预计公司07年、08年、09年EPS分别为0.87元、1.14元、1.57元，公司在高端领域快速成长，未来复合成长率高达35%，给予08年35倍市盈率，对应40元目标价和“推荐”评级。

    投资要点：

　　铁氧体磁性材料行业供需状况呈现结构性分化的格局，中低端市场已供应过剩，高端市场技术壁垒高，供应产能较少，受汽车电机快速增长带动，呈现供不应求的局面。

　　国内厂商在原材料供应、人力成本、本地化配套等多方面具备多重竞争优势，但受技术瓶颈所限，多数公司并不能进入高端市场，无法享受高端市场的成长，也无法体现出国内厂商的竞争优势。

　　横店东磁通过技术创新和升级首先突破了技术壁垒，永磁材料技术水平已接近国际最高端，软磁材料技术达到国内先进的水平，进入原本由国外巨头垄断的高端电机市场，对其他竞争者形成很强的替代优势，高端客户对公司的采购比重在快速上升，公司迎来了高速发展的黄金时期。

　　募集资金项目将继续扩大高档产品的比重，量升价涨的情况将继续，预计电机磁瓦产品在永磁产品中的销量占比将由2006年的约19%提升到2010年的36%，永磁材料毛利率也将提高到39%以上。

　　07年度原材料涨价，相比国内另一软磁龙头天通股份，公司软磁材料毛利率下滑并不明显，我们分析主要是产品结构、销售策略、生产管理和质量控制几个方面的原因，公司在抵御原材料涨价风险方面能力突出，我们预计未来软磁产品毛利率水平将维持在29%左右。

　　预计公司07年、08年、09年EPS分别为0.87元、1.14元、1.57元，公司在高端领域快速成长，很大程度上消除了电子行业的周期性风险，也是国内元器件行业中最有希望成为国际巨头的企业之一，考虑到公司未来复合成长率高达35%，给予08年35倍市盈率，对应40元目标价和“推荐”评级。

    1、公司基本情况

    公司主要从事永磁铁氧体系列、软磁铁氧体系列产品的研发、生产和销售。根据全国磁性材料与器件行业协会的统计数字，公司2006年永磁铁氧体产量占国内总量的14.69%，全球总量的7.34%，是全球最大的永磁铁氧体生产企业；软磁铁氧体产量占国内总量的12.35%，全球总量的6.45%，是我国第二大软磁铁氧体生产企业。

    公司于2006年7月挂牌上市，发行后总股本为1.8亿股，2007年10月公司增发2545万股，增发后总股本为2.05亿股，其中横店集团控股有限公司(以下简称横店集团控股)是公司的控股股东，持有公司56.95%的股权。横店集团控股的直接控制人是横店三会中的横店社团经济企业联合会和东阳市影视旅游促进会，分别持有横店集团控股70%和30%股权，横店三会下资产众多，间接控制约40家企业。

    2、行业分析

    2.1磁性材料行业概况

    磁性材料是电子行业非常重要的材料，在家电、汽车、计算机、通讯、医疗、航天、军事等领域的应用十分广泛。

　　按照应用类型划分，磁性材料主要包括永磁材料、软磁材料和其他几种磁性材料，按导电性能可分为金属磁性材料、铁氧体磁性材料、稀土磁性材料和其他非金属磁性材料，磁性材料主要分类情况。

    近年来稀土永磁材料因为具有最高的磁能积，被大量应用于对磁性能要求最高的计算机硬盘VCM、核磁共振仪和手机震动马达等微型电机，虽然也有部分应用与铁氧体磁性材料重合，但稀土永磁材料也存在耐温低、温度系数大、耐腐蚀性差的缺点，因此稀土永磁对铁氧体永磁的替代是有限的。

    总体来说，铁氧体永磁具有抗退磁性能优良、化学稳定性很高、不存在氧化问题、性价比高的特点，在很多永磁材料应用领域仍是首选材料，产量占永磁材料总产量90%以上，是应用范围最广、需求量最大的永磁材料。

　　软磁材料中金属软磁电阻率低，使用频率较大时涡流损耗很大，甚至产生趋肤效应，所以金属软磁材料的使用频率很低；非晶纳米晶软磁合金也存在使用频率较低的问题，生产成本也比较高，另外还属于薄膜类材料，不适合制成形状复杂的器件。而铁氧体软磁具有高电阻率，适合高频应用，广泛应用于线圈、开关、变压器、传输等领域。

