消费结构升级是推动产业发展和结构演进的直接动力。当前我国消费结构升级趋势已经十分明显，并已进入到消费结构升级的快速推进阶段。..当前消费结构升级对旅游消费的提升作用已经显现。旅游行业整体的景气度继续高涨说明旅游业已经成为消费结构升级的典型受益行业之一，经济发展和收入水平及其梯度将继续助推旅游业快速增长。

　　从旅游子市场来看，1)当前国内游市场已呈现出快速增长的势头，而且未来仍将呈现出快速增长势头。2)当前出境游增速有所回升，未来出境游将继续加速增长。

　　从旅游子行业来看，1)当前景点行业仍维持高景气度，未来景区行业将持续兴旺。2)当前酒店行业景气度有所回升，未来酒店行业景气度有望继续上升。3)当前旅行社规模增速有所放缓，盈利能力仍较为有限，未来旅行社行业将加速整合，盈利能力略有回升。

　　我们积极看好中国的旅游行业，尤其是看好其中的国内游、出境游等子市场，景区、酒店等子行业。建议加大配置，并坚持价值与成长性兼顾的投资策略，积极持有拥有稀缺垄断资源的景点公司和那些具有较强品牌扩张能力的酒店公司。

　　综合行业和公司的基本面情况，并结合估值，我们给予桂林旅游“买入”投资评级，维持华侨城、锦江股份、丽江旅游、黄山旅游、峨眉山、首旅股份、中青旅“增持”的投资评级，给予金陵饭店“中性”的投资评级。

　　1消费结构升级：已进入到快速推进阶段

　　1.1消费结构升级是推动产业发展和结构演进的直接动力

　　1)消费结构升级的内涵及其动因。所谓消费结构升级，是指社会经济发展到一定程度之后，居民在消费结构方面的调整和变化过程。人的需求是多种多样的，恩格斯将人的需求划分为三个层次：生存需求、享受需求和发展需求。马斯洛的需求层次理论是将人的需求划分为生理、安全、社交、尊重和自我实现等需求，并且这些需求存在时间上的继起性，即随着人们收入水平的提高，低层次的需求满足以后，人们将转而寻求更高层次的需求。而这种需求层次的上升必然会在消费结构的变化上表现出来。因此，可以说，消费结构升级最根本的动因是由于人们对于美好的物质生活、精神生活和人生价值的追求所带来的需求层次的变化。

　　2)消费结构升级推动着产业发展与结构演进。消费是生产的目的，是经济增长的原动力。在市场经济条件下，总是有什么样的消费需求，便会产生什么样的供给。

　　这是市场经济发展中的一个永恒的主题。在这个主题下，企业为满足人们的消费需求进行生产经营，并由此获得利润；消费者通过消费企业提供的产品或劳务，获得满足。消费者的消费需求变化引导着企业的生产经营方向、决定着企业生产经营的内容，也正是由于消费结构的变化或者升级促使生产结构和供给结构发生相应变化，导致产业及其结构的相应变化。而且这种消费需求以及由此所带来的消费结构的变化和升级不仅直接影响最终产品的生产规模和生产结构(即消费资料产业的发展)，而且间接影响中间产品的需求，进而影响中间产品的生产规模和生产结构(即生产这些消费资料的生产资料产业的发展)，最终推动产业发展与结构演进。

　　1.2我国消费结构升级趋势已经十分明显

　　1)当前我国居民消费结构升级的欲望十分强烈。我们利用扩展线性支出系统(ELES)模型1采取面板数据(Panel Data)对2006年我国城镇和农村居民的边际消费倾向(βi)进行了分析。实证结果显示，除食品类的边际消费倾向中较高(这也部分反映出我国居民生活水平仍较低)外，交通通信、文化教育娱乐、医疗保健等享受和发展型消费的边际消费倾向均很高，且排在其它消费需求的前列。这反映出当前我国居民消费结构升级的欲望仍较为强烈，而且我国居民消费结构正由生存型向享受型、发展型迈进。

　　2)当前我国居民消费结构升级的趋势已经非常明显。近年来我国消费结构中，食物、衣着等生存性消费支出明显下降，而交通通信、医疗保健、文教娱乐等享受型、发展型消费支出则大幅上升，且其消费增长速度明显高于全社会平均的行业发展速度，且在消费结构中其占比也得到迅速地提升，当前我国居民的消费结构升级的趋势已经非常明显。

