投资要点：

　　观察06年来传媒股价表现，大部分股票上升动能和超额收益来自资产重组与注入，内生成长所能提升的股价表现相对有限。

　　在此情况下，07年下半年的投资线索主要有两条：第一，是奥运、数字电视等因素刺激而带来的短期业绩高增长或者超预期的增长。第二，是通过重组、资产注入、收购等外延式扩张带来的超额收益。

　　奥运是下半年难以回避的投资主题。奥运对传媒业的推动，表现为两个方面：一、奥运会的注意力经济效应大幅提升广告价值。二、有利于数字电视运营商推广其付费增值业务和数字用户发展。奥运对北京地区的一些公司影响最为积极和直接。可重点关注三家公司：歌华有线、中视传媒和北京巴士。

　　我们判断未来数年，有线网络公司价值将会面临持续重估。判断的依据：第一，有线网络资源的垄断性和稀缺性。第二，数字化带来的有线网络公司商业模式的变革，以及对之前由于公益性属性过多而带来的收费低估的矫正。重点看好数字电视用户达到规模边界的歌华有线、用户自然增长空间巨大的广电网络以后投资逐步进入收获期的中信国安，对电广传媒的有线电视业务整合和整体平移持谨慎态度。

　　文化体制改革大背景下的传媒上市公司资产注入冲动是未来两三年内传媒行业最主要的投资主题。未来若干年，围绕上市公司为中心的资产整合仍然会非常活跃。

　　考察资产注入必须立足三个视角：1、大股东是否强势媒体集团？2、大股东对上市公司态度如何？3、资产注入的增厚效应如何？综合以上三个因素，中短期内最值得关注的公司是：中视传媒、博瑞传播、东方明珠和新华传媒。

　　结合当前股价，建议现价买入中视传媒、博瑞传播、广电网络，给予歌华有线、东方明珠、新华传媒积极增持评级，给予中信国安、北京巴士和华闻传媒长期增持评级，给予电广传媒和赛迪传媒中性评级。

　　1. 07年上半年回顾以及下半年投资线索

　　超额收益主要来自资产注入。观察07年上半年乃至06年以来的传媒公司的股价表现，可以发现：大部分股票上升动能和超额收益来自资产重组与注入，内生成长所能提升的股价表现相对有限。以涨幅最大的新华传媒为例，06年新华传媒累计涨幅234%，是沪深300指数涨幅的2倍，主要的动因是2006年新华传媒借壳上市实现了根本性重组。07年上半年新华传媒再度上涨227%，是沪深300指数同期涨幅的2倍多，主要的动因是借壳上市之后的第二次重组——公司通过定向增发实现解放日报报业集团主要经营性资产的整体上市。新华传媒一年半时间内累计涨幅接近10倍，超额收益主要就是来自资产重组与注入，而其现有业务——无论是新华书店业务，还是报刊业务，其成长性在传媒上市公司中并非最突出的。其他获得阶段性超额收益的股票，也是来自阶段性的重组。比如，华闻传媒、广电网络都在06年大幅跑赢，主要原因是华闻传媒06年实现了华商传媒、时报传媒等重组上市，广电网络通过定向增发收购全省有线网络，但在缺乏进一步重组动作的支持下，这两家公司07年以来的涨幅明显则落后大盘。另外，再观察07年上半年表现，多数传媒公司无法跑赢大盘，只有赛迪传媒和电广传媒依靠朦胧的重组和收购预期而获得暂时的超额收益。

　　从股价方面得出的结论是传媒公司依靠内生成长难以跑赢大盘。原因是：尽管传媒行业具有稳定增长特征，并且长期增长前景良好，但是在中国本轮以重化工业为核心驱动的超长景气周期中，作为中高端的服务业的传媒行业，无论其收入增长速度，还是盈利增长速度，都无法跟处于高度繁荣期的投资品行业相比。整个传媒行业的收入增长速度，按照我们的判断，这两年大概在15%左右，其中广告和内容的增长率接近，都在15%上下。传媒细分行业里面，如果说近几年能够有持续的30%以上的高增长的，恐怕只有在网络、数字电视等新媒体领域，传统媒体中，电视广告增长率大约在20%，报纸广告增长率大约10%，图书出版发行收入增长率大约8%。尽管这种增长率具有更高的可持续性，但是短期看来肯定无法跟投资品的爆发式增长向媲美。这就是造成简单依靠短期的现有业务的增长难以获得超额收益的原因。

