青岛啤酒：产能扩张计划明确　增持

　　青岛啤酒公告拟发行15亿分离交易可换债券，主要投资建设和扩张产能。所附认购权证募集资金不超过15亿元，用于新建和收购国内其他啤酒企业。

　　本次15亿分离交易可换债券的募集资金主要投资项目有6个，分别为青岛啤酒(徐州)彭城有限公司新建年产20万千升啤酒生产基地项目；青岛啤酒第三有限公司新建年产30万千升啤酒生产基地项目；青岛啤酒(日照)有限公司新建年产20万千升啤酒生产基地项目；青岛啤酒(济南)有限公司新建年产30万千升啤酒生产基地项目；青岛啤酒(成都)有限公司新建年产10万千升啤酒生产基地项目；青岛啤酒麦芽厂新增10万吨麦芽生产能力扩建项目。合计增加啤酒产能110万千升，比我们之前预计的多了15万千升，主要是因为日照、三厂分别加入了二期规划5万千升、10万千升。以上这些项目都规划了较长时间，预计明年大部分都能投产，公司产能明年将会大幅扩张。

　　关于所附认购权证募集的不超过15亿元资金，公司公告将有7个亿投资在山东、广东、江西、福建新建或者扩建啤酒产能，8亿可能用于收购国内其他啤酒企业。公司持续的产能扩建策略对于大家来说并不意外，不过这次也是在前面的7个项目之外提出了扩建的相对具体的新计划。值得我们注意的是，青岛啤酒此次提出了可能收购国内其他啤酒企业，这与公司最近几年的新建策略所有不同，我们分析可能与这两年华润雪花大量收购扩张有关。

　　产能扩张预料之中，2009年、2010年增长或将超过预期。本次债券投资的6个项目都是计划已久的，产能的扩张基本上在预期之中，主要的投产影响在08年下半年和09年。但是对于认购证的投资项目，之前的预期并不明确，我们抱着谨慎、保守的态度对2009年、2010年的产能增长仅仅为60万千升、40万千升，但是本次的权证融资资金到位最早也要到2009年，故2009年之后的产能扩张可能超过预期。

　　短期的风险因素：所得税追缴可能性大。从目前了解的情况看，公司所得税今年的税率需要调整，而且追缴的可能性非常大，如果从2004年开始追缴，按照母公司33%的所得税率，那么粗略计算公司需追缴所得税2.8亿元。虽然对本年度的实际业绩没有太大的影响，不过会影响到公司现金流。但是总体上看，我们认为对公司的长期经营影响有限，前期的价格回调我们认为已经反映了所得税的利空因素。

　　维持“增持”投资评级。如果所得税率不调整，我们预期公司07年EPS为0.55元，如果过调整至33%，今年业绩预计为0.45左右，维持公司2008年EPS0.75的预测。我们认为前期的下跌已经基本反映了税收调整的因素，但是这毕竟非经常性的事件，并不影响我们对于公司长期向好的判断。虽然四季度是啤酒的淡季，但是目前估值已经比较低，对于长线投资者来说是较好的买入机会。维持“增持”的投资评级。(国泰君安)