　　1.3我国已进入到消费结构升级的快速推进阶段

　　1)国际经验表明我国已进入到消费结构升级的快速推进阶段。按照国际经验，人均国民收入达到1000美元后，居民消费结构将进入到一个快速发展的剧变期，居民消费需求呈现多样化的态势，而消费最为集中的领域体现在住、行、游、娱等方面。而且随着人均收入水平的提高，居民消费也将由实物消费为主走上实物消费与服务消费并重的轨道，居民消费结构将由生存型向享受型、发展型转变。

　　各国的数据也充分验证上述消费结构升级的规律。

　　而我国实际来看，首先，2001年我国人均GDP首次超过1000美元，事实上，从图4、图5也可以清楚看出，近年来我国居民消费结构升级步伐明显加快，居民消费结构已进入到一个快速发展的剧变期。其次，作为居民消费结构的一个表征，近年来我国恩格尔系数也呈明显下降之势。2006年我国城乡居民恩格尔系数已分别降至35.8%和43.0%。按照联合国的评价标准，目前我国城乡居民不仅已进入到富裕型或小康型消费水平，而且我国城乡居民也已进入到消费结构快速推进的阶段。

　　2)诸多因素将进一步促进我国消费结构加速升级。首先，居民收入逐步提高为消费结构升级提供了现实基础和条件。收入决定消费水平和结构，伴随着我国经济的快速增长，以及中央和各级地方政府分别针对城镇居民、农村居民出台了一系列政策措施，近年来我国居民收入有了较大幅度的提高，未来仍将继续延续这种趋势。收入的大幅增长将有效增强居民的消费能力，从而为消费结构升级提供了现实的基础和条件。其次，不断扩大的中产阶层掀起新的消费结构升级热潮。

　　按照世界银行制定的标准换算，国家统计局将年收入在6-50万元之间的家庭列入中产阶层。当前中产阶层在我国正处于成长和扩大期，本世纪初的10—20年间，将是我国中产阶层形成的重要时期，我们预计到2010年我国将有13%的城市家庭，人口近1.7亿人步入中产阶层。相对富裕的中产阶层不断扩大将掀起新的消费结构升级热潮。第三，消费观念的改变有助于消费结构升级。随着经济的全球化和我国对外开放的进一步扩大，在发达国家的示范效应下，居民消费观念和意识将进一步发生变化，尤其是享受自然、享受人生的时尚消费，越来越多地将为居民，特别是中高收入者所接受。加上大量的农民进城打工，随着居住、工作环境的改变，其消费观念也都有所改变。这将进一步促进其消费结构的升级。

　　2旅游业：迎来消费结构升级的盛宴

　　2.1消费结构升级对旅游消费的提升作用已经显现

　　伴随着消费结构升级，人们对享受型、发展型消费的需求与日俱增。而作为发展性、享受性消费的重要组成部分，旅游消费是人们在基本生活需要得到保障之后而产生的一种高层次的消费需求，它具有增加阅历、陶冶情操、愉悦身心、发展智力和体力等功效，是一种物质性和精神性消费的综合体。近年来旅游消费已经成为我国居民消费的重要选择和组成部分。这可2001-2006年我国城乡居民文教娱乐用品及服务的消费支出呈现大幅增长，其在总消费性支出中的占比也显著增加得以印证(见图4、图5)。而旅游行业整体的景气度继续高涨也有力地说明旅游业已经成为消费结构升级的典型受益行业之一。

　　2.2收入水平及其梯度将继续助推旅游业快速增长

　　消费结构升级推动旅游业的发展，而消费结构升级最终又是由经济发展和居民收入所决定，因此，我们还可以从经济发展和居民收入的角度来分析旅游消费。

　　1)经济发展和收入水平的提高推动旅游业持续增长。首先，经济发展程度和居民收入水平决定着旅游市场发展水平。经典经济理论告诉我们，消费是收入的函数，消费最终是由收入来决定。改革开放以来，随着国民经济的持续快速增长，我国人均GDP、居民收入水平均有很大程度的提高，在满足基本消费需求后，居民对旅游的消费能力不断增强，需求日益旺盛，这突出体现在国内游、出境游人数的快速增长上。事实上，从统计数据来看，我国人均GDP与旅游人数也呈现出较强的正相关关系。因此，无论是从经济理论还是从实证检验，经济发展和居民收入水平(并决定着的消费结构)已是推动旅游业发展的根本动力。其次，未来我国经济仍将保持稳定快速增长、居民收入将不断提高。我们预计未来几年，我国经济仍将保持稳定、快速的增长，国民收入水平将会不断提高。与此同时，政府也将采取各项政策措施千方百计地增加城乡居民收入，居民的可支配收入也将稳步增加。这将成为推动我国旅游消费快速稳定增长的强劲动力。