　　在此情况下，07年下半年的投资线索，可以分为两方面：第一，是通过重组、资产注入、收购等外延式扩张带来的超额收益。第二，是奥运、数字电视等因素刺激而带来的短期业绩高增长或者超预期的增长。

　　2、内生成长：主要看奥运和数字电视

　　在内生成长方面，我们主要看重能够有阶段性爆发性增长带来的超过一般水平的增长。这方面的增长机会主要来自奥运会的刺激和数字电视整体平移带来的商业模式变迁。

　　2.1奥运对传媒行业的积极作用

　　2.1.1奥运会的注意力

　　经济效应奥运会是全球媒介事件，也是最大的注意力经济。从历届奥运会电视转播权费用逐届上升的趋势中，可见一斑。1984年洛杉矾奥运会采取竞标方式，最终美国广播公司以2.25亿美元买到电视转播权。自此之后，电视转播逐渐成为历届奥运会最大财源，转播权价格从2亿多美元飙升到2004年雅典奥运会的15亿美元，预计2008年北京奥运会将进一步上升到18亿美元。电视台愿以高价买下转播权，主要看重奥运会对广告收入的强力拉动作用。没有哪个赛事或者其他事件能够吸引全球40亿人目光。奥运会自然成为媒体和广告主竞相追逐的对象。

　　奥运会对传媒行业的推动，表现为两个方面：一、奥运会的注意力经济效应大幅提升广告价值。除电视广告外，我们认为传统报媒、新兴媒体互联网、以及北京户外广告运营商也会受益匪浅。二、有利于数字电视运营商推广其付费增值业务和数字用户发展。预计到2008年中国的数字电视用户会突破5000万。因奥运会带动的付费电视会带动整体ARPU值持续提升。预计未来三年中国有线电视行业的收入将保持25%以上增长。

　　2.1.2主要奥运受益公司分析

　　尽管奥运对整个传媒行业都有积极影响，但对北京地区的一些公司影响最为积极和直接。我们认为受益最为明显的三家公司为歌华有线、中视传媒和北京巴士。

　　歌华有线：06年公司启动数字电视整体平移以来，到06年中已经发展60-70万数字电视用户，完成1/5左右，预计年底公司数字电视用户数突破100万户。

　　到明年，奥运会的举行将加速数字电视推广，预计数字电视用户可能将近200万。

　　并带动付费电视等增值服务的增长。此外，公司可能承担部分奥运数字电视专项建设，可能带来一次性收益。我们预计在07年8月份奥运倒计时1周年之际，公司可能会有一些新的订单。奥运之后，歌华有线数字电视提价的可能性很大。

　　中视传媒：奥运会的推动集中表现为两方面。第一，对公司所代理的CCTV-1、CCTV-8和CCTV-10的广告收入的大幅拉动。目前包括CCTV-10在内的央视频道都在积极备战奥运，CCTV-10预计将在奥运倒计时一周年之际推出关于奥运和中国文化方面的栏目，对收视率的提高将有很大的刺激。我们预计2007、2008年CCTV-10的广告收入分别增长80%、60%，达到1.8亿，2.88亿，成为带动未来两年业绩高速增长的重要因素。第二，对公司经营的央视高清频道的用户发展和收入增长的巨大拉动作用。目前高清频带在中国的发展刚刚起步，面临收视费较高、内容缺乏、用户习惯等问题，但是将来发展空间很大。以美国为例，其高清电视用户占数字电视用户比例在10-15%之间。奥运会等重大体育赛事会对高清的发展有重大推动。此外，我们关注到，近期政府为履行关于采用高清模式转播奥运会的承诺，正在推动免费高清频道的开通。这个新的频道的运营主体，很可能是中央电视台。而中视传媒具有获得该频道经营性业务方面的代理权的可能。

