我们认为2006-2010年5年间，由于二三线城市百货业快速兴起，居民收入结构调整和消费升级的持续，我国百货业销售额增速将由前5年低于行业平均水平恢复至行业平均增幅即15%左右，百货业的强劲复苏是百货行业存在整体性投资机会的基础。

　　百货业的强劲复苏、经营模式的巨大改变和整合后规模效应的逐渐体现有效提升百货公司的盈利水平。2004-2006年，我国百货上市净利润年均增幅达58%。考虑很多公司在财务处理上的过度谨慎、激励机制未能建立、全国或区域市场控制力逐渐增强、规模经济未能完全体现等因素，预计我国百货股未来3年年均复合增长也将在25%-30%左右。良好成长性是我国百货股享有高估值的主要原因。

　　相对于业绩的提升，对商业物业正常盈利能力甚至是超常盈利能力的追求，很多优秀的百货公司频繁采取高溢价并购手段去获取低估的网点资源。零售行业的频繁整合不仅有利于资源的分配，同时高溢价的收购也成为提高零售业估值的重要力量。

　　通过PEG法、考虑资产升值等估值方法，我们认为我国百货股07年平均市盈率应在33-40倍之间。同时，我们认为PS、盈利能力重估和NAV发也应作为对百货股估值的重要方法，原因在于借助此，我们可以前瞻性发觉严重低估的百货股。

　　我们认为我国百货股仍具有全球估值优势，并坚信全国品牌连锁百货和区域百货市场领导者两类百货股更值得我们推崇。建议继续重点关注行业领袖王府井、百联股份和区域市场领导者如鄂武商、银座股份、大商股份、重庆百货等龙头公司。

　　 多因素提升百货业估值

　　 长期以来，对于零售业尤其是百货业估值市场一直存在较大的争议，但我们认为百货业享有相对较高估值是有其内在原因的。其理由在于相对于其它行业，零售业稳定持续增长和相对抗周期、百货上市公司良好成长性、财务处理的谨慎、资产价值严重被低估带来、高溢价收购频繁发生等这些因素的存在成为提升零售业主要是百货业相对估值的主要动力。

　　百货业成长前景乐观，预期业绩高增长提升估值

　　 百货业强劲复苏，零售业加速增长的主要受益者

　　 受益GDP稳定增长、城镇化进程的加快和居民收入的稳步提升，我国零售业增速明显加快。预计2008-2010年，零售业将成为我国政府刺激内需政策的最大收获者之一，增速有望提升至15%以上。行业加速增长、相对抗周期等特征和高估值得以长期维持是我们一直在投资策略上对零售业保持积极乐观的根源。

　　我们认为2006-2010年5年间，由于二三线城市百货业快速兴起，居民收入结构调整和消费升级的持续，结合对百货、品牌专卖销售的主要品类如服装、化妆品、奢侈品等方面数据分析，我国百货业销售额增速将由前5年低于行业平均水平迅速恢复至行业平均增幅即15%左右，百货业的强劲复苏是百货行业存在整体性投资机会的根源。而同时，我国品牌专卖业年增速也将超过20%，迎来其繁荣的黄金时光。

　　 本土百货在开放市场中彰显强大竞争力

　　 虽然在我国商业对外开放初期，外商投资主要以百货店方式进入我国，如八佰伴、伊仕丹等，由并没取得预想的巨大成功，且后续乏力，从1996年沃尔玛进入深圳开始，大型超市形式开始取代百货成为进入我国市场的主角。而外资百货企业在10年甚至更长的时间内都没有大举进军的计划。像拉法耶这样曾经在中国试水，并保留了办事处的企业，也无意再来争夺中国市场，而只想从中国采购更多的物品。

　　造成这种现象的主要原因在于：

　　我们认为相对超市业而言，由于本土零售商与外资在管理能力上差异较小，并先天性占据天时、地利、人和等优势，外资百货在我国实际难以有如沃尔玛等超市零售商那样超强的表现，其对我国百货市场影响在以后很长时间内并不会体现，我国百货业竞争更多体现在本土零售商内部之间的竞争。

　　我国百货业业绩快速提升，业绩高增长支持百货业高估值

　　 我国百货业的强劲复苏和经营模式的改变有效提升百货的盈利水平，这在我国百货上市公司的利润上得到相应的体现，2003-2006年，我国百货上市公司盈利能力显著提升。2004-2006年，我国百货上市公司销售收入、净利润和净资产收益率年均复合增长分别达到19%、58%和22%，这说明盈利能力的大幅提升超过收入的增长成为推动公司净利润答幅提升的主要动力。根据我们对重点百货公司盈利预期，我们预计未来3年，我国百货上市公司整体业绩年均复合增长率仍有望达到25-30%，百货上市公司的高增长是解释我国百货上市公司为何2007年静态PE估值超过50 倍的主要理由之一。

