公司的基建业务(包括铁路、公路、市政工程建设)

　　收入占总收入比重达到89％，其中在国内铁路施工领域由于行业壁垒高，竞争性较弱，公司参与建设铁路占中国铁路总运营里程的三分之二以上，占有绝对的资源优势和竞争优势。

　　为满足持续增长的运输需求，我国交通基建投资力度不断加大。“十一五”规划对全国交通运输基础设施的投资总额大约为3.8万亿元，比“十五”计划期间的相应投资额增加了73%。公司作为国内交通基建行业的龙头，将充分受益于行业的快速发展。

　　房地产是公司利润率较高的业务板块，07年利润贡献达12％，将是未来新的利润增长点。公司将继续在珠江三角洲、长江三角洲和环渤海湾地区以及其它省会城市开展房地产业务，集中力量发展旧城改造、新城及新城区建设以及土地开发业务，将旗下公司“中铁置业”发展成为国内领先的房地产开发品牌之一。

　　我们预测中国中铁07年和08年的EPS分别为0.16元和0.20元，09年为0.26元。

　　考虑到中国中铁在中国铁路建设承包领域占有绝对的资源优势和竞争优势，相对于建筑施工行业其他公司给予25－30％的溢价比较合适。参考建筑施工行业A股的平均估值水平，按照PE法公司的合理价位区间为7.05－8.60元。

　　主要风险因素：公司在铁路基建上定价能力有限，价格主要由铁道部制定，原材料、劳动力等成本上升时项目价格不相应上调或者铁道部通过监管权调低项目价格则会对公司业绩造成影响。

    公司概况

    中国中铁是中国和亚洲最大的多功能综合型建设集团，在2007年公布的“世界500强”企业中排名342，在“世界品牌500强”中排名417。按年度工程承包总收入计算，公司在2005年及2006年分别为全球第四及第三大建筑工程承包商。

　　国资委全资控股的中国铁路工程总公司(中铁工)是公司的控股股东和上市发起人，于1989年由铁道部发起成立，持有中国中铁1280000万股，占本次发行后股本的73.25％。

　　中国中铁的主营业务为提供全套建筑相关服务，包括基建建设、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造，可向客户提供综合的“一站式”解决方案，且在参与大型复杂项目时具有竞争优势。公司在全国各省均有业务，在国际上也开拓了广阔的市场，迄今为止已在境外逾55个国家和地区承建超过230个海外项目。

　　公司本次拟发行不超过467,500万股A股股票，占本次发行后股本总额的26.75%。

　　在A股发行完成后，公司还计划发行不超过332,600万股H股，占A股和H股发行完成后股本总额的15.99%(H股超额配售选择权行使前)。H股发行后，如果全额行使超额配售选择权，则最终将发行不超过382,490万股H股，占发行完成后股本总额的17.96%。

    H股发行募集资金投向：公司本次H股发行募集资金到位后直接用于境外业务运营或者进口设备，公司H股发行募集资金扣除发行费用后约66%用于设备购置，约17%投资于刚果(金)两个铜钴矿，约10%补充流动资金，约7%用于偿还外币银行借款。

    基建建设行业

    为满足持续增长的运输需求，我国交通基建投资力度不断加大。根据“十五”计划，国家对全国交通运输基础设施的投资预算大约为2.2万亿元，比“九五”期间的相应投资额增加了117%。“十一五”规划对全国交通运输基础设施的投资总额大约为3.8万亿元，比“十五”计划期间的相应投资额又增加了73%。中国中铁作为国内交通基建行业的龙头，将充分受益于行业的快速发展。

    铁路建设：

　　2004年12月以前，中国铁路建设行业的竞争极为有限，只有少数几家企业集团(包括中国铁道建筑总公司)拥有铁道部授予的相关铁路建设资格得以进入该行业。

　　2004年12月，铁道部和建设部联合发出通知，放宽对中国铁路建设行业的管制，准许在其他基建行业(诸如公路、港口及市政工程建设)拥有专业资格的企业进入铁路建设市场。然而，由于获得铁路建设特级资质的门槛很高，只有少数企业具有特级铁路建设资质。此外，中国铁路建设行业的趋势是大型复杂项目日益增多，此类项目的技术要求高，客户更加倾向选择有能力提供综合的“一站式”解决方案的知名公司。