　　北京巴士：在北京拥有22000多个公交载体(包括17000多辆公交车车身广告载体和5000多个候车亭)。其中外包载体大约占60%，自营载体大约占40%。

　　近期公司公告将进行资产重组和定向增发，做大做强公司广告业务。未来北京巴士将垄断北京公交媒体的广告资源，并且跟国际传媒巨头密切合作，提供其广告资源的运营效率。我们预计引进国际巨头合作后，自营载体所占比重将提高到70%，并且该部分载体的运营效率会大大提高，价格也会大幅上升，能够更好的分享奥运会带来的北京户外广告的巨大商机。

　　2.2数字化导致有线网络的价值重估

　　2.2.1有线网络公司价值将会持续重估

　　我们判断未来数年，有线网络公司价值将会面临持续重估。判断的依据有两点：

　　第一，有线网络资源的垄断性和稀缺性。目前中国的有线网络跟国外不太相同，中国的垄断程度相当高，基本上一个城市一张网络。未来尽管有IPTV、直播卫星等冲击，但正如我们之前的报告一再强调的，这些新媒体的冲击非常有限。

　　在一个人民币升值、流动性充裕的市场环境中，具有稳定现金流、价格刚性并且用户还有持续增长空间的有线网络具有和地产、矿藏、普洱茶等稀缺资源同样的价值重估机会。

　　第二，数字化带来的有线网络公司商业模式的变革，以及对之前由于公益性属性过多而带来的收费低估的矫正。这些将会稳步提升有线网络的ARPU值，从而公司的投资价值。

　　2.2.2公共服务性质造成中国有线网络收费低估

　　有线网络兼具公共服务与商业服务双重属性。在发达的市场经济国家，有线网络的商业服务性质较为突出，竞争性较强。而在中国，有线电视的公共服务性质则是主要的的方面。而且这种公共服务的性质还带有一定的政治宣传的属性。公共服务的价格带有较多的管制性，而商业服务的价格则具有更多的市场化。由于价格的管制，有线运营商缺乏动力提供更多品类的节目内容，或者更高品质的收视效果，从而造成有效供给不足。正是这种公共服务的性质，造成了目前中国有线电视收费价格的人为低估。这一点，可以从国际比较中明显看出来。

　　中国与美国的比较：中国拥有1.38亿有线电视用户，是全球最大的有线电视市场，用户规模相当于美国2倍。但是，如果以收入计算，中国有线网络的收入还不到美国的4%。2006年，中国有线网络的收入仅为25亿美元，而美国则将近700亿美元。2006年，中国有线电视平均的每月ARPU仅为13元，每年ARPU仅为156元，相当于人均GDP的1%。美国有线电视每月ARPU则高达88美元，每年一个电视家庭用户需要支付的有线电视费用高达1000美元，占人均GDP比重达到2.5%。美国有线电视的ARPU是中国的55倍！

　　中国与印度的比较：印度是世界上仅次于中国、美国第三大有线电视市场(按照用户计算)，拥有6000万有线电视用户。印度的有线电视ARPU大约为2.5美元，是中国的1.7倍。而印度的人均GDP还不到700美元。印度有线电视年ARPU值占人均GDP的比重高达4.6%。

　　如果以全球1.9%的水平来计算，中国2005年完全市场化的ARPU将在2.7美元/月(22元人民币)，略高于印度现在的水平。如果根据全球主要国家地区有线电视ARPU与人均GDP的回归结果(y = 0.0013x + 1.1151)，中国2005年的完全市场化的ARPU将在3.32美元/月(27元人民币)。这两种结果得出的有线电视年ARPU值占人均GDP的比重均低于印度和美国的水平。我们认为是较为保守的判断。

　　如果进一步考虑增长，2006年中国完全市场化的有线电视ARPU值应当在24-30元之间。而目前，实际的情况是，有线电视的ARPU值仅为13元左右。

　　换言之，中国的有线电视消费的潜力非常巨大，消费能力比目前的价格水平高出80%-140%。其中东部发达地区的实际消费潜力更加大。

　　2.2.3数字化是有线电视收费市场化的契机

　　数字电视整体平移是中国有线电视收视价格回归市场化的契机。下表列出了部分试点城市有线电视整体平移过程中收视费上涨的幅度。这些城市平均的模拟收视费为14元，数字电视基本收视费平均达到25元，上涨幅度达到78%。

