投资要点：

　　公司是中国电信运营管理的试金石，经历了三个阶段，1994年-2001年，成立及初期发展，打破垄断引入市场化竞争，导致了中国通信应用的高速发展，2001-2006年，推出CDMA网，成熟运营很好的给国产3G-TDSCDMA打下基础，2006-，国际化发展策略，澳门、香港、韩国，为我国电信运营商打好基础。

　　公司是一家特别限定的控股公司，经营范围仅限于通过联通BVI公司持有联通红筹公司的股权，整体业务还是处于增长阶段，但电信网络投资、用户规模及收入已远落后于中国移动。

　　中移动具备垄断优势，联通及其他运营商存在巨大差距，如果3G推出不进行电信重组的话，当3-5年后3G成熟时，联通的资金压力将愈加明显，国内的生存空间将不复存在，电信管理层迟早会推出相应措施改变目前局面，我们认为，3G对于联通是最大的收益者。

　　 TD-SCDMA是我国第一个通讯产业国际标准，保证其顺利实施是未来3-5年国内电信产业第一大事，我们预计在发展到成熟阶段时电信重组才会进行，预计要到2009年左右。

　　中国移动回归A股，作为同一类型的移动运营商的联通有可能要进行改制，CDMA网络资产注入，联通集团整体上市，对目前联通A股公司实体是个很大的提升。

　　预计07、08、09年EPS分别为0.22、0.28、0.33元，由于我们对电信重组和联通改制的预期，选取网络资源来估值，其合理价值在8.25元。

　　风险提示：电信重组尚未确定，改制资产注入具有不确定性

    公司进入发展的第三阶段

　　我们认为，联通的出现及存在都是电信行业的试验田，出于其三个发展阶段.. 1994年，联通的成立是为了电信行业市场化竞争，没有联通与中国移动的竞争，国内的移动通讯市场发展的没有这么迅速。

　　2001年，联通CDMA建网，进行CDMA的规模化应用，没有联通的CDMA运营，不可能有中国的TD-SCDMA。

　　2006年，联通走出国门，为了电信运营的国际化策略，最近三年亚太地区的发展我们可以看出。

　　从发展历程来看，公司从引入竞争性企业平衡发展，到运行可升级CDMA网络(GSM不可升级)，到通过合作方式进入亚太市场，联通在充当排头兵的同时已经成为世界级的电信运营企业。

　　公司是一家特别限定的控股公司，经营范围仅限于通过联通BVI公司持有联通红筹公司的股权，而不直接经营任何其他业务，业务数据都来自0762.HK，以下的分析数据都来自香港上市的运营公司。

　　增值业务方面，联通发展势头迅猛，GSM速率，9.6K，GRPS，30-50K，EDGE，100K，CDMA-1X 200K，3G，384K以上，联通在运营设备方面有一定优势。运营商与增值服务商(SP)业务，增值业务分成比例8：2，7：3，6：4，5：5，运营商增值业务与SP企业及互联网应用同步高速发展。

　　从公司最近五年业务及财务指标分析，2002年、2003年CDMA高端业务成功运营，目前公司处于稳定发展阶段。

　　目前联通、电信无法同中移动竞争

　　电信企业发展特征我国电信运营企业与国外电信运营企业比较有优势也有劣势，

　　国外电信运营商跨地域经营及收购兼并成为发展方向， 2004 年，全美第二大无线运营商Cingular无线公司以410亿美元收购全美第三大运营商AT&T无线公司，英国第一大电信运营商即全球的移动通信商1985年成立沃达丰电信公司。其移动电话业务遍及欧洲绝大部分地区和日本，投资3000亿美元将自己的实力范围扩张到28个国家，收购了日本电信，在瑞典和葡萄牙收购多家分公司的股份，并持有美国另一家电信运营商Verizon45%的股份。联通自2005年以来向亚太区的发展，预示着从区域上联通将走向国际。

　　电信运营企业也面临互联网企业的竞争，作为通讯运营下游企业无国界的互联网应用，Google，腾讯发展极其迅速，Google以46亿美元竞争美国无线频谱，并准备发射自己的卫星支持其地图搜索功能。

　　国内电信运营商主要包括中国移动，中国联通，中国网通，中国电信，中国铁通，中国卫星通信，以前四家为主，国资委副主任邵宁表示，希望在境外上市的近130家国有企业回内地上市，中国移动(0941.HK)、中国电信(0728.HK)、中国网通(0906.HK)都是采用BVI方式海外上市，回归A股上市方式是我们所关注的，

　　同质竞争，联通无法与中国移动来竞争，3G的推出及亚太区发展战略有助于改变目前现状。

　　中移动每年资本投入占当年电信总投资的一半左右，是联通的4倍，电信的两倍，其固定资产(代表资源)是电信的2.6倍，联通的7.1倍。利润率方面也远高于联通、电信，经营性现金流也数倍于联通，联通资产负债率高达84.41%,面临的资金压力也巨大。

　　综合上面的比较，中移动已经具备垄断优势，基本又恢复到上世纪90年代初期一家独大的局面，联通及其他运营商存在巨大差距，如果3G推出不进行电信重组的话，当3-5年后3G成熟时，联通的资金压力将愈加明显，国内的生存空间将不复存在，电信业企业已经不是处于良性竞争状态，不利于新技术的发展应用及消费者权益，电信管理层迟早会推出相应措施改变目前局面，因此我们认为，3G对于联通是最大的收益者。

　　联通具备一定的资源和品牌优势,主要体现电信运营的门槛很高，一要政府支持，二要随着技术及用户升级每年的资金投入；用户数已达到一定规模，无论是经营还是管理都达到一定规模；电信网络网络资源，全国及亚太布局的移动网络是最体现公司价值的地方

　　最近可能发生事件假想及展望

　　1、3G规模化建设试用新技术不断提升应用是发展趋势，宽带应用促进了消费升级及差异化，TD-SCDMA是我们第一个通讯产业国际标准，保证其顺利实施是未来3-5年国内电信产业第一大事，新兴技术业务方面我们分为起步阶段，发展阶段，成熟阶段，我们预计在发展到成熟阶段时电信重组才会进行，依照目前TD-SCDMA的进展情况，预计要到2009年左右。

　　2、电信重组出售CDMA网络对于目前的联通上市公司而言没有任何收益，因为网络资源是属于联通集团的(不过联通集团可以将CDMA资产注入到上市公司)，公司只有运营权，但单一网络的运营对联通而言是有利的，拥有与移动平等的平台进行竞争权利。

　　未来的电信业竞争我们认为电信网络资源应该是共享的(这样避免了资源浪费)，运营商提供只是服务，电信管理层怎样解决电信资源的平等和保证新技术应用的顺利实施是重组的关键。

　　3、电信运营商回归A股中国移动、中国电信等运营商的回归方式及时间是关键，也影响到联通的价值定位。联通A股上市方式是个特例，成立一家股权公司，募集资金书面投向增持联通红筹的股权，实际投向CDMA网络建设，也显示了国家对联通CDMA网络的大力支持，