本报告主要阐述以下三个问题，(1)为什么我们相信国内的百货业景气周期将长期维持?(2)国内百货上市公司的盈利趋势如何？(3)如何去理解和对待最近百货股的整体低迷？

　　我们的结论与当前百货股的市场表现正好相反，自我们在2005年5月份推出《百货行业深度研究报告－百货业的春天在中国》以来，不但过去三年内中国百货行业的景气度不断上升，现在我们依然相信这种景气可能在未来5年内甚至更长的时间内继续维持。这种信心来源于本次消费高峰的持续性以及现代百货业的经营符合了消费升级的方向，这与当前许多城市百货店表现是一致的。

　　百货股的盈利增长虽然达不到某些周期性行业令人惊奇的年100％－200％的水平，但是未来5年内25％－30％年复合增长率却是可以预期并且有保障的。我们主要分析了毛利率的趋势、租金水平上升的影响以及费用率的变化，此外，如果A股的百货企业能够很好的控制费用支出的话，它们的盈利水平将会有超出预期的增长，因为现在大多数百货企业的净利润率只有2％－3％的水平。

　　百货股近期的低迷，我们可以很容易的理解为市场对这类高估值、“中低”增长企业的抛弃，但是，如果和某些行业相比，我们看到百货股的估值水平其实并不高，国内对百货股的估值和香港市场对中国百货股的估值是基本一致的。我们认为如果对于未来长时间内较高增长率比较确定的企业，高估值是合理的，对于能够持续快速成长的企业，最好的办法就是长期的持有。

　　对于零售企业来说，企业经营者的管理水平对于企业盈利的影响极为重要，而股权激励的实施可能对百货企业经营效率的提升和业绩的释放起到巨大推动作用。

　　我们重点推荐百联股份  （600631 行情,资料,评论,搜索）、欧亚集团  （600697 行情,资料,评论,搜索）、大厦股份  （600327 行情,资料,评论,搜索）、南京中商  （600280 行情,资料,评论,搜索）等一、二线百货类公司，同时建议关注全国性战略取得一定成功，且受益于2008年奥运的王府井  （600859 行情,资料,评论,搜索），以及具有资产注入预期的银座股份  （600858 行情,资料,评论,搜索）和重庆百货  （600729 行情,资料,评论,搜索）等。

　　 1.百货行业－高景气长期维持

　　 1.1百货行业处于长景气周期

　　 1.1.1消费景气处于长周期

　　 从2004年起，中国进入了一个新的消费景气周期，人均GDP突破临界点、人口红利、城市化进程是支持本次消费景气周期的主要因素，我们看到社会消费品零售总额的增速不断创出新高，2006年上半年的增速为15.4%，是近年来的最高点。本次消费高峰是我国自改革开放以来的第三次消费高峰，前两次分别为1984年－1989年，1992年－1997年。

　　 2003年我国人均GDP突破了1000美元的临界点，2006年上升到2048美元，同时城乡居民恩格尔系数持续下降，2006年城市居民家庭恩格尔系数为35.8%，农村家庭为43%，显示我国居民的消费能力进入一个新的阶段。对比日本、韩国等国家的发展历程，人均GDP从1000美元到5000美元的发展阶段是一个国家消费的黄金增长期，日本1956年－1976年人均实质消费复合增长率6.4%，为过同期英美国家2－3倍，而韩国在1985－1990年内人均消费性支出复合增长率更是高达16.7%。

　　 人口出生率和人口结构是推动消费景气的又一关键因素，一方面，上世纪六七十年代婴儿潮诞生的一代正进入消费的黄金时代，根据联合国的数据统计，2000－2015年，是中国35－54岁这一最重要消费人群占总人口比重最高的阶段，即“人口红利”阶段。另一方面是居民消费倾向的变化，1981年之前出生的独生子女有9千多万，目前正处于收入和消费的上升期；1992～1998年出生的独生子女约3亿，也将逐步进入消费年龄，相对于其父辈来说，这一代人消费倾向明显提高，部分属于”月光族”，从而带来整体消费倾向的上升。

　　城市化进程是消费景气周期的另一动力，因为城镇居民消费能力显著高于农村居民，2006年城镇居民人均消费支出为农村居民的3.6倍，同期城市化率为44％(2000年－2006年平均每年上升1％)，据此测算，城市化率每提高一个点，将拉动消费增长1.01%。据建设部的估计，这种城市化速度可望维持至2015年。

　　相对于前两次消费高峰，我们认为本次消费景气周期的驱动因素更为强劲，也更为持久，我们预计在未来5－10年内，社会消费品零售额增速都有望维持在14%－18%的水平，为零售业的发展提供了良好的发展环境。