　　试点地区上涨后的数字电视收视费基本符合我们前面计算出来的市场化收费水平。从大部分试点地区看，这个价格水平基本上可以为用户所接受。数字化整体转换正在从点向面发展，从试点城市向全国大中城市铺开，呈现出了快速发展的良好势头。目前，全国已有青岛、杭州、深圳、大连、佛山、太原、南京、南宁、银川等25个城市完成了市区有线电视数字化整体转换，还有若干个城市和地区正在大力推进过程中，全国有线数字电视用户已超过１200万。

　　2.2.4数字电视分层收费模式正在形成过程中

　　07年2月底，国家广电总局发布《全国有线电视数字化进展的情况通报》。

　　在这份重要的政府文件里，广电总局第一次明确的承认有线电视的市场化属性，但同时强调了有线电视的公益属性。

　　我们认为这份文件里值得注意的主要有两点：

　　一、广电总局明确指出调整有线电视收视费的两条理由。“一是我国有线电视的发展，国家没有直接投入资金，主要依靠国家给予的带有公益性质的低收费政策，来维持日常的维护和运转。二是有线电视数字化后，在增加服务内容、拓宽服务领域、提高服务水平的同时，也加大了有线电视的运营成本，需要增加投入，改造网络，免费为每个用户配备机顶盒，建立客户服务体系等，靠原有的基本收视维护费是难以承担的。”在此基础上，强调数字电视整体转换，可以以价格听证会方式提高收视费。但前提必须是增加了服务内容和服务项目，并为用户免费配置了一台数字机顶盒。增加收费后应保证有线数字电视基本服务的数量和质量优于原来的模拟电视服务。

　　这意味着，作为监管部门的广电总局，开始正视这样一个事实：在优质优价基础上，作为独立的市场化主体，有线电视运营商可以通过提价的方式满足运营成本增加的需要。

　　二、广电总局一方面指出要坚定不移的坚持有线数字电视的公益属性、政治属性不动摇，另一方面也看到增值性市场服务的发展空间。并给出十分清晰的数字电视三种类型服务划分标准。1、公共服务。“实施数字化整体转换的有线电视网络，首先要保留至少６套模拟电视节目，供没有机顶盒的用户免费收看，确保最基本的公共服务。这６套节目应包括中央电视台第一套、中国教育电视台第一套、本省电视台第一套、本市电视台第一套节目和当地发射、转播的其他无线电视节目。”2、基础服务。在保留至少６套模拟电视节目的同时，有线电视数字化后还应包括原网络传输的所有模拟电视节目转换而成的数字节目、数字化后增加的其它省(区、市)的卫视节目，中央、本省、本市的广播节目以及电子政务、新闻资讯、社会教育、文化娱乐、交通旅游、生活信息等公共资讯服务。对于缴纳有线数字电视基本收视维护费的用户，必须保证上述基本服务，不能再另外单独收费。3、个性化的市场服务。在满足公共服务和基本服务的基础上，要大力开发付费电视、视频点播、电视购物、电视商务、交互电视等增值服务，满足人民群众多层次、多样化、个性化的精神文化和信息资讯需求。目前，经总局批准，共开办了100多套数字付费节目。个性化的市场服务应按照市场经济的原则，由用户自由选择、自愿订购、付费收看。

　　这实际上给出了未来中国的有线数字电视分层收费的模式。非常类似于欧美按照基本付费层、额外付费层分别收费的商业模式。

　　政府对有线电视市场化属性的确认以及对分层收费模式的划分，打开了中国有线数字电视收费未来的成长空间。

　　未来有线电视ARPU成长的驱动因素来自两方面：

　　1、之前低估的模拟电视收视费的矫正。按照我们前面的分析，中国有线电视ARPU仅因为非市场化因素潜在的上升空间就有80-140%。这部分增长将在未来三到五年的数字化进程中得到逐步释放。体现为以价格听证会方式实现从较低模拟收视费向较高的数字电视收视费过渡。