　　2)居民收入的梯度性进一步促使旅游消费呈现梯级增长。首先，居民收入的梯度性为旅游消费梯度的形成创造了条件。由于城乡居民收入存在较大的梯度性，当前我国城镇居民正由观光游向休闲度假游转换和升级，由国内游向出境游转换和升级。而与此同时，农村居民的观光游、国内游的旅游需求日趋旺盛，可望替代城镇居民的需求转移，从而使得我国旅游消费也呈现出明显的梯度性。其次，未来我国居民收入梯度仍将持续。随着我国收入分配制度的变革及“允许一部分人先富起来”政策的实施，我国城乡居民的收入呈现出明显的梯度性。这种梯度性主要表现在两个方面：一是不同区域(包括城乡和省市间)之间居民收入差距的扩大；二是不同收入阶层之间居民收入差距的扩大。而从未来发展趋势来看，由于我国幅员辽阔，各个区域之间的经济基础、资源禀赋等均存在较大差别，因此，未来很长一段时间内，我国这种较明显收入梯度性仍将存在于我国居民的现实经济生活中，并将进一步促使我国旅游消费呈现出梯级增长的态势。

　　3消费结构升级下的旅游子市场分析

　　3.1国内游仍将快速增长

　　1)当前国内游市场已呈现出快速增长的势头。2006年国内旅游人次、国内旅游收入同比增长更是分别达到15.0%、17.9%，增速较2005年分别上升5.0个百分点和5.7个百分点，加速增长的迹象十分明显。另外，从三大黄金周来看，作为国内旅游的一个缩影，近年来黄金周旅游接待游客人数和实现旅游收入的增速均有所加快，且其对国内旅游的贡献度正稳步提高。

　　2)未来国内游市场仍将呈现出快速增长势头。首先，人均GDP已经达到国内游兴旺的临界点。按照国际经验，通常当一个国家的人均国民收入达到1000美元时，国内旅游开始兴旺起来，并进入到一个快速发展的轨道。当人均国民收入达到3000美元时，将出现周边出国旅游的热潮；当人均国民收入达到5000美元时洲际旅游有所加快。2001年我国人均GDP首次突破1000美元，并基本上已进入到国内旅游快速增长期。2006年人均GDP达到2004美元，按照国际经验，未来几年，我国居民旅游仍主要以国内游为主，并处于国内旅游的快速增长期内。

　　其次，居民尤其是农村居民出游欲望强烈。伴随着消费结构升级，我国居民出游欲望十分强烈，尤其是农村居民，随着其收入水平的逐步提高，有效激发其旅游需求，农村居民国内游市场得到启动。2006年全国出游率为106%，其中农村居民出游率达到110%，高出城镇居民10个百分点。未来我国居民，尤其是农村居民

　　出游率仍将保持快速增长。第三，居民国内旅游人均花费缓慢增长。2006年国内旅游人均花费达到446.9元，同比增长2.5%，其中，城镇居民同比增长4.0%，农村居民同比下降2.5%。随着经济发展和居民人均收入的提高，未来我国居民国内旅游人均花费总体上仍将保持缓慢增长的态势。

　　我们预计，2007-2008年国内旅游人次同比增长17.2%和23.1%；国内旅游收入同比增长20.2%和24.5%，继续保持快速增长。

　　3.2出境游将继续加速增长

　　1)当前出境游增速有所回升。2006年出境游人数同比增长11.3%，较2005年增速上升了3.8个百分点。其中，因私出境仍为出境游的主体(2006年占比为83.4%，较2005年上升2.4个百分点)，2006年同比增长14.6%，增速仍高于出境游总体增速。

　　2)未来出境游将继续加速增长。首先，部分区域人均GDP已达到出境游临界点。通常当人均国民收入达到3000美元时，居民将掀起出境旅游的热潮，不过此时主要以周边国家为目的地，而当人均国民收入达到5000美元时，跨洲际的出境旅游则明显加快。日本、韩国人均国民收入在3000-5000美元附近时，其本国的出境旅游人数都有较明显的增长。而从我国来看，尽管目前我国人均GDP仍低于3000美元，居民旅游整体仍主要以国内游为主，但我国长三角、珠三角和环渤海等区域的一些城市人均GDP早已超过了3000美元，甚至有的城市接近或超过5000美元。这些城市的居民正面临着旅游消费升级，从而导致出境游需求相当旺盛。