　　 零售商跑马圈地使得零售网点日益稀缺，重置成本持续升高，并购将成为强势零售商扩张的主要手段。

　　受会计制度约束，我国零售公司资产未能按照市场价格调整，这带来资产价值重估和战略投资者对零售资产正常或超额盈利能力的追求，由此引发并购发生。

　　相对于业绩的提升，零售行业的频繁整合不仅有利于资源的分配，同时高溢价的收购也成为提高零售业估值的重要力量，也是为何我国零售业估值比美国等发达国家相比较高的原因之一。

　　资产价值提升引发商业资产价值重估

　　 与一般生产型企业相比，零售企业尤其是百货企业资产主要为流动资产和固定资产，其中，流动资产以货币资金和存货为主，固定资产以房屋、建筑物为主。根据零售业资产构成及其价值走向，我们认为零售企业带有典型的类金融企业(具有充沛的现金流)和类房产租赁开发企业(拥有大量优质商业地产)特性，资产质量较佳，核心资产如房屋、货币等在市场中实际变现能力较强，这也是零售企业壳资源价值突出和成为战略投资者收购主要对象的内在原因。

　　 尤其是作为都市橱窗的百货类企业，由于其占据城市、县城以及乡镇的繁华商业地段，商业的日趋繁荣、优质网点资源的日益稀缺和商圈的难以复制性使得各城市商圈尤其是核心商圈的商业物业内在价值迅速攀升，超过同期整体住宅房价的涨幅，且有进一步上升之趋势(参见图18、19)。如上海淮海中路商圈商业房产价格2001年均售价约在1.5万元/平方米左右，2006年则达到6万元/平方米左右，期间累计涨幅即达400%，超过同期同地整体房价累计200%左右的涨幅。

　　 与商业物业市场价格、内在价值快速上升的逻辑相反，受现有会计制度约束(体现在资产折旧、摊销较为死板，商誉、销售网络等无法在会计报表中体现等)，零售企业的资产价值并没有体现在公司的财务报表之中，且必须对其下属资产进行折旧处理，这更是加深了零售商资产被低估的程度(这从表3的统计可得到证明)。虽然我们反对简单的用资产重估价值作为公司估值的最终结果，原因在于这种估算方法的前提是具有不确定性的资产重组，但零售资产被严重低估的现实也是我们认为应给予零售公司尤其是具有优质物业的百货公司高估值的主要理由。

　　 商业物业租赁利润PK百货经营利润

　　 我们始终坚信，作为城市核心商圈的商业物业，其天生即具有盈利能力，原因在于其存在需求旺盛的租赁市场，其至少可以获取租金利润，而这是该物业利用效率的标尺。因此，我们相信，如果物业拥有者将其用于百货业的经营，其目标是获取比租赁利润更高的经营利润。如果其无法获得比租赁利润更高的经营利润，甚至低于正常的租赁利润，则反映该物业实际盈利能力被平庸的管理者所掩盖，在一个市场化经营市场中，其长期看则存在强烈的被并购可能，并最终恢复其正常盈利水平。我们认为正是对商业物业正常盈利能力甚至是超常盈利能力的追求，很多优秀的百货公司才愿意采取高溢价并购手段去获取低估的网点资源，而这才是商业整合频繁发生的根源。

　　 以银泰收购百大集团为例，百大集团的主要门店为武林门的百大商场，该商场营业面积2.4万平米。根据其物业地理位置，参考同地段租金标准，该物业如出租，其租赁利润则达2500-3000万左右，而该商场经营百货利润则不到2500万，同地段银泰百货商场利润在5000万左右。杭州大厦利润则在1亿元左右。低于租金利润和正常经营利润。按照银泰盈利能力，该商场经营利润则可达到5000万左右，我们认为这才是银泰愿意以高溢价收购百大集团的主要原因。

　　 国际类比：本土百货仍具有相对估值优势

　　 发达国家百货黄金时期已过去，目前处于低迷期

　　 相对于我国百货市场的良好发展，发达国家百货业黄金时期已经过去，大部分处于衰退期。以美国为例，90年代开始，其百货业年增速一直处于6%以下甚至负增长的状态。且其竞争格局十分稳定，其排名第一的SEARS在合并KMART之前的市场份额一直在10%左右。JC.penny的市场份额也差异较小。