　　2、增值服务。随着人均收入提高消费升级以及数字化增值服务推广，额外付费电视业务以及宽带业务将进入高速增长阶段，带动ARPU值上升。

　　我们预计，未来5年中国有线电视ARPU将从2006年的13元左右提高到26元，年均增长20%左右。到2010年有线电视年ARPU占人均GDP比重提高到1.4%左右。

　　2.2.5主要有线电视公司评论

　　歌华有线：有线数字电视用户达到规模边际首先需要关注的是，经过一年时间的推广，歌华有线的数字电视用户已经接近规模边界。截止到07年6月底，北京地区有线数字用户为60-70万左右。预计到年底有望超过100万。到明年底接近200万，城区用户完全数字化。如果08年能够获得提价允许，则可能加快推进。因为用户规模已经足够大。从而解决了“鸡生蛋，蛋生鸡”的问题，因而后面跟上下游的合作可能会加快。公司即将07年3季度开始实施数字电视用户的付费业务的收费。按照目前杭州、深圳等已经完成数字化平移的城市的增值服务消费，这部分有效用户的比例在20-30%之间，目前公司推出的节目包中，含有模转数58套，另外增加16套数字节目。这两部分含在基本手视费中。除此之外，还有：1)各家集成商的可选节目包，平均价格在20元左右，每个节目包含有5-10个频道。2)单选频道，如中数传媒的证券资讯频道和高尔夫频道等，价格从20-100元不等。高尔夫频道的需求不错。3)高清频道，目前推出两个，一个是文广，收费80元/月，一个是华诚，收费120元/月，高清频道需求不错。公司计划跟中数谈判引进其高清频道。我们认为正式付费推行后，用户发展不会受到太大影响。

　　正面看待奥运对公司发展的正面影响：1、前期公司拿到的奥运订单大约1亿左右，没有市场传闻的10亿那么大。这部分订单主要是奥运场馆和定点酒店等的电视接入工程。公司申请了豁免公告，因为公司并非奥运的正式的赞助商或合作伙伴。2、后续可能还有安保工程等订单。3、奥运将推动北京信息化建设，因此后续几年还会有工程建设等订单。总体而言，由于身处北京，集团用户的订单较多，具有一定持续性。关于奥运的具体进展，在8月份奥运1周年倒计时之际，可能会有大量的密集报道，甚至不排除有些利好。

　　长期展望，未来的看点还有两个方面：一个是集团的一些新媒体甚至是电视媒体方面的资产和业务的注入。北京将文化产业作为支柱产业重点发展，支柱产业需要龙头企业。未来歌华可能成为政府重点支持发展的文化创意企业之一。两外一个是公司手中还拥有十几亿现金，在北京地区数字电视整体平移进展较为顺利，模式逐步明确之后，公司将加快对外扩张的进度，收购一些优良的资产，复制其商业模式。

　　广电网络：用户增长空间巨大广电网络的用户增长空间在有线网络上市公司中属于最高的。主要原因是陕西省目前有线普及率还较低。2006年陕西省有线用户数将近400万户。普及率32%左右，在全国31个省市排名20位。有线电视普及率的排名大约与其人均GDP排名相当。相对于人均GDP达到5000美元以上，有线电视普及率达到70-90%的上海、北京等发达地区，还有非常大的增长空间。

　　陕西省人均收入的提高将会提升有线电视普及率。31个省市有线电视普及率与人均GDP的回归模型显示，人均GDP对有线电视普及率的解释程度达到78%以上。如果未来十年陕西省人均GDP保持10%的年均增长，十年后将达到3500美元，大约相当于现在广东或浙江水平，达到52.6%。我们预测到2016年陕西省有线电视用户将达到648万，而2006年用户数为339万，差不多增长一倍。相当于每年增加30万用户，年均增长7%。而前三到五年的用户增加将近40万户，增长率在10%左右。