　　其次，出国旅游的目的地国家和地区开放速度将有所加快、范围进一步扩大。2006年我国新开放公民出境旅游目的地国家和地区15个，总量达到132个，其中已正式开展出境游业务达到86个。未来我国出境旅游目的地的还将继续加速开放、范围还将进一步扩大，这将有助于居民实现其旅游消费升级，并进一步引爆我国的出境游市场。第三，人民币升值的继续升值有望进一步加速出境游。本币汇率升值，意味着国内居民对外的购买力增强，居民的消费能力提高，因而汇率升值将对出境游形成直接的利好刺激，进而导致出境游规模扩大。如日本升值过程中出境游出现明显上升。而我国来看，随着国民经济的快速发展，国际地位与日剧升，人民币升值是大势所趋，我们认为，未来3年人民币至少仍有10%的空间。人民币升值在很大程度上也激发着居民旅游消费升级的热情，从而促进了我国出境游市场的发展。

　　我们预计，2007-2008年出境旅游人次同比增长13.2%和14.5%；因私出境旅游人次同比增长16.3%和18.5%，继续加速增长。

　　4消费结构升级下的旅游子行业分析

　　4.1景点行业持续兴旺

　　1)当前景点行业仍维持高景气度。2006年三大景区(黄山风景区、峨眉山风景区、桂林漓江游览)合计共接待游客448.0万人次，合计实现营业收入6.15亿元，同比分别增长14.1%和19.6%，分别比2005年上升了2.9个百分点和3.7个百分点，景点行业仍维持较高的景气度。

　　2)未来景区行业将持续兴旺。首先，人均GDP表明近期我国整体上仍将以观光游为主，并开始向休闲游转换和升级。根据旅游业的一般规律，当人均国民收入超过1000美元，正是一个国家旅游需求急剧膨胀的时期，但主要是观光性的需求；人均国民收入超过2000美元，休闲需求急剧增长，形成对休闲的多样化需求和多元化的选择；人均国民收入达到3000美元的时候，度假需求普遍产生。2006年我国人均GDP首次突破2000美元(达到2004美元)，按照上述规律，这意味着当前我国旅游需求正处于观光游向休闲游转换和升级阶段，但仍将以观光游为主(根据国际旅游组织的问卷调查，有74%的游客首选的旅游消费品是景点观光)。

　　其次，收入梯度使得观光游旅游需求仍将日趋旺盛。正如前述，我国居民收入差距较大且近年来有所扩大，随着农民收入水平快速增长，其对观光游的需求也日益趋旺，并有望替代城镇居民的旅游需求转移。这意味着观光游在我国未来相当长的时间内仍将保持快速增长，以观光游为主的传统目的地在未来很长一段时间内不会走向衰落。第三，门票价格上升仍为一种长期趋势，且提价并不影响游客量的增长。一方面，尽管国家发改委近期下文规定，景点门票涨价周期要超过3年，且涨幅有限(一次性涨幅最多35%)，但从长期来看，未来景点门票价格仍将稳步上涨。这将有效保证景点行业的业绩稳定增长。另一方面，由于资源的稀

　　缺性，通常旅游消费对景点(尤其是对那些品质优良的顶级景区)价格调整的敏感度并不高，即提价并不减游客观光热情。如2005年6月1日黄山门票正式提价后，2005年下半年游客量仍保持同比2%的增长，2006年上半年游客量同比增长3.9%。

　　我们认为，具有资源垄断性、整体盈利能力最强的景点行业更能分享行业景气度提升带来的机会。预计2007-2008年上述三大景点接待游客同比分别增长约17%、19%；实现旅游收入同比分别增长约23%、27%。景点行业继续兴旺。

　　4.2酒店行业景气度继续提升

　　1)当前酒店行业景气度有所回升。2006年全国星级饭店的出租率达到62%，较2005年上升1个百分点；星级饭店的REVPAR达到158.9元，同比增长14.8%，增速较2005年上升近5个百分点；星级饭店营业收入首次突破1500亿元，达到1538亿元，同比增长14.2%，而且与2005年相比，2006年酒店营业收入增速上升约5.5个百分点，这都反映出当前我国酒店行业景气度已出现较明显的回升。

