《公司债券发行试点办法(征求意见稿)》，从试点办法看，最重要的是明确了发行核准制以及发行价格市场化。制定合适的风险策略是一个企业发债能否成功的重要因素，这一策略主要包括企业债券决策时将考虑何种经济及风险因素等。公司债券加快发展以及在股权分置改革之后，企业进行融资时衡量经济风险因素将发生转变。而从市场角度考虑，公司债券发行规模扩大也势必对债券及其衍生品市场，甚至股票市场产生一定的影响。抬升传统企业债的收益率水平、为创新品种打开空间以及债券市场的定价机制更完善将是公司债加快发展后给债券市场带来的最直接的影响。

公司债券如何改变股票的估值？本文从实证出发，站在债权融资对公司治理产生作用的角度，分析什么样的资本结构对公司的经营效率最有效。另外，也从市场行为的角度分析企业债券影响股价的途径，分析发行后投资者的投资行为的变化。《公司债券发行试点办法(征求意见稿)》的亮点2007 年6 月12 日中国证监会发布了《公司债券发行试点办法(征求意见稿)》，从试点办法看，最重要的是明确了发行核准制以及发行价格市场化：

1、《试点办法》第二十条提出在中国证监会受理发行申请文件后，“中国证监会作出核准或者不予核准的决定”。这表明，公司债券将推行发行核准制，且证监会发审委将对公司债按特别程序进行审核，即按照目前定向增发的审核程序审核。

2、发行价格市场化。《试点办法》第九条明确规定了“发行价格由发行人与保健人通过市场询价确定”。从此，公司债券的价格市场化问题可以得到确定。

3、发行期限要求1 年以上，但对存续期上限未做规定。银行贷款的缺点在于融资手续复杂、融资期限受约束，相比之下，《试点办法》对存续期上限未做规定，发债融资将受到对长期融资存在强烈需求的公司的青睐。此外，关于无担保公司债、试点范围等规定还有待明确。

公司债券发展对市场的影响分析

就债权融资而言，制定合适的风险策略是一个企业发债能否成功的重要因素，这一策略主要包括企业债券决策时将考虑何种经济及风险因素等。根据深交所2003年的统计调查显示，从经济因素看，已发债企业在进行债券融资决策时主要考虑的经济因素，首要考虑的的是“相对于银行贷款而言债券融资成本低”，其次是“银行贷款受期限和额度的限制”，再次则是“企业有足够的预期现金流”，最后才是“不愿意股权被进一步稀释”等。但是，公司债券加快发展以后，由于债权融资的便利性大大提高，一些建设周期较短、风险较低的投资项目完全可以通过债券市场融资来完成；而股票市场将主要面向一些周期较长、风险较高的投资项目。另一方面，股权分置改革之后，股东比以前更加珍惜自身的股份数量和价值，在融资方式选择上，将更加慎重，如果债券市场融资能够更加方便快捷，相信应当能够吸引一部分企业选择债券融资。此外，债务资本的筹集费用和利息可以在所得税前扣除；而权益资本只能扣除筹集费用，股息不能作为费用列支，只能在企业税后利润中分配。因此，企业在确定资本结构时必须考虑债务资本的比例，通过举债方式筹集一定的资金，可以获得节税利益。

我们认为，《试点办法》推行后，随着公司债券的扩容，债券市场及其衍生品市场、股票市场都将受到一定的影响。

对债券市场的影响

1、抬升传统企业债的收益率

由于目前我国企业债市场的现状是只有大型企业能获得发债额度，且这类企业大多集中于具有垄断性质的基础性产业，存在较好的盈利预期。因此，在现有的投融资条件和市场环境下，这些企业不是担心能否融到所需资金，而是要找到融资成本更低的融资方式，这自然使他们在债券融资决策中更加关注融资成本因素，其最高承受利率水平较低。从市场层面看，即便是现有企业债券的信用级别较高，但因为市场规模以及对发行利率的限制，其价格也往往被高估。在公司债券市场扩容后，信用固定收益类市场的供应量将逐步释放，债券价格将根据发行人的信用等级以及市场环境来确定。从这一点看，结合目前加息周期的宏观背景，传统的企业债收益率可能还存在提升空间。

2、为创新品种打开空间

《试点办法》中提到，股东大会要对公司债的“利率或其确定方式”、“回售条款或者赎回条款”作出决议，这意味着未来公司债市场上将出现浮息债、含权债。除此之外，公司债市场若如预期，初期试点在上市公司中实行，则与股票挂钩的创新债券品种也有望推出，如可交换债券。而含权公司债与正股的组合将列入创新产品设计的视野。

3、定价机制更完善

通常，我们给公司债定价时，参照的基准为同期限的、流动性好的国债利率加上相应的利差。从国外的经验来看，国债与企业债的利差存在于信用、流动性、功能利差等方面，而我国的企业债还有税收利差。随着不同信用级别的公司债登场，信用产品的收益率曲线将更完善，公司债与国债之间的流动性利差将缩小，而信用利差的层次将更丰富。而更完善的收益率曲线也为未来创新产品的定价提供更好的参照标准。