　　从ARPU值上升的角度看，未来几年推动ARPU值上涨的因素主要有三个：

　　其一、模拟电视收视费标准的提高和收缴率的提升。2005-2006年，陕西大多数地区的模拟电视基本收视费从10元提高到12元-14元，估计2006年平均为12.5元左右，2007年为13元左右。保守起见我们预测模拟电视收看费不再提高。但收缴率还有提升空间。目前广电网络的收缴率仅为83%左右，我们预计随着数字电视推广，收缴率会逐步提升到90%以上。其二、随着数字化比例提高，由于数字电视基本收费标准为24元，高出模拟收费标准，数字替代模拟的过程会导致ARPU的提升。以上两点因素将支撑ARPU未来几年每年增长10%以上。其三、宽带业务的发展。截止到06年底宽带用户将近10万户，数据业务收入达到5000多万元。目前宽带用户发展迅猛，平均每月新增宽带用户3000户左右。

　　电广传媒：整合湖南全省有线网络难度很大，有线网络升级太过超前有线电视网络是电广传媒盈利质量最高的支柱业务，也是最主要的增长点。

　　2006年电广传媒投资的33家湖南省地市的有线网络公司合计的收入估计为4.5亿左右，用户数估计为200多万，平均ARPU约为18元。33家子公司的合计的净利润估计为1.29亿，折合股权比例并且扣除掉对网络公司(集团)本部开支和骨干网的折旧等之后，对电广传媒的实际贡献利润估计为6000万左右。

　　公司06年底公告将定向增发不超过1亿股募集6-8亿资金整合湖南省有线电视网络并进行数字电视整体平移。公司将占整合後的湖南省有线电视网络集团约57%的股权。尽管公司具有湖南省政府的强力支持，但是我们对电广传媒的网络整合和有线电视发展持保守态度。理由如下：

　　1、整合难度很大。公司目前参股或者控股的有线网络为11市、22县的网络，总用户数约220万户，占湖南省全部用户约一半左右。公司将持有的这些市县网络公司的股权置入湖南省有线电视网络集团这个平台后，希望以这个平台去整合全省其他地方的有线网络，难度很大。因为湖南省还有一个有线网络的投资大户——中信国安——同样拥有强大的背景和既得利益，同样也是上市公司。中信国安拥有长沙、岳阳、浏阳、益阳、湘潭等地网络公司49%的股权，尽管作为系统外企业没有控股权，但是还有相当大的话语权。电广传媒要想整合这些地方的网络，尽管得到省政府和广电局的支持，但是难度确实太大。这样，电广传媒拥有的湖南省的网络就是残缺不全的，无法象歌华有线或者广电网络一样，在整个地区拥有充分的掌控力。

　　2、有线电视一次性双向改造不符合国情。电广传媒希望以双向改造实现一次性的网络升级，我们认为在湖南这样中西部地区，这样太过于超前了。要知道北京地区的双向改造到现在也才进行了100多户，上海也是100多万户，都不到一半。目前尽管开始数字化，但这两个城市对双向化业务的推广还是非常谨慎的。

　　电广传媒如此超前的投资，将导致巨大的沉淀成本和资金成本。

　　中信国安：有线网络投资进入收获期

　　2006年中信国安收购了益阳有线电视项目，有线电视网络规模得到进一步扩大。公司投资的有线电视网络项目已达19个，项目所在行政区域用户总数达640万户。如果按照平均的股权比例(大约43%)计算的权益用户衡量，中信国安所拥有的权益用户大约为275万户。2006年公司投资的各有线电视合营公司共计实现主营业务收入10.35亿元，比去年同期增长25%。这个收入规模跟歌华有线2006年的收入差不多。2006年这些公司总的净利润大约为1.9亿，利润规模差不多是歌华有线2006年经常性的利润规模的一半左右。如果按照平均的股权比例(大约43%)计算权益利润，2006年中信国安投资的有线网络贡献的净利润大约为8200万。

　　从财务上观察中信国安投资的有线网络，有这么几个特点：1、平均ARPU值较低。按照2006年所有用户摊薄计算，2006年中信国安投资的这些有线网络的平均ARPU不到14元，跟陕西省平均水平差不多(广电网络即将合并收购的广电股份06年ARPU大约为15元)。2、但是净利润率较高。2006年这些有线网络合计的净利润率水平接近20%，盈利能力还可以。表明这些网络公司整体管理水平还不错。3、但是中信国安迄今为止的投资回报率并不高。截至到2006年底，中信国安投资19个地方网络的初始投资成本大约为13.5亿，按照06年贡献8200万的投资收益计算，投资收益率仅有6%左右。部分原因是中信国安获得这些有线网络的初始投资成本较高，另一个运营则是部分网络的盈利较差，有的甚至亏损。