　　2)未来酒店行业景气度有望继续上升。从整体来看，强劲的需求支撑酒店行业景气度继续上升。2006年全国星级饭店家数达到13378家，同比增长13.1%；星级饭店客房数达到了近146万间，同比增长9.5%，酒店供应有所回升，且未来几年，我国酒店供应仍将大幅上扬，与此同时，在国内经济和居民收入的持续增长、消费结构升级所引发的居民出游欲望强烈等因素的刺激下，酒店需求将呈现高速增长，且增速将远大于酒店供应增速。这突出反映在近年来人均年星级酒店客房数明显下降(即与国内旅游和入境旅游总人数增长相比，星级酒店的年客房数增长明显缓慢)、出租率和REVPAR均有较大幅度上升上。在这种强劲的需求支撑下，酒店行业景气仍将继续上升。从细分行业来看，首先，酒店管理业务前景看好，激烈日趋激烈。2006年我国星级酒店的集团化程度仅为17.5%，远低于发达国家80%的比重，预计未来几年，我国星级酒店(尤其是高星级的酒店)的集团化程度将继续加速，加上星级酒店供应的剧增，未来我国酒店管理业务的市场前景相当广阔。与此同时，尽管目前国外品牌酒店集团几乎垄断高星级酒店管理市场，但随着近年来锦江股份、金陵饭店等一些本土酒店管理公司不断加强品牌、网络、人才、管理等建设，也已具备相当的竞争力，随着洲际、万豪等国际品牌酒店集团全面进入国内市场，预计未来酒店(尤其是高星级酒店)管理业务的竞争也将更趋激烈。其次，经济型酒店市场空间巨大，未来仍将高速发展。据商务部与中国饭店协会联合发布《2007中国经济型饭店》，目前我国经济型酒店数占整个星级酒店总数约10%，而在欧美发达国家，经济型酒店的占比通常达到70%左右。据统计，2006年底我国经济型饭店连锁品牌已达100家，已开业店数超过1000家，与2005年相比市场高速增长，品牌数及市场供应量均翻了一番。

　　而且随着经济快速发展，居民收入水平日益提高，商务活动不断增加，居民出游率日渐上升，价格低廉、环境舒适的经济型酒店，未来发展空间巨大，而大量低星级酒店的升级转型及社会资本的投入，经济型酒店必将继续呈现高速发展的态势。预计未来几年锦江之星、如家等国内品牌经济型酒店的开店数、客房数增速将保持年均50%以上的增速。

　　我们预计，2007-2008年星级饭店出租率将分别达到64.4%、66.7%；REVPAR同比增长8.5%、10.3%；营业收入同比分别增长约15.7%、19.8%，行业景气度有望继续提升。

　　4.3旅行社行业盈利能力略有回升

　　1)当前旅行社规模增速有所放缓，盈利能力仍较为有限。由于进入门槛低，一直以来我国旅行社数量保持着快速增长的势头。进入2006年，旅行社规模增速有所放缓。2006年全国旅行社家数达到18475家，同比增长9.7%，增速较2005年下降了0.1个百分点。其中，国际社同比增长6.2%，增速较2005年下降了1.8个百分点；国内社同比增长10.0%，增速基本与2005年持平。众多的旅行社使得当前旅行社行业竞争仍相当激烈，进而导致行业的整体盈利能力仍相当低。2006年全国旅行社营业收入1411.0亿元，同比增长26.4%，净利润总额5.8亿元，净利率仅为0.41%。

　　2)未来旅行社行业将加速整合，盈利能力略有回升。一方面，2007年2月1日国家取消了对内资旅行社设立分支机构的限制，同年7月1日又取消了对外商投资旅行社设立分支机构的限制，这将使得未来旅行社行业竞争仍相当激烈。与此同时，自2006年初开始国家加强了对各地旅行社的治理整顿，并提高了旅行社的进入门槛，这些都将使得部分旅行社逐步退出市场，从而进一步促进行业的整合，行业的集中度将逐步提高。另一方面，随着旅行社行业的加速整合，加上受消费结构升级影响，未来商务会奖游、休闲度假游等盈利性更高的旅游产品需求日益趋旺，未来旅行社行业的盈利能力也将触底小幅回升。

　　我们预计，2007-2008年旅行社家数同比分别增长9.5%、9.0%，增速继续放缓；净利率分别为0.48%、0.62%，尽管盈利能力仍较低，但将出现略有回升势头。

　　5消费结构升级主题下的投资策略

　　5.1行业评级与投资策略

　　1)看好中国旅游行业。国民经济的持续快速增长和消费结构升级是推动旅游行业发展的最根本和最重大的动力。我们认为，未来5-10年将是中国旅游业发展的黄金发展期，我们积极看好中国的旅游行业，尤其是看好其中的国内游、出境游等子市场，景区、酒店等子行业。