　　1.1.2现代百货业符合消费升级的方向

　　 本次消费的景气周期与前两次有较大差别，在第三次消费高峰中，随着人口结构变动、中产阶层的崛起和消费结构的升级，居民消费开始从满足于基本的生存需求向重视生活质量的提高转变，从追求物质消费向追求精神消费和服务消费转变，品牌消费将成为趋势。

　　如果说第一次消费高峰以吃、穿、用等基本需求为主，第二次消费高峰以家用电器为主，而本次消费高峰将集中在住房、汽车、电脑以及诸多中高端消费品上。从下表可以看到，从2005－2007年，家具类、装潢材料类、化妆品类、金银珠宝、汽车等类别的商品的需求增长一直在加速。

　　 我们预期未来中国的消费结构将呈现明显的二元化特征，这是由中国不断扩大的贫富差距所导致的，从收入增长差异来看，2000－2006年，占总人口10％的最高收入人均收入的年均复合增长率为15.0％，而低收入和最低收入人群的增长只有5.0%和2.4%，根据联合国开发计划署的数据，2006年中国的基尼系数已经上升到0.46，显示贫富差距的不断扩大，而近年来膨胀的资产泡沫更加加大了这种差距。因此，虽然整体而言我国的消费层次并不高，但是由于庞大的人口基数，中高收入者群体有能力支撑中高端消费品的快速发展。

　　 区别于传统百货业“大而杂”商品结构，现代百货业主营品牌服装、金银珠宝和化妆品，三类商品占现代百货业零售额的80％左右，其中品牌服装约占50％－60％，化妆品及配饰占20％－25％，这符合了当前消费升级的趋势，从分业态增长来看(表2)，百货行业也是稳定高速增长的行业，2004和2005年限额以上百货商店的销售额增长率分别为24.8％和24.2%，2005年超过超市22.2%的增速，而作为品牌服装的另一主要销售渠道，专卖店的2004－2005年增速仅有15.4%和9.0%，大大低于百货业同期增长水平。

　　 1.1.3大多数地区的百货业正处于良好的发展阶段

　　 从发达国家零售业态的演变历程上来看，人均GDP的增长是零售各子业态演变的决定性因素，一般而言，人均GDP突破1000美元至3000美元是现代百货业的高速发展期，3000美元以后大型综合超市开始兴起，6000美元以后便利店业态流行，10000美元及12000美元以后仓储式商店和大型购物中心逐步繁荣，从这个角度来看，由于我国大多数地区的当前人均GDP处于1000－3000美元之间，正是适合现代百货业高速发展的时期，上升空间很大。

　　 我们在表3列出了全国不同省份的人均GDP及社会消费零售总额2002－2006年的增速情况，可以看到：

　　不同地区的收入差异水平较大，人均GDP达到3000－6000美元的共有上海、北京、天津、浙江、江苏、广东六个地区，11个地区的人均GDP处于1500－3000美元区间，12个地区处于1000－1500美元区间，还有两个地区在1000美元以下。处于1000－3000美元的地区为23个，占三分之二强。

　　从复合增长率来看，消费的增长比较均衡，绝大多数的地区2002－2006年社会消费品零售总额CAGR处于11％－14％的区间。

　　在人均GDP处于1000－3000美元中的许多地区，从2002－2006年有一个明显消费增长加速的趋势，不少地区在2002－2003年消费增长率低于10％，而2005－2006年一跃至15－16％的水平，如重庆、河南、吉林等地，这和我们前面的观点一致的，人均GDP从1000到5000美元的阶段是消费的黄金增长期。这类地区处于百货业发展的良好阶段。

　　 不可否认，在许多一线城市，百货业的发展态势已经较为严峻，一方面城市商业发展趋于成熟，在上海和北京等顶级城市，11个主要百货公司经营商，就有9个在当地运营，行业内部竞争激烈，另一方面人均GDP也进入了5000美元以上的水平，市场份额面临其他零售业态的挤压。但是大多数二三线城市正是百货业蓬勃发展的时期，这些城市人均GDP一般处于2000－3000美元的阶段，一些城市的社会消费零售总额在800－1000亿元，具有非常适合现代百货业的生存环境，同时从租金水平或者物业价格来看也较一线城市更低。