　　不过，中信国安投资的这些网络即将进入收获期。主要原因是这些网络的数字电视业务逐步由试点进入规模实施阶段，各地的数字电视业务推广工作取得了长足进展。南京、长沙、合肥、浏阳等地已启动了由模拟电视信号向数字电视信号转换的整体平移工作。南京有线项目从2006年7月启动有线电视数字化整体转换以来，已经完成了城区100万用户的转换工作。截至目前，公司投资的有线电视项目已发展数字电视用户超过100万户，这为整个数字电视平移工作起了一个良好的开端，也为今后数字电视业务的推广打下了良好的基础。中信国安投资的这些地方网络，进行整体平移的同时几乎都提高了数字电视价格，因此数字电视推广过程当中财务压力相对较小，推进的进度也比较快。我们预计未来两到三年，公司投资的有线网络贡献的收益将保持25%左右的增长。

　　3、资产注入继续活跃，考量三个因素

　　3.1文化体制改革与资产注入的逻辑文化体制改革大背景下的传媒上市公司资产注入冲动是未来两三年内传媒行业主要的投资主题。其基本逻辑是：

　　1、在中国经济、政治乃至军事崛起的过程中，文化必然也需要有所作为——尤其是中国这样一个具有五千年悠久文化的国家。文化体制改革正是在这样的背景下启动的。传媒行业作为文化产业的核心，迫切需要改革，以便改变大国崛起过程中文化短板的格局。

　　2、而在中国当前的政治和社会环境下，传媒行业的文化体制改革，核心思路必然是公益性内容与经营性业务的两分离。媒体是党的喉舌，由此公益性内容必须跟社会资本脱钩；但另一方面，文化产业体制方面的落后有迫切要求这些行业进行市场化的改革。最终的思路就是把电视频道编播、报刊采编等公益性内容跟电视报刊广告、发行、传输通道等经营性业务分离开来，前者保留事业编制，后者允许公司化运作。

　　3、在做大做强文化产业的大思路下，从公益性内容中游离出来的经营性业务，必然会被行政性力量引导，进行行政性的整合。这就决定了，现阶段中国的传媒行业并购重组，不像欧美本轮以及之前的若干轮并购重组是采取市场化的方式，而是以政府意志为主导的。这一点，在图书发行行业、报纸期刊行业等传统行业尤为明显。

　　4、在现阶段资本市场大发展的背景下，作为上市公司的传媒公司，则变为行政性整合的最佳平台。因此，在未来若干年，围绕上市公司为中心的资产整合仍然会很多。

　　3.2资产注入的三个考量因素在此背景下，寻找资产注入的超额收益，需要注意三方面的问题：

　　1、上市公司是否具有强势媒体的大股东？大股东的实力越强，决定了将来资产注入的潜在空间越大。在这方面，可以分为三类：

　　1)实力最强的无疑是几个广电类公司的大股东：中央电视台(Vs中视传媒)、上海文广集团(Vs东方明珠)、湖南广电集团(Vs电广传媒)、北广传媒集团(Vs歌华有线)、陕西广电(Vs广电网络)；2)然后是几个平面媒体类公司的大股东：成都传媒集团(Vs博瑞传播)、上海解放日报报业集团(Vs新华传媒)、人民日报社(Vs华闻传媒)；3)其他几个公司的集团在传媒方面较弱，包括北京巴士、赛迪传媒和中信国安。

　　2、集团资产注入的确定性如何？如果集团与上市公司关系良好，愿意通过上市公司这个资本平台实现更大的发展，则资产注入的确定性越高。此外，一些特殊的因素，比如股改的承诺也很重要。在这方面，需要具体问题具体分析。