　　2)加大配置，价值与成长性兼顾。尽管目前旅游行业个股整体估值水平并不便宜，但从长期来看，我们依然认为，目前仍是进行战略性投资的良机，我们建议投资者加大配置，考虑到估值水平，我们建议投资者坚持价值与成长性兼顾的投资策略，即积极持有那些拥有稀缺垄断资源的景点公司和那些具有较强品牌扩张能力的酒店公司。首先，积极持有拥有稀缺垄断资源的景点公司。如峨眉山、桂林旅游、黄山旅游、丽江旅游、华侨城等。这类公司掌控着稀缺、优质的旅游资源，处于垄断经营地位，并具有较高的定价能力，能够不断提高价格，随着人均GDP的提高和消费结构升级，居民出游热情日趋强烈，从而能保证其业绩持续快速地增长。其次，积极持有那些具有较强品牌扩张能力的酒店公司。如锦江股份、金陵饭店、中青旅、万好万家等。随着居民出游热情日益高涨，我国酒店管理业务、经济型酒店行业、重点城市的酒店业务具有极为光明的发展前景，我们看好那些位于经济发达城市，具有优良外面环境和坚实发展基础，同时拥有品牌优势，具备较强扩张力的酒店公司，包括酒店管理输出公司、经济型酒店公司。5.2重点公司盈利预测与投资评级我们旅游行业重点公司的盈利预测见表2。

　　综合行业和公司的基本面情况，并结合估值，我们给予桂林旅游“买入”的投资评级，维持华侨城、黄山旅游、锦江股份、首旅股份、峨眉山、丽江旅游、中青旅“增持”的投资评级，给予金陵饭店“中性”的投资评级。

　　6重点公司推荐与点评

　　6.1桂林旅游：买入(上调)

　　1)拥有丰富且品质优良的景区资源，加上积极扩张的发展战略为公司未来发展奠定坚实的基础。目前公司已经掌控银子岩、丰鱼岩、龙胜温泉、贺州温泉、龙脊梯田等独特且品质优良的景区资源，并介入漓江游览、井冈山、象山公园、七星公园等景区业务的经营。2006年年报中又明确提出2007年公司拟进行一次再融资，主要用于收购整合旅游资源，我们预计，未来将主要收购两江四湖、漓江瀑布大饭店，并对现有的银子岩、贺州温泉进行改扩建，以及新建豪华游船等，我们估计，2007年7-8月有望正式启动。此次收购和改扩建将进一步有效增强公司对桂林市主要优质旅游资源的独占性，这将进一步为公司未来发展奠定坚实的基础。

　　2)交通条件改善和强力促销活动将进一步助推公司业绩。随着广贺、桂梧等高速公路2007-2008年相继通车，以及2007年4月18日第六次铁路大提速后，桂林及周边地区的交通条件将进一步改善。2006年开始，桂林各界加大了宣传力度、创新促销模式，将入境旅游市场，尤其是欧美市场作为促销的一个重点，这些将进一步助推公司业绩(2007年一季度入境游客增速较去年同期提高了1.1个百分点)。

　　3)未来各项业务将逐渐步入上升期。未来景区业务的游客接待人数将快速增长，景区业务将成为未来公司业绩的主要增长点；考虑到漓江旅游客运业务的游客接待人数将稳中略升和近期游览票价有望上调，未来漓江旅游客运业务将继续呈现出稳定增长势头；由于存在较强的垄断性，新奥燃气具有稳定而较高的业绩回报；作为成熟的观光景区，七星公园和象山公园业绩将继续保持快速增长；此外，未来琴潭客运将减亏甚至转盈。这些都将进一步提升未来公司业绩提升的空间。

　　4)催化剂因素和风险提示。未来漓江游船票价上调(预计2007年下半年至2008上半年)、参股公司井冈山成功实现上市(预计2007年底至2008年上半年)、定向增发正式启动(预计2007年7-8月有望正式启动)等将成为未来公司股价表现的重要催化剂。自然灾害，如漓江估水、山体滑坡，以及与当地农民的利益协调问题将对部分景区的正常经营产生重大影响。

　　5)上调投资评级至买入，目标价22-24元。我们预计，2007-2008年EPS分别为0.36元、0.41元。若考虑此次定向增发，在一系列假设的基础上，我们认为，此次定向增发将明显增厚2008年EPS，保守预计2007-2008年EPS分别为0.37元、0.54元(具体参见我们2007年3月12日推出的《桂林旅游收购传闻点评报告》)。

　　另外，鉴于公司所拥有的景区资源质地优良，获利能力强，未来发展潜力巨大，并具有极强的资源垄断性，我们认为，应该给予公司一定的溢价。考虑到上述因素和当前估值等，我们上调投资评级至买入。未来6-12月目标价22-24元。