　　下面是一些我们收集的二线城市的百货业发展情况，作为对我们上面论述的佐证：

　　苏州百货业发展态势：2006年上半年起，在市区商业马拉松赛场上，无论发展幅度，还是扩容力度，已被后起之秀连锁卖场甩在后面的百货业态，在连续几年默无声息后，突然发力“抢道”冲刺……..以往，市区百货商场的体量小、分散，缺少“航母”是其发展弊端。连锁卖场等新兴业态一路杀入后，百货商场更是遭遇劲敌。从2000年起，连锁业态销售增幅一直保持在20%以上，而在这期间传统百货商场节节退守，销售增幅在10%左右徘徊。转机从2003年开始，至2005年10月，百货业态的销售便屡屡刷新历史纪录，其中，人民商场、石路国际等百货商家首次出现了日销售额超过一千万元的纪录，在业内人士看来，这样的数据以往只有上海、南京等大都市的百货航母才出现过，这显示出市区百货商家的销售体量已经达到了一个新的层次。…….从近几年百货商场的年销售总量来看，同样如此。2004年之前，苏州的百货商家没有一家年销售总量超过十个亿。从2004年开始，首次出现年销售额达到十亿元的百货商场。在2005年长三角单体百货二十强中，市区有三家百货商场进入，位列第八位的人民商场首次超过上海市百一店。2006年的全国百货重点零售商场排行显示，单店年销售超过十个亿的百货商场上海有六家，杭州有四家，南京三家，而苏州也有三家，这在以往同样是不可想象的。

　　青岛百货业发展态势：从90年代中期开始，青岛的零售业主力业态，就朝向超市移转，包括大型综合超市、量贩型超市等，不论在销售总额与成长率等数字，都凌驾百货公司型的通路。

　　不过从去年开始，青岛居民整体的销售习惯出现了近十年来少见的改变；百货公司型的零售业者成了市场主力，就以前十名企业来说，共有八家属于百货公司业态。至于象征大型超市典范的青岛家乐福，在强敌环伺的情况下，名次不进反退了一名。…….百货公司不仅重新获得青岛居民青睐，而成为去年当地最耀眼的商业通路；其成长也相当惊人，就以新加入青岛零售业战局的阳光百货来说，即使强调商品昂贵高档，但在追逐时尚成风的环境下，去年成长幅度就高达41％，增幅居十强之首。而青岛本土的百货公司业者，包括利群、维客、北方国贸与利客来等四家，去年销售成长幅度都超过了20％。

　　 1.2行业竞争状态－并购整合速度提升

　　 1.2.1百货行业进入壁垒较

　　 百货业是零售业态中进入壁垒最高的行业，主要由以下两个因素决定：

　　从单个城市来看，百货店的销售状况极大的受制于其所处商圈的人流量水平，而一个城市的商圈形成需要很长时间的积累，一旦形成之后短期内不会改变，因此，一旦几家百货店占据了一个城市的主要商业地理位置，就会对新进入者形成天然的进入屏障。此外，由于近来来各大城市核心商圈的商业地产价格和租金价格不断上涨，更加加大了新进入者的壁垒。

　　与大型综合超市不同的是，百货业的经营有强烈的本地化特色，连锁百货的管理能力并不能在地域之间简单复制，而是更加强调区域化个性化，从门店布局到商品结构都是针对当地市场进行特别设计以适应消费者的需求，因此跨区域扩张的难度较大。

　　以上海为例，2006年排名前10强的百货全部处于上海的几个核心商圈内，而且除2005年从第一百货商店中拆分出来的东方商厦南京东路店之外，前10强的百货公司也基本固定，这反映了百货业的特点，新开一家百货店获得成功很难，但是一旦获得成功，只要门店的经营不出大问题，基本上能够维持原先的市场份额。

　　 1.2.2百货行业的产业集中度

　　 2006年美国连锁百强零售零售总额为14467亿美金，占美国零售总额约37％，由于起步较晚以及原先的经济体制问题，我国零售行业的集中度处于较低水平，2006年全国连锁百强零售总额8552亿人民币，占批发零售贸易社会消费品零售总额13.29%，而在2001年该比重仅为5.25%，我们看到该指标每年以1％－2％的速度上升，反映了我国零售行业的产业集中度正在逐年提升。

　　 百货店的扩张既可以自开分店，也可以通过收购已有店面通过输出管理的方式进行整合，前一种方式一家新开的门店一般需要1－3年的培育期才能产生盈利，而后一种方式则要视被收购方的意愿，收购价格高低等，当前的连锁百货业龙头大多同时通过两种方式进行扩张。我们认为未来几年，随着核心商圈物业取得难度加大，跨区域并购后进行整合的重要性可能提升，主要原因为：

　　国内已经出现部分具有强经营管理能力的百货商如百盛、王府井等，而许多地区性的老百货企业管理能力较为低下，有待于重组整合。

　　政府在积极推动国有零售资产的规模整合。