申银万国证券研究所梁福涛

　　2007年11月12日，央行公布了10月金融运行数据。10月份，M1、M2增长率分别为22.21%和18.47%，金融机构本外币贷款增长率为18.02%，人民币贷款增长率为17.66%，本外币存款增长率为14.17%，人民币存款增长率为16.84%，当月新增人民币信贷1361亿元。

　　虽有紧缩政策的压力，但信贷却呈现持续反弹趋势。10月份人民币信贷余额同比增长17.66%，增幅比上月高0.53个百分点，同比增长连续四月上升。10月单月新增贷款为1361亿元，同比多增1192亿元，创单月历史新高。虽然今年以来央行先后多次提高存贷款利率和存款准备金率，但是相关政策对贷款的调控作用效果不大。从结构上看，10月新增贷款中居民户贷款占比依然较多；而企业票据融资明显受到压缩的同时，企业贷款出现较大增长。居民消费贷款、企业中长期贷款均出现较快增长。

　　存款创历史性下降，“资金脱媒”加剧。10月人民币存款当月下降4498亿元，出现四年来首次大幅下降。其中居民储蓄存款下降5062亿元，创单月下降历史新高，储蓄分流速度未减。贷款增长持续上升的同时，存款增长下降，“资金脱媒”加剧。“资金脱媒”即资金盈余者和资金短缺者不通过银行等资金中介机构而直接进行资金交易的现象。导致脱媒的主要原因有：一是收入增长、通胀预期以及资产价格上涨推动居民财富资产重构；二是资本市场发展为企业提供了更多发行证券直接筹措资金的机会。我们分析认为，10月存款创历史性下降，除了以上一般原因外，也与期间申购新股资金较多、受“港股直通车”预期影响部分资金外流有关。 “资金脱媒”可促进金融市场结构优化，但也可能带来一定冲击：一、银行可用资金波动加剧并趋紧，可能影响银行业务经营稳定；二、“资金脱媒”导致货币供应内生性增强，货币调控日趋困难。

　　虽然提高利率可能极大，但额度控制政策更为有效。之前的紧缩政策效果并不明显，我们认为问题在于：一是政策利率总体提高的幅度有限，同时存款活期化导致存贷综合利差持续扩大；二是存款准备金率持续上调的同时，贸易顺差导致银行体系过剩流动性持续多增。尽管利率调整对控制信贷增长的作用十分有限，且利率政策实施日趋谨慎，但鉴于实际存款利率依然为负、贷款增长加快、通胀预期增强，近期再提高利率可能极大。后续控制信贷增长更为有效的政策还是数量政策，尤其是对信贷额度直接控制的窗口指导政策。

　　股市外部资金依然宽裕，银行股依然利好，债市压力还在。10月单月储蓄存款创历史性下降，储蓄存款增长为3.72%，比上月下降了3.15个百分点。存款增长下降已经突破了2000年5月储蓄存款增长的历史低点。后续储蓄存款增长变化对股票市场资金供应将产生一定影响。由于收入增长、通胀预期推动居民财富资产重构的趋势还未结束，居民储蓄存款分流还将继续。尽管股票市场价格波动增强，但只要实际存款利率依然为负储蓄分流的速度下降将有限。因此，股票市场的外部流动性依然宽裕。尽管“资金脱媒”会对银行长期的经营产生不利影响，但短期内信贷快增可带来银行业利润快增，银行股依然被看好。“资金脱媒”加剧使得银行新增存贷差出现较大下降，可供资金下降，再加上提高利率等再次紧缩预期增强，债券市场压力短期内难以消除。

　　(申银万国证券)