　　1)资产注入确定性较高的，比如东方明珠、中视传媒、博瑞传播和新华传媒。东方明珠大股东曾经承诺过在新媒体、内容制作等方面扶持东方明珠发展；中视传媒大股东在股改承诺中曾经明确中视传媒作为中央电视台下属唯一的上市公司,在运行机制及利用资本杠杆方面较其他企业有一定优势。根据中央关于文化体制改革的精神、结合中央电视台正在进行的节目制播分离改革,中央电视台将逐步扩大节目制作的社会化及市场化程度,在这一过程中,中央电视台将与中视传媒开展更多的业务合作；同时，在我国全面拓展新媒体业务的有利形势下,积极支持中视传媒以股权投资的形式介入中央电视台新媒体业务的发展。博瑞传播的大股东成都传媒集团已经明确博瑞传播是集团在传媒领域的唯一资本平台，未来将可能整合集团的经营性业务。新华传媒尽管已经经过借壳上市和解放日报报业集团经营性资产注入等，但在上海宣传部的支持下，后续还可能继续注入文化新民报业集团的资产，实现上海平面媒体资源的大整合。

　　2)大股东对上市公司进一步扶持的意愿或能力较弱的，主要是电广传媒和华闻传媒。电广传媒尽管市场一直传言集团可能实现整体上市，但我们认为可能性很小。湖南广电集团历史上侵占上市公司利益较多，目前拥有的上市公司的权益比例也很低(19%左右，增发後进一步摊薄到15%左右)，要通过上市公司平台实现整体上市的激励不是很大。华闻传媒之前的大股东人民日报社让出控股权给中国海外后，成为第二大股东，股权比例较低，似乎也不存在较大的动力去进行资产注入。

　　3)短期尚未提上日程，但长期看有可能的，主要是歌华有线和广电网络。

　　这两家公司均为纯粹的有线网络公司，集团则是拥有广播电视媒体的综合性媒体集团，未来不排除有把上市公司进一步打造成综合性媒体集团的可能性。

　　3、上市公司的增厚效应如何？这取决于两方面：

　　一个是收购集团资产的定价。应该说在行政性主导的资产注入中，大部分收购或资产注入的定价都是较低的，能够为现有股东创造价值。

　　另一方面则是上市公司盘子多大？如果上市公司盘子较小，则增厚效应会很大。如果盘子本来就很大，则进一步的增厚效应就很小。可以把这些公司分类为：

　　1)盘子较小的公司。如中视传媒、博瑞传播、广电网络。2)盘子中等大小的公司，如新华传媒和电广传媒；3)盘子较大的公司，如东方明珠、歌华有线、华闻传媒。

　　综合以上三个因素，我们给出下面这张表供投资者参考。我们认为在资产注入中，中短期内最值得关注的公司是：中视传媒、博瑞传播、东方明珠和新华传媒。尤其是中视传媒和博瑞传播。相对而言，东方明珠尽管大股东实力很强，扶持意愿也较强，但是上市公司盘子较大，增厚效应有限；新华传媒刚刚在进行解放日报报业集团的经营性资产注入，完成初步整合尚需时日，最快也要到明年才可能进行下一次资产注入。中视传媒因为大股东股改承诺尚未履行，短期内可能性较大，而且其盘子很小，增厚效应很大。博瑞传播的资产注入，则可能要等到明年。因为成都日报报业集团和成都电视台合并后，还需要进行整合。

　　4、07年下半年传媒行业投资策略

　　根据以上分析，传媒行业的资产配置，从寻找超额收益的角度看，07年下半年的投资线索，可以分为两方面：

　　第一，是通过重组、资产注入、收购等外延式扩张带来的超额收益。关注的公司包括中视传媒、博瑞传播、东方明珠和新华传媒。

　　第二，是奥运、数字电视等因素刺激而带来的短期业绩高增长或者超预期的增长。关注的公司主要中视传媒、歌华有线、广电网络。

　　结合当前股价，建议现价买入中视传媒、博瑞传播、广电网络，给予歌华有线、东方明珠、新华传媒积极增持评级，给予中信国安、北京巴士和华闻传媒长期增持评级，给予电广传媒和赛迪传媒中性评级。