对股票市场的影响——公司债券如何改变股票估值

1、债权融资在我国公司治理中必将发挥更大的作用

企业获取外部融资主要分为债权融资和股权融资两种方式，其中债权融资会增加公司未来的现金流出，但是融资成本较低；而股权融资虽然不必要付出本金利息等现金支出，但会摊薄原有股东的权益，对原股东而言，其融资成本相对较高。对融资公司来说，无论是股权融资还是债权融资，他们都会产生同样的后果：改变公司的资本结构。而资本结构对公司的经营效率会产生一定的影响，进而影响公司的基本面状况，造成二级市场上股票估值的波动，所以合理的资本结构对公司和投资者都很重要。西方财务学对公司债务融资的治理效应的主流研究理论认为，在某个适当的区间内，债务融资比率的上升有助于提升公司的经营绩效。而通过统计国内上市公司的数据，其研究结论是：我国上市公司的经营绩效与债务融资比率的确呈近似倒U型的关系，而非线性关系；30%的资产负债率是上市公司债务融资比率的最优值。实证研究也表明，对于处在激烈竞争中的企业来说，财务杠杆过高不仅容易导致后续投资能力不足，而且容易导致企业在产品价格战和营销竞争中财务承受能力不足而陷入财务危机，因此资产负债率水平较高的企业更倾向于股权融资。

这里，我们以发行短期融资券的上市公司为例进行实证分析。我们选取了2006年3 月至2007 年3 月一年间由上市公司发行的短期融资券共76 支，剔除同公司发行的8 支和数据缺失的4 支后，我们计算了剩下的64 家发行短期融资券的上市公司在2003 年-2006 年的资产负债率和主营利润率之间的相关性。经过检验，我们发现，目前发行短期融资券的公司的资产负债率同其盈利能力大都呈现出比较明显的负相关关系。这样的检验结果可能说明两方面的含义：

(1)由于我国的上市公司资产负债率相比于合理值偏高(如图1)，公司的盈利能力受制于资本结构并未得到最大的释放。大量的实证研究表明，对于处在激烈竞争中的企业来说，财务杠杆高不仅容易导致后续投资能力不足，而且容易导致企业在产品价格战和营销竞争中财务承受能力不足而陷入财务危机。这也反映了当前的企业更倾向于股权融资的愿望。

(2)当前发行短期融资券的企业大多由国有商业银行的贷款客户分离出来。

由于国有银行和国有企业之间特殊的裙带关系，加上现行的破产法律制度的欠缺和不足，债务融资的实际约束效力很差，未能发挥较好的治理效果。因此，我们认为，在资产负债率较高的情况下，上市公司不倾向于通过发行债券的方式融资。反过来，如果上市公司负债结构已经较高，再发行大量债券或者短期融资券，可能并不能改善公司业绩，也就对公司股价形成负面影响。

2、从市场行为的角度

债券对股票的影响可以从两方面来看，一方面是发行的上市公司对股价的看法，这是一个发行人的动机问题或者说发行人与投资者的博弈问题，一般上市公司都希望实现低成本融资，投资者可以从公司不同融资策略管窥上市公司的未来发展潜力。另一方面是发行后投资者的投资行为的变化，这是一个市场行为的问题或者投资者之间的博弈问题，考验的是投资者的智慧和交易的手段。我们选取了1998-2001 年间发行普通企业债券的上市公司，共13 家，集中在制造业、电煤水、交通等基础行业。选取对比增发公司13 家，对比条件为：(1)在发债的上市公司发债当年或次年增发新股；(2)与发债上市公司同处一个行业；(3)总资产与发债上市公司相当。

实证结果：

(1)在宣布发行公告当日，发债上市公司股价超常下跌0.58%, 但该下跌并不显著。相反，在公告前2 天，股价显著性上涨1.28%。显然市场对上市公司发债持有谨慎乐观态度。

(2)在宣布发行公告当日，增发上市公司股价的超常收益率为-3.53%，并显著成立。市场呈现出对增发的负面反应。

(3)发债公司公告后15 天的累计超常收益率为-0.31%，而增发公司为-9.37%，说明市场在相当长的一段时间内更欢迎发债，而不欢迎增发。

实证结论：

(1)市场对于上市公司选择发债融资和增发融资的态度有一定差异：通过增发融资的公司股价在公告日前后的波动率明显加大，这说明发行债券融资的方式对稳定股价更有益处。

(2)公告发债与增发后股价的累计超常收益率呈现明显背离的情况，公告发债的公司股价累计收益率基本稳定，但公告增发的公司股价累计收益率则一路向下。这一方面说明增发将摊薄公司业绩因而造成投资者对风险的防范心理，另一方面也说明虽然发行债券会让上市公司每年要支付一定的现金流，但融资后带来的收益让投资人更认可这种方式。