　　6.2华侨城：增持(维持)

　　1)独特的经营模式和强大的核心竞争力。华侨城成功开创了旅游与房地产结合发展的全新而独特的经营模式，即通过旅游业的扩张营造良好的社区环境和品牌，提升了房地产项目的整体价值，同时利用房地产快速盈利的特性促进旅游业务的良性发展。而品牌优势和获取资源能力构成了华侨城强大的核心竞争力。这将保障公司业绩持续快速增长。

　　2)未来业绩将继续保持稳定增长态势。旅游业务：预计2007-2008年旅游业务贡献的权益利润约2.02亿元和2.46亿元。其中，未来北京欢乐谷将快速增长、世界之窗将有所改善、锦绣中华(含民俗村)将继续快速增长、深圳欢乐谷将保持稳定增长，而东部华侨城将成为未来华侨城新的示范区和重点盈利增长点。房地产业务：预计2007-2008年将结算的房地产项目累计贡献收益7.74亿元、10.62亿元，分别约占华侨城净利总额83.0%和82.7%，为公司净利的最主要来源。其中，波特菲乐·纯水岸项目2007-2008年该项目贡献权益利润分别为5.72亿元、3.71亿元；东方花园改造项目2007年该项目贡献权益利润1.45亿元；尖岗山(曦城)

　　项目预计2007-2008年贡献权益利润分别为5247万元、8802万元。

　　3)集团公司资产有望注入到上市公司。目前市场都在传集团公司将对华控进行资产注入，尽管我们没有直接得到上市公司方面的证实，但鉴于公司未来的发展定位和规划，我们仍认为2007年下半年至2008年上半年仍有望正式启动集团公司的资产注入。目前集团公司下面的资产较多且质地较优良，我们认为，未来集团公司有可能将华房(2006年净利约7.4亿元)、酒店等资产(受开办费影响，2006年净利共计仅约1000万元左右)注入到上市公司。因此，若这一行为最终能够实现，将大幅提升公司业绩。不过我们还是要特别提醒投资者，集团公司资产注入具体注入方式和进程仍存在较大不确定性。

　　4)催化剂因素与风险提示。集团公司的资产注入、人民币升值、奥运会的举办等将成为未来公司重要的催化剂因素。而房地产政策调控，尤其是深圳市土地增值税征收细则的出台与执行将成为未来公司最大的风险点。另外，受东部华侨城开办费的影响，我们预计2007年中报业绩不甚理想，甚至将出现负增长。

　　5)维持增持评级，目标价55-60元。我们维持2007-2008年EPS0.84元、1.15元的盈利预测。若考虑权证摊薄，则2007-2008年EPS分别为0.72元、0.98元(2007年新增2亿股，另外，因资产注入时点和方式等仍存在较大的不确定性，此外我们对此没有考虑)。我们认为，在人民币升值预期、奥运会、消费结构升级等因素作用下，尤其是公司又存在大股东资产注入等良好预期，具有独特经营模式的华侨城未来发展前景较为光明，我们继续看好公司中长期投资价值，维持增持的投资评级。未来6-12月目标价55-60元。

　　6.3锦江股份：增持(维持)

　　1)突出的酒店管理业务品牌优势。作为国内最大、知名的本土酒店管理公司，锦江股份具有突出的酒店管理品牌优势，在国内酒店管理市场上具有很强的竞争力。而且目前公司已成为亚洲最大的酒店管理公司，并荣获“2006年本土最佳酒店集团”，2006年在《HOTELS》的排名22位，较2005年上升7位，已成为名副其实的国内酒店管理龙头企业。

　　2)广阔的市场前景和发展空间。上海是目前国内最大的商务旅游市场之一，随着中国、上海国民经济的快速增长，以及上海抓紧建设“四个中心”、2008年奥运会、2010年世博会等举行，未来上海高星级酒店行业、酒店管理业务等将面临良好的发展机遇。作为国内酒店行业的龙头企业，锦江股份发展空间巨大。

　　3)未来业绩将稳定增长。星级酒店投资业务：未来两年净利增速有望反弹。

　　尽管目前上海酒店整体出租率仍处于高位，但随着2006年建国宾馆、海伦宾馆将装修完毕，以及奥运会日益临近，我们估计，未来两年酒店出租率、房价将出现一定的增长，酒店投资业务的业绩也将触底反弹。预计2007年酒店投资净利将增长10%以上，2008年有望上升到15%左右。星级酒店管理业务(含贸易业务)：

