适当调低整个零售板块的投资评级至谨慎增持，我们认为二三季度零售板块整体不会明显跑赢大盘。当然个股的结构性机会依然存在，我们重点推荐苏宁电器、百联股份、豫园商城、王府井和银座股份，维持百货龙头增持的投资评级。

　　随着城市化进程的加快，人均可支配收入增长引发的消费升级促使中国时尚消费、享受性消费和品牌文化消费迈入了一个高速增长期，由此中国百货业正导入一个零售轮转的黄金起点。

　　我们认为此次消费升级带来的消费爆发式增长将呈现出一个长周期的特征，与此相伴的国内百货业也将会有一个长达5-10年的高景气周期，中国百货业才刚刚步入一个景气循环的黄金起点。

　　近几年百货业的景气提升，除了得益于消费需求的增长外，另一方面国内百货在2005年前后进行了不同程度的调整转型，从硬件设施、商品结构和品牌组合等不同途径，对店铺进行重新定位和营销规划，重新赋予门店经营以现代化的管理要素，使得百货再次焕发靓丽青春。

　　中国百货业拥有优异的经营素质：宽松的行业竞争环境、稳定且仍有提升空间的毛利率、强劲的经营性现金流和重估惊人的资产价值，这些都是百货享受估值溢价的最充分理由。

　　百货目前的估值水平基本反映了短期披露业绩的正常基本面，但考虑到龙头品种的持续成长性、披露业绩的保守性等因素，我们坚信百货的投资机会依然存在，从长期来看，估值提升和业绩超预期可能同时会给投资者带来惊喜。

　　我们看好百货板块，建议的投资策略是积极增持百货龙头－百联股份和王府井，以及最具概念的百货品种－豫园商城和银座股份。

　　07年零售一季报业绩增长超过120％的有苏宁电器、超过50％当属豫园商城，增长在20-25％的有银座股份、杭州解百、王府井和百联股份。综超业绩可能低于市场预期，我们对超市板块维持中性的看法。

　　由于目前板块估值整体基本合理，并且股价大致反映了零售商全年的业绩增长趋势，我们适当调低了整个零售板块的投资评级至谨慎增持，我们认为二三季度零售板块整体不会明显跑赢大盘。当然个股的结构性机会依然存在，我们重点推荐苏宁电器、百联股份、豫园商城、王府井和银座股份，维持百货龙头增持的投资评级。

　　1中国百货正步入零售轮转的黄金起点

　　1.1消费升级长周期预示百货的黄金起点

　　随着城市化进程的加快，人均可支配收入增长引发的消费升级促使中国时尚消费、享受性消费和品牌文化消费迈入了一个高速增长期，由此导入中国的百货业正进入一个零售轮转的黄金起点。

　　在人均GDP超过1000美元之后，我国城镇居民的消费结构将发生跳跃性变化，享受型和服务型消费热点将支撑消费品市场的持续活跃与稳定增长，消费升级已成为消费增长的主要动力，消费热点不断涌现是消费增长的源泉。

　　始于90年代末的第三次消费升级高峰中，传统食品、衣着的消费倾向趋于下降，而交通通信、居住、教育文化娱乐、医疗保健等消费热点趋于多元化，品牌服装、化妆品、黄金珠宝等奢侈品消费所占比重逐步提升，而这些耐用消费品绝大多数是通过现代百货这个渠道销售的。零售业，特别是百货业将成为消费升级的直接受益对象，行业中符合消费观念或消费趋势的新兴业态将给市场带来巨大的投资机会。

　　我们认为此次消费升级带来的消费爆发式增长将呈现出一个长周期的特征，与此相伴的国内百货业也将会有一个长达5-10年的高景气周期，中国百货业才刚刚步入一个景气循环的黄金起点。

　　有两组数据很能说明这个问题(数据来源：中研普华行业报告)。第一个数据是2006年上海大卖场的销售额同比下降了8.9％，但百货的销售额却比去年同期增长了13.1％。第二个数据是2006年1-8月份整个流通业各个业态的平均增长率是14％，但百货业的增长率却达到了15.7％，在各业态中名列前茅。在经历90年代传统百货受到严峻挑战的背景下，经过5年的的徘徊调整，百货终于找到了新的增长方式，以标榜时尚为特征的现代百货甫一登台就获得了消费者的高度认可。

　　这两个数据让人们对百货业在国内零售业的地位重新给予了更高的关注。每一种零售业态都有自己的生命周期，这轮中国百货业的景气周期完全是由消费升级和传统百货向现代百货演进所推动的，百货业在完成自身经营模式和营销方式的蜕变后，已经完全具备了重新开启新一轮生命周期的外部条件，我们坚定看好百货业在连锁化扩张方式下所带来的广阔发展前景。

　　1.2现代百货的经营内涵逐步契合消费需求

　　人口出生率和人口结构是影响消费结构的关键，继1984-1989年和1992-1997年这两个历史消费高峰之后，我国即将迎来第三个消费高峰。2010年前后的10年将是我国消费增长最快的时期，现阶段的消费增长正处于高峰期的开端。1981年前出生的独生子女有9000万人，目前他们正处于收入和消费的上升期，这群人的消费倾向要远远高于储蓄倾向，因此他们的消费能力将得到充分释放。