　　因此，中国中铁在铁路建设行业仅有少数竞争对手。同时，中国中铁公司具有建设大型项目的丰富经验，且有从事勘察设计项目的领先技术，在与其他潜在竞争对手竞争技术复杂、规模大的铁路建设项目时拥有绝对优势。

    公路建设：

　　2004年，国务院宣布实施“7-9-18”高速公路网络工程。此项工程计划建设一个由从北京辐射周边的7条主要高速公路，9条南北主干道和18条东西主干道组成的网络。按目前情况估计，工程将于2034年完工。届时，建成网络将包括大约8.5万公里的公路，连接所有人口在20万以上的城市。至2020年的工程预算估计为2万亿元，其中，2010年之前每年大约投入1,400亿元，之后直至2020年每年大约投入1,000亿元。

    “十一五”规划提出：(1)对中国公路运输系统进行升级及延长，在2010年底以前使总里程达到约230万公里，其中包括约6.5万公里的高速公路；(2)作为“7-9-18”高速公路网络工程的一部分，建成连接全部省级公路的全国性高速公路网络，该骨干网络由5条南北公路及7条东西公路组成。该工程通过高等级公路，将人口在100万以上的城市，以及83%的人口在50万以上的城市，与上述骨干网络连接，并建成连接西部省份的8条省级公路

    相对于铁路建设行业，我国的公路及市政工程建设行业的参与者则高度分散。

　　2005年底，参与房屋建筑工程及土木工程行业的企业超过5万家，主要包括中央和地方国有企业，以及民营企业，其中仅有少数几家企业获得建设部授予的总承包特级资质(其中包括中铁的两家子公司，其余大部分竞争对手规模比中铁小得多)。中国中铁主要与其他大型国有企业及跨国企业竞争，在公路、市政工程和其他房屋建筑行业主要参与大型项目。

　　截至2007年6月30日，公司承接的重大在建高速公路和公路建设项目(包括公路桥梁和公路隧道项目)包括：德商高速公路项目，杭州湾跨海大桥，菜园坝长江大桥，武汉长江隧道，厦门市翔安海底隧道等国内所有在建的高速公路和公路建设项目大部分标段。

　　市政工程建设(城市交通轨道)：

　　我国的城市轨道交通(包括地铁和轻轨)基础设施发展仍然相对落后。截至2006年底，我国只有十个城市拥有城市轨道交通系统，总长约为440公里。由于经济增长迅猛，城市化进程加快，城市轨道交通基础设施建设投资呈现上升趋势。全国十个拥有城市轨道交通系统的城市中有6个城市，包括北京、上海及天津等，正在或计划扩建现有的地铁网络。此外，全国有25个城市已经制定了具体的城市发展方案，计划发展城市轨道交通。截至2007年7月，其中14个城市已经向发改委递交了地铁建设申请方案并通过了审批。据估计，至2015年，这14个城市将建设约55条新地铁线路，总投资金额约为人民币5,000亿元。建成后，预计中国地铁网络总营运里程将达到1,500公里。

    勘察设计与咨询服务行业

    中国中铁公司是中国基建勘察设计行业的领军企业之一。公司的电气化铁路勘察设计在中国的市场占有率超过50%。公司还是城市轨道交通勘察设计市场上的领军企业之一，按城市轨道交通总营运里程计，公司在中国的市场占有率超过31%。

　　我国铁路建设的勘察设计和咨询服务市场由包括公司在内的两大国有企业集团控制，竞争非常有限。虽然铁道部和建设部从2004年12月开始开放市场，但是到目前为止，进入本行业的新企业很少。

　　我国其他基础设施建设项目的勘察设计和咨询服务市场较为分散，竞争也较为激烈，公司的竞争对手通常为大型国有企业，以及地方的省级或市级交通设计院。同时，由于我国加入世界贸易组织时，承诺向国外企业开放市场，未来越来越多的国外企业将进入我国基建勘察设计和咨询服务市场。公司计划利用在基建建设行业拥有的丰富经验，以及向客户提供综合解决方案和高度专业服务的能力，与国外竞争对手进行竞争。

　　工程设备和零部件制造行业

    我国基建建设行业的飞速增长，为铁路设备和零部件制造业带来了巨大的发展机遇。随着铁路建设方面投资的加大，对于道岔、铁路桥梁钢结构、轨行机械和其他大型铁路专用设备的需求也相应增加。

