去两个五年计划中，我国机械行业基本完成了企业化改制，且经历了90年代以来进口产品、外资企业、私营企业和国有企业的同台竞争，目前，已经涌现出一部分具有能够适应国际竞争的机械制造业。比较几大类机械行业，实际上，工程机械相比机床工具和汽车产业是最小的行业，因为不像汽车产业那样被重视，基本上这个市场就完全开放了，而且还有一点，工程机械相对机床行业也比较晚，是60-70年代开始引进技术发展起来的，在这样的情况下，我国工程机械目前也经历了外资、民营和国有企共同竞争的过程，目前在除中集集团和振华港机以外，这个行业已经是在机械行业中距离国际先进水平最近的产品，其他机械产品仍然有20-30年的差距，而工程机械和世界先进国家水平的差距大约10年，我们认为我们以5年的时间基本上能够跨越10年的差距。桂柳工A在激烈的市场竞争环境下，坚持以产品质量和服务赢得客户；山推股份建立了全球工程机械配套中心，是这一行业内国际化程度最高的上市公司；三一重工以快速切入的方式进入新的产品领域和新的市场，是这个行业中最具活力的企业；沈阳机床、安徽合力、中联重科都有良好的技术基础，目前国际市场销售增长非常快。进口替代和出口增长仍然是2007年机械行业的亮点。

　　中国劳动力成本较低的特点致使劳动力密集型产业率先转移到中国，机械产品中最早转移到中国的是集装箱、缝纫机、集装箱起重机、船舶等行业，目前，目前产品延伸至工程机械机床等相对复杂的产品。我国国际贸易不平衡导致了国际上对低端产品的反倾销等贸易摩擦。机械产品作为具有一定技术含量的产品正在成为这一阶段出口升级的重点品种。

　　政策变革使国内企业特别是国有控股企业向有利方向发展从80年代到现在，我国机械工业经历了进口产品、外资企业、国有企业和民营企业的同台竞争的过程。我国在对外开放和引进外资的过程中，给了进口装备和外资企业非常多的优惠政策，而民营企业几乎是国有企业衍生出来的低成本竞争对手，国有企业相对民营企业和外资企业除了实现盈利目标以外，还有承担非常重的社会责任，因此我们可以认为其实机械行业国有龙头企业其实是在一种非常不公平的竞争环境下赢得的行业地位。“振兴装备业”将使国内装备制造业在税收政策和技术支持方面的到更多的优惠，企业将迎来一个相对公平的竞争环境。

　　而回顾近二十多年我国国有企业进入市场经济后的遭遇，其中让这些企业非常艰难的还不仅仅是竞争对手的产品优势，国有企业最大的压力来自人才资源和技术资源直接流向民营企业和外资企业。由于国有企业人员负担重，利润水平低，人均收入低于同时期的民营企业和外资企业。由于激励机制不到位，优秀的人才甚至直接成为原有企业的竞争对手。股权分置改革后，我国国有企业激励机制将得到解决，人才和资源流失的压力将大大减轻。

　　因此，我们认为随着国家振兴装备业的政策落实、国有企业激励机制的到位，我国机械行业整体竞争水平将得到快速提升，国际竞争力非常明显。国内民营企业很难得到金融市场的支持，而国有企业不仅承担了企业的一般责任，更是承担着重大的社会责任，且内部激励机制也没有形成。振兴装备制造业将改变这种不公平待遇，使得国内装备制造企业获得更加宽松的环境。我们认为目前已经适应了市场竞争的国有企业进入相对平等的竞争环境和竞争条件后，将表现出更加强劲的增长能力。

　　机械行业企业的三个结构性变化第一个结构性变化是机械行业正在从原来单一的中国城镇市场向两端延伸：一是中国农村市场和城乡边界市场，二是国际市场的快速增长。改革开放后农村“十一五”期间我国农村建设主要集中在水利建设、道路建设与小城镇建设，对工程机械形成巨大的拉动。而工程机械出口从国内企业项目出口购买设备——到企业在国外寻找直接客户——

　　建立国外销售网络，我国机械产品出口已经进入快速增长阶段。第二个结构性变化是企业间竞争结构性变化：如工程机械上市公司企业起步时间和规模差距都不太大，但由于各企业定位不同，竞争力也表现出一些差距，2004年宏观调控后，桂柳工A、山推股份、安徽合力、中联重科、中国龙工在资本市场上获得融资机会，也就是获得了技改资金新产品研发资金，行业内上市公司差距明显拉开，中联重科、三一重工、桂柳工A、山推股份、安徽合力等龙头企业盈利明显好于一般企业，行业内竞争格局发生了较大变化。第三个结构变化是龙头企业的产品结构发生了变化：工程机械重点公司基本上都有一个重点产品，但如果产品过于单一容易受到市场波动的影响。一般来讲工程机械产品从新产品研发到批量生产需要3-5年的时间，目前龙头企业基本上都已经形成了成熟产品——原产品升级——次新产品量产——新产品研发——关键零部件配套等多层的产品结构体系。工程机械企业适应市场变化的能力明显提升。从国际市场来看，工程机械也是一个行业集中度很高、龙头企业产品结构比较丰富的产业，我们预期以上三种市场结构变化还将继续，工程机械以及其他周期性企业如机床行业都将表现为持续增长的趋势。

　　另外，中集集团集装箱一直被认为是周期性产品，历史上由于公司不但提高市场份额导致公司业绩持续增长，历史上，公司复合增长率超过30%，但公司市盈率长期以来低于15倍甚至在10倍左右。按照市场的一般经验，公司估值倍数应该是未来3-5年的平均增长幅度。如：如果预期一家公司未来3年-5年的平均增长幅度为30%，市场估值因为30倍。显然，历史上市场对中集集团的估值没有考虑企业本身的竞争能力和成长性。我们认为，在历史上中集集团的市场价值被错估。目前，公司车辆业务、罐式设备快速增长，表现和公司极强的产业延伸能力。

　　我们认为对中国机械行业的理解应立足于全球市场，中国的周期不代表全球市场需求，中国机械制造业的全球优势的形成将改变过去的增长模式，相应的我们应该对相关企业的价值进行重新估值。