　　未来两年将呈现稳定增长。伴随着未来公司将继续推进酒店管理公司规模化和国际化进程(争取年内新签管理合约不少于2000间客房)、进一步强化酒店品牌建设、启动实施“忠诚客户计划”、深化酒店标准和运作体系的建设与推广，以及全面应用中央预订系统，加大锦江酒店电子商务网站的推广力度，强化酒店管理人才培养和储备，公司酒店管理业务的竞争能力将得到较大提升。与此同时，公司也面临着非常激烈酒店管理业务的竞争。总体上，我们认为，未来两年酒店管理净利将保持12%、14%的稳步增长势头。连锁餐饮业务：未来两年业绩将进一步大幅改善。随着单店收入提升，门店数量继续扩大，尤其是肯德基业绩强劲增长、新亚大家乐、吉野家有望实现扭亏为盈，我们预计未来餐饮业务将进一步大幅改善，预计2007-2008年贡献权益利润分别为1.0亿元、1.2亿元。策略性投资业务：

　　公司持有1109万股申银万国证券的股权，尤其是持有借壳后的长江证券1亿股(占总股本的6.01%)，未来长江证券最终实现借壳上市，将显著提升每股价值(估计有望增厚约4-5元)。

　　4)催化剂因素与风险提示。奥运会、世博会的举办将进一步提升上海酒店房价和出租率，另外，长江证券成功实现借壳上市，以及管理层激励方案出台都将成为公司股价表现的重要催化剂。短期内随着高星级酒店供给增加可能将对上海高星级酒店房价和出租率产生不利影响。

　　5)维持增持评级，目标价21-23元。我们预计2007-2008年EPS分别为0.42和0.52元。目前锦江股份处于估值洼地，我们看好公司中长期的发展，并维持增持的投资评级。未来6-12个月合理目标价21-23元。

　　6.4黄山旅游：增持(维持)

　　1)得天独厚的旅游资源和明显的区位优势。黄山具有独特的景区资源，事实上，目前黄山是我国唯一、世界仅有的同时拥有世界文化与自然遗产、世界地质公园三项桂冠的景区。更为重点的是，黄山景区位于长三角腹地，是距离长三角地区最近的世界级山岳风景名胜区，其区位优势非常明显。与桂林、丽江、峨眉山、张家界等旅游目的地相比，黄山景区更接近主流客源市场，尤其是以上海为中心的长三角地区、以广州为中心的珠三角地区、以北京为中心的环渤海地区。2)未来周边交通运输条件明显改善将带来游客的大幅增长。随着2007-2008年周边四条高速公路陆续贯通，黄山将逐步形成以高速公路为支撑，铁路和民航相配套的现代立体交通网络，黄山也将由过去的一个单纯的旅游目的地转变成华东地区一个重要的交通枢纽，景区可进入性大大改善。这将对黄山景区游客增长有着重大意义。我们预计未来两年黄山景区游客增速分别达到10.1%和13.5%。另外，关于目前黄山景区的游客接待量是否已经饱和？我们认为，当前和未来几年黄山景区仍不存在游客饱和之说。

　　3)未来业绩将大幅增长。园林门票业务：游客增长将成为未来园林门票业务增长的主要动力。我们预计，未来园林门票业务将继续保持稳定快速增长。

　　2007-2008年园林门票业务净利润同比分别增长15.0%和16.9%。客运索道业务：

　　在运能扩充和提价等因素的作用下，预计未来客运索道业务将呈现出高速增长的势头。我们预计，2007-2008年客运索道业务净利润增速分别为42.7%和29.7%。

　　酒店食宿业务：超强的垄断性和盈利能力将使得未来酒店食宿业务业绩将大幅提升，预计2007-2008年酒店食宿业务净利润增速分别为53.4%和76.1%。策略性投资业务：公司参股华安证券(约4.54%股权)，2007年有望增厚每股价值2-3元。

　　4)催化剂因素与风险提示。索道实现提价(预计2007年下半年将从65元提高到80元)、新云谷索道竣工并投入运营(预计2007年9月竣工)、管理层激励方案出台、高速公路的贯通等将成为公司股价表现的重要催化剂。未来公司的风险主要在于突出性的自然灾害事件。

　　5)维持增持评级，目标价23-25元。我们预测，2007-2008年EPS将分别达到0.38元、0.55元，若考虑定向增发(假设发行2000万股)，2007-2008年EPS分别为0.36元、0.53元。尽管目前股价基本达到我们前期目标价(2007年6月4日报告的合理目标价为21-24元)，但考虑到公司仍具有良好的成长性和未来存在的诸多看点，我们维持增持投资评级。未来6-12个月目标价23-25元。