　　在我国交通基建行业增长的刺激下，交通运输设备制造行业2001年至2005年年复合增长率约为24.8%。2005年，我国交通运输设备行业的工业总产值为15,900亿元。其中，铁路运输设备制造业的工业总产值为636亿元，占整个交通运输设备制造市场的4.0%我国的铁路工程设备和零部件制造行业实行工业产品生产许可证制度，进入门槛很高。公司是全球最大的道岔制造商之一，并且是国内轨行机械和铁路站场集装箱门吊制造的领先企业。公司是国内唯一的高锰钢辙叉研发及制造商，也是国内目前唯一获准生产提速道岔的制造商。公司在国内大型桥梁钢结构制造和销售市场占主导地位，2006年市场份额约为80%。随着我国铁路工程设备和零部件制造行业的进一步开放，将吸引更多参与者进入，会加剧市场竞争。

    房地产开发

    公司未来在稳固基建建设业务的行业龙头地位的前提下，大力发展其它利润率较高板块的相关业务，如房地产及矿产，进一步提升公司的综合实力和盈利能力。房地产及矿产业务与公司现有基建业务是有一定关联性的。它们作为公司价值链的扩张和延伸，在很多方面与公司现有主业有很大的相关性，并且能够形成协同效应。

　　公司主要通过于2007年成立的全资子公司中铁置业集团有限公司及多家子公司或联营公司来经营房地产开发业务。作为发展房地产业务战略的一部分，中铁置业会在股份公司层面规划并开发房地产业务，并且对目前由各个子公司经营的业务进行协调。

　　房地产开发业务将是未来新的利润增长点，公司管理层在招股书中作出承诺将保证房地产开发的资本投入，继续在珠江三角洲、长江三角洲和环渤海湾地区以及其它省会城市开展房地产业务，集中力量发展旧城改造、新城及新城区建设以及土地开发业务，将“中铁置业”发展成为国内领先的房地产开发品牌之一。

　　矿产资源开发

    2007年6月30日，公司拥有的黄金、铜和钴资源如下：常福龙金矿的已确定矿产资源总量达80万吨，每吨的平均含金量为5.05克。绿纱矿矿床有界定矿产资源总量2,610万吨，平均铜含量和钴含量分别为2.95%和0.68%。据估算，该矿矿产资源组成包括80万吨铜和10万吨钴。MKM铜钴矿矿床有界定矿产资源总量145万吨，平均铜含量和钴含量分别为3.74%和0.54%。据估算，该矿矿产资源组成包括5万吨铜和1万吨钴。

　　此次上市之前的整体重组后，母公司中铁工几乎全部经营性业务均进入了中国中铁。目前母公司层面只有苏尼特左旗芒莱矿业和苏尼特左旗小白杨矿业两家公司实际从事煤矿开采业务，目前因为采矿权尚未完备，因此未纳入上市范围。但是将来采矿权完备后，中国中铁不排除向母公司收购这两部分矿业资产的可能。

　　公司财务状况分析

    作为建筑施工行业企业的普遍特征，公司的流动资产比例高公司的资产结构呈现出流动资产比例较高，非流动资产比例较低的特点，2007年6月30日、2006年12月31日、2005年12月31日和2004年12月31日，流动资产占资产总额的比例分别为80.25%、82.10%、78.36%和75.78%。这种特点与基建建设企业在经营过程中对原材料储备的需求高、工程建设周期长以及回款周期长有较大关系。

    公司上市后偿债能力较强

    公司流动比率和速动比率保持非常稳定的水平，但低于同行业上市公司的平均水平。由于公司上市后将融到大量资金，且约有34亿的资金用作流动资金和归还银行存款，公司上市后流动比例和速动都将大幅提高。

　　需要说明的是公司流动资产中货币资金所占比例较高，资产流动性较强，而流动负债中有大量预收账款并不需要以现金即时支付，仅需按照项目进度用劳务、实物资产或他方信用偿付，这也降低了公司需要即时偿付的负债总量，使公司的流动资产相对实际需要即时偿付的流动债务数量要大，公司的实际偿债能力增强。而且公司具有良好的银行资信状况，拥有多家银行的授信额度。

    近三年公司的资产周转能力在逐步增强

    应收账款周转率在2004-2006年度的逐年提高，体现了公司的稳健财务政策，注重应收账款的催收管理。2007年1-6月应收账款周转率相对于前三年下降的原因是由于公司经营受季节性的影响，上半年可实现的收入比下半年低。存货周转率下降较多的原因，主要是季节性因素导致上半年确认的成本比下半年低，同时季节性因素也导致存货中占比最大的已完工尚未结算款大幅增加。

