随着央行频频动用传统的货币政策来紧缩流动性，货币政策进一步操作的空间正在不断缩减，利率、存款准备金率和公开市场操作三大政策工具的外部瓶颈已然愈发明显。如何在政策手段上进行创新，成为一道现实难题。在未来的政策选择中，汇率政策将发挥更加重要的作用。

　　10月份系列敏感宏观数据渐次出炉。作为两大通货膨胀指标，CPI和PPI的涨幅都较9月份有所提高。而且据央行预计，2007年全年的CPI数据可能高于4.5%，而未来即将推行的资源价格体制改革，更是成为物价上行的潜在推动因素。这表明通货膨胀的阴影在我国并未远去。

　　监管部门对通胀的隐忧从央行二、三季度报告措辞的对比中可见一斑，在《二季度货币政策报告》中，央行对货币政策的修饰词是“稳健”，措辞是“继续执行稳健的货币政策，坚持稳中适度从紧”；而在《三季度货币政策报告》中，货币政策的修饰词变成了“适度从紧”。另外，针对目前流动性过多的突出问题，央行使用了“严峻”一词，这也是在央行二季度报告中所没有提及的。

　　可见，紧缩性的政策导向几乎已成定局，但随之而来的难题将是具体的政策选择。近期，央行已频频使用了各种“猛烈”的货币政策工具，但遭遇执行瓶颈。事实表明，仅凭借央行传统的货币政策工具，恐难以达到满意的宏调效果。

　　随着央行频频动用传统的货币政策来紧缩流动性，货币政策进一步操作的空间正在不断缩减。首先，在本年度连续9次上调存款准备金率之后，银行体系的存款准备金率已经达到13.5%的历史新高。这在国际上，也是一个罕见的高点。商业银行的巨量资金被冻结，部分城市小规模银行甚至面临“无钱可贷”的尴尬境地。之前，中国石油的申购曾导致银行间7天期回购利率创出17%的历史新高，就是银行头寸紧张的一个明证。因此，进一步提高存款准备金率将直接面对来自商业银行方面的阻力。

　　其次，只要CPI的涨幅超过存款利率，就会有大批资金从银行体系流出，进而加剧流动性过剩的状况。故而，10月份高企的CPI数据出炉后，业界对年内第6次加息的预期更加强烈。然而，持续加息所带来的负面效应却日趋明显。一方面，美联储近期已经连续两次降息，而人民币利息率却反向而动，这极有可能在未来引发利率水平倒挂现象，刺激海外热钱的涌入，进而让流动性过剩的问题更加突出，导致最终效果与调控目标背道而驰；另一方面，持续加息的累积效应已逐渐呈现出来，诸如居民房贷等支出压力越来越大，在房地产价格处于历史高位时，一旦“房奴”或者投机者无法承受压力，就有可能引发房价的雪崩，复制类似于美国次贷风波的演变过程，而应当看到的是，控制由房地产风险所导致的银行坏账压力也是央行的职责所在。

　　第三，发行央行票据以及特别国债的措施，尽管可以直接从市场上吸收流动性，但是央行的操作成本却越来越高。利率水平的不断提高，让央行发行票据和特别国债的利息开支也水涨船高，调控成本激增。为了减少这些成本，央行甚至多次抢在加息前大规模发行央行票据。然而，由于之前七年期的特别国债只有4%左右的利率，严重低于市场预期，最终导致社会散户投资热情非常冷淡。

　　利率、存款准备金率和公开市场操作，并称央行的三个传统政策工具。但是这三大政策工具的外部瓶颈已然愈发明显。如何在政策手段上进行创新，成为摆在央行目前的一道现实难题。央行在《三季度货币政策报告》中首次明确提出“本币升值有利于抑制国内通货膨胀”。这可能透露出，在未来的调控政策选择中，汇率政策将发挥更加重要的作用。

　　事实上，目前流动性过剩的货币源头就是外汇占款偏多。一方面，人民币汇率不断走高。但在海外资金看来，稳定的人民币汇率升值趋势，恰恰是无风险的利润诱惑。另一方面，我国贸易顺差日趋扩大。这两个主要因素导致了流动性过剩问题的产生，进而加大通货膨胀的压力。由于汇率对外升值与境内通货膨胀是一道二选一的必答题，所以，以汇率为调控目标可能更能够命中政策目标。

　　刚落幕的十七大报告提出了“完善人民币汇率形成机制，逐步实现资本项目可兑换”、“采取综合措施促进国际收支基本平衡”等战略部署。可以看出，我国汇率改革是一个渐进的过程，而且汇率的调控作用也是被广泛认可的。对于当下的中国宏观经济形势而言，汇率政策的实施至少可以在两方面发挥明显作用：其一是能够提高出口价格，减缓贸易顺差的增长速度，让贸易占款增长导致的流动性过剩问题有所缓和；其二是让以美元计价的大宗原材料、石油等进口产品的成本降低，以缓解输入型通货膨胀压力。这两方面都是目前中国经济形势所期盼的政策效果。

　　在我国经济的快速发展过程中，发生流动性过剩、资产价格高企、通货膨胀等问题并不足为奇，这在其它国家经济崛起时期也曾频繁出现。而当前的问题是，如何科学运用宏调工具，平衡经济的发展。央行传统的货币政策似乎已陷入困境，应考虑汇率政策的运用。但这并不代表要完全放弃其它工具，综合运用各种政策才是突破经济发展瓶颈的良方。