　　目前国内百货消费的主体分成三个部分：中国第一代独生子女、城镇白领和日益壮大的中产阶层，他们的消费理念已经完全趋向个性化、时尚化和品牌化。而现代百货旗帜鲜明的时尚化、潮流化完全符合这些群体的消费诉求。

　　近几年百货业的景气提升，一方面得益于消费需求的增长，特别是中产阶层对时尚性商品需求有明显的增长，使得现代百货有了获利的市场基础；另一方面，国内诸多百货商店在2005年前后进行了不同程度的调整转型，从硬件设施、商品结构和品牌组合等不同途径，对店铺进行重新定位和营销规划，重新赋予门店经营以现代化的管理要素，使得百货再次焕发靓丽青春。

　　除了强劲的内生增长之外，百货业目前进行的连锁化扩张也为龙头公司提供了扩大市场份额、增强市场影响力的良机。以目前行业的发展态势来看，百货业连锁化扩张的外部环境基本成熟，内部经营管理也已达到现代企业的基本要求，我们认为连锁化是百货公司获得持续增长的最直接手段，一个优秀企业的长期发展空间很大程度上取决于公司管理层的战略野心和管理执行力。

　　1.3百货的经营环境较为稳定

　　中国加入WTO以来，外资在国内零售业占优势的只是在大卖场业态，百货业依然是本土企业的天下。在很多一线城市核心商圈内，放眼望去都是国内百货的身影。以上海为例，百联集团旗下的第一八佰伴、永安百货、友谊百货等老牌百货店基本能占到10％以上的市场份额，再拿广州市场来说，广百、天河城百货、广州友谊和广州王府井百货等，几乎占据了当地百货80%的市场份额。

　　因此相较于超市而言，百货在国内的竞争环境是较为宽松和稳定的，一个城市的商圈一旦形成就很难被轻易替代，比如上海浦东的八佰伴商圈；一家老牌百货店日积月累形成的品牌效应和口碑效应也不会被新竞争对手所简单挤压，百货当属零售业最具品牌效应的这样一个子业态。

　　不过外资百货明显加快了进军内地市场的步伐。目前对内地百货最蠢蠢欲动的就是香港和台湾的百货，在一些地区台湾人已采取购买商业物业的形式开设百货。目前外资百货经营比较成功的有马来西亚的百盛集团和台湾的太平洋百货等。其中百盛以40家门店，年120亿元的销售收入跃居国内百货第一的位置，但独此一家尚未构成对国内其他百货的强大冲击，并且大商、百联和王府井正在以加速度的方式进行门店网络的扩张，我们相信，国内有能力与之一较高下的百货龙头也唯有这三家而已。

　　截止目前，全国百货业门店面积在6000平米以上的有3000家左右，9个试点城市中，百货业的比重占全国的1/10。就市场份额而言，百家大型流通企业中百货业占了半壁江山，全国连锁经营的百货业就占到了1/6，显示出百货业的整合在进一步加速，行业内的并购和扩张将成为目前高景气下的另一行业主旋律。

　　比较来看，我国超市内外资的竞争相当激烈，并且外资起步较早，管理经验丰富，而扩张的战火目前正逐步从一线城市向二三线城市蔓延，而国内百货的竞争环境则相对稳定，并且商业面积的增加也较为温和，所以百货商的外部发展环境更为宽松和容易把握。

　　2中国百货业拥有优异的经营素质

　　2.1仍有较大提升空间的毛利率

　　国内百货业沿袭的是亚洲流行的联营经营模式，所售商品、促销员由供应商提供、柜台装修由供应商负责、销售完毕1-2个月才进行货款结算，存货基本由供应商管理，商品一般都有退换条款，因此零售商基本不承担存货风险。

　　零售商的盈利模式集中体现在先期谈好的扣率上，因此平均毛利率较稳定，国内百货商的平均毛利率大约在20％左右，明显比超市高出5个百分点。

　　百货所售商品本身的制造业毛利率相当高，如品牌服装的毛利率超过50％以上，远远高于快速消费品15％的平均水平，最知名快速消费品制造商联合利华的毛利率也不过14％，更别提毛利更惊人的化妆品和手表等奢侈品了。

　　上游的高毛利很大程度上决定了下游渠道的盈利能力，因此连锁百货在规模扩大后向上游供应商提高扣点或降低采购成本的空间依然较大，我们认为这将是很多龙头百货未来向上游提高溢价能力的路径之一。而这种毛利特征在超市零售方面则不太明显，超市盈利能力提升更多来自自身供应链成本的下降。

　　上游高毛利的特性也为下游百货盈利模式的创新提供了空间。百联股份依托其强大的销售网络，正逐步增加经销和买断的经营比重，以此提升公司的获利能力。买断虽然会承担一定的商品风险，但接近40％的零售毛利率却是其最大的亮点，买断比例的高低反映出一个公司经营能力的强弱，我们认为，百联在商业模式上的转型体现了其创新精神和对业态发展趋势较强的把握能力。

　　2.2充沛的经营性现金流