    公司盈利预测

   盈利预测假设条件

    1、主营收入增长率：公司的基建建设业务是公司主营收入最大来源，占主营收入89％左右，其中铁路、公路和市政分别占比为41％、24％和23％。

　　06年由于青藏铁路、煤炭运输等货运线路的建设，铁路基建业务收入同比增长率达到61％。考虑到06年收入基数较大，07年收入增速将有所下滑。我们认为随着“十一五”规划的实施，很多高速客运专线和铁路升级项目都将进行，08年以后铁路基建业务仍有30％的增长速度。

　　公路业务收入未来两年实现稳定增长，城市轨道交通的加速发展会使公司市政业务增长速度较快。

　　公司于2006年12月29日将从事勘察设计与咨询服务业务的铁道第三勘察设计院集团有限公司70%股权转让出去，因此将导致2007年勘察设计与咨询业务的收入金额有所下降。

　　2、毛利率变动：公司各项业务的毛利率基本保持稳定。其中基建业务的04年、05年、06年和07年上半年的毛利率分别为9.95%、9.50%、9.23%和9.92％，2004年公司开始建设高速客运专线，成本增加而合同金额水平没有同步上调，导致基建业务毛利率在05和06年有所下降，我们认为未来合同金额将会上调以恢复到前期的毛利率水平，公司未来综合毛利率仍将基本稳定。

　　3、资本支出：预计07年和08年公司的资本支出分别为98亿元和110亿元。

    4、所得税率：公司的多家子公司地处中国西部或作为高新技术企业，享有15%-16.5%的所得税优惠税率，而公司的其他业务则按33%的税率缴纳所得税。

　　由于一些子公司的税收优惠政策，公司2007年1-6月、2006年度、2005年度和2004年度的综合实际所得税税负比例分别为31.05%、21.51%、30.49%和30.76%。新的《企业所得税法》将于2008年1月1日生效，企业所得税税率上限将由33%下调至25%，但对于新税法施行前享受低税率优惠的企业，可以在新税法施行后5年内，逐步过渡到25%的税率；对于新税法施行前，享受定期减免税优惠的，可以在新税法施行后继续享受该等定期减免税优惠至期满为止。我们将公司08年和09年综合税率定为22％和23％。

　　5、股本按照发行46.75亿A股和33.26亿H股后的总股本208.01亿股计算。

    根据以上盈利预测假设条件，我们预测公司07年、08年和09年的每股收益分别为0.16元、0.20元和0.26元。

　　估值及定价

    公司是建筑施工行业的龙头公司，估值可参考建筑施工行业A股的平均估值水平。建筑施工行业A股07年平均市盈率为41.96倍，08年平均市盈率为26.84倍(WIND资讯数据)。我们预测中国中铁07年和08年的EPS分别为0.16元和0.20元，按照PE法公司的合理价位为5.42－6.88元。

　　作为中国和亚洲最大的多功能建设集团，中国中铁参与了中国所有主要铁路的建设，新建、扩建及改建的铁路总里程占到中国铁路总营运里程的三分之二，在中国铁路建设承包领域占有绝对的资源优势和竞争优势，我们应该给予其一定溢价。作为行业龙头股，参考港股中交建设(1800.HK)的估值水平，我们认为给予25－30％的溢价比较合适，即公司的合理价位区间为7.05－8.60元。

    主要风险提示

    公司在铁路建设和其他基建建设业务上的定价能力有限。公司基建项目的合同受到政府严格的价格监控，国家有关部门(包括铁道部和交通部)不定期公布交通基建项目的参考价格，作为厘定项目收费上限的标准。这些参考价格如果下调或者在原材料、劳动力或其他成本上升时未能上调到位，均会使公司的利润水平下降。

　　铁道部是公司所处行业的监管机构，同时又是公司最重要的基建建设业务客户。

　　公司承接铁道部(包括由铁道部和/或地方铁路部门投资和管理的公司)相关项目时，铁道部拥有极强的议价能力。若国家投资机构，如铁道部，通过行使监管权力来修订政策或者与公司直接磋商，来调低建设项目的合同价格，则公司的业绩会受到重大不利影响。