　　总体来说，铁氧体磁性材料与其他几种磁性材料在性能和适用场合有较大不同，被替代风险很小，下面我们针对铁氧体磁性材料展开分析。

　　2.2产业特性——终端应用广泛、技术要求复杂

    铁氧体磁性材料的终端应用十分广泛，铁氧体永磁的主要应用在各种扬声器、微波炉磁控管、马达等；铁氧体软磁的主要应用在开关电源和网络通信的变压器、逆变器、扼流圈等。

　　铁氧体磁性材料不仅应用范围广泛，而且不同的应用场合对所用铁氧体磁性材料的技术要求也有很大不同，这一特点将影响到铁氧体磁性材料行业的供需特点、竞争格局、以至公司的竞争力。

    对于铁氧体永磁材料而言，高端的铁氧体永磁材料的技术壁垒主要在于同时提高剩磁强度Br和抗退磁能力Hcj有较大难度，低端应用仅对剩磁强度Br有一定要求，代表应用是电动玩具马达、扬声器磁钢、微波炉磁控管，在下面的示意图中以A表示；高端应用对剩磁强度Br和抗退磁能力Hcj都有较高要求，有的还要求较好的温度性能，代表应用是汽车电机、空调和冰箱的压缩机等。

    对于铁氧软磁体而言，高端产品的主要壁垒在于通过合适的配料，满足高频、低损耗、高磁导率、广温度范围等使用特性，下表所示各种应用中通信传输的高端应用较多、偏转线圈及开关电源的低端应用较多。

    2.3供需格局特点——冷暖各异的结构性分化局面

    2.3.1铁氧体永磁材料供需状况分析

   从前面的分析看出，铁氧体磁性材料行业有着终端应用广泛和产品性能要求复杂的特点，简单的以总需求量和总供应量比较难以得到供求格局的准确判断，因此不同应用场合的需求和供应情况应分别来看。

　　需求面：

　　中低端的扬声器和家用电器用电机对铁氧体永磁材料的年需求规模约为27万吨，未来年增长率在9.2%左右；高端的用于空调冰箱压缩机和汽车等交运设备的电机对铁氧体永磁材料的年需求规模约为43万吨，未来年增长率在14.7%左右。

    供应面：

　　再看铁氧体永磁材料的供应情况，从总产量看，2006年铁氧体永磁材料全球年产量约70万吨，中国的产量有35万吨，大约占50%的份额，大大小小厂商有100多家，上万吨级的厂商有横店东磁、航天磁电、江门冶金粉末等；国际级厂商主要集中在日本、欧美，最大的几家是TDK、FDK、EPSON、TOKIN、日立金属、住友特殊金属、PHLIPS、ARNORD、MAGNEQUENCH等。

　　虽然在总产量上中国厂商占据了“半壁江山”，但从产品结构看，国内100多家铁氧体永磁材料厂商基本都集中在扬声器、家用电器驱动马达等中低端市场，能够生产汽车电机磁瓦产品的仅有少数几家，而且航天磁电、江门粉末冶金还未达到批量生产程度，绝大多数企业都是以低端扬声器用产品为主；国外厂商占据绝大部分汽车电机、空调冰箱压缩机马达等高端市场。

    小结：

　　我们对以上供需数据做一个简单的对比可以看出，中低端细分市场的年需求量比国内厂商的产量规模低大约8.1万吨，再考虑到国外少量厂商也介入中低端市场，不难发现市场处于供应过剩的局面；而高端细分市场的年需求量比国外大厂的产量高很多，市场处于供不应求的局面。

　　2.3.2铁氧体软磁材料供需状况分析

   接下来讨论铁氧体软磁材料的情况，铁氧体软磁材料主要分为镁锌、锰锌和镍锌几类，在性能方面最主要的区别是锰锌类产品电阻率较低，适用于低频场合，镍锌类产品电阻率很高，适用于高频或者宽频应用，目前两者应用比重约为75%和25%，具体情况如下表所示。

　  需求面：

　　全球软磁铁氧体总需求量约为43万吨，年均增长率约8.4%。其中CRT对软磁材料用量约8万吨，在铁氧体软磁材料总需求量的比重接近20%，但CRT电视和显示器逐渐被LCD替代，因此偏转线圈、回扫变压器用铁氧体软磁材料需求逐渐下降，未来年下降幅度约15%；而数字通信等领域对铁氧体软磁材料需求规模较大，且需求年增长率相对较高。

    供应面：

　　再分析铁氧体软磁材料供应情况，从总产量看，2006年铁氧体软磁材料全球年产量约44万吨，中国的产量有23万吨，市场份额达53.3%，但是万吨级企业只有天通控股、横店东磁，其他厂商规模都小的多，国际主要厂商有TDK、西门子、菲利浦、TOKIN、美国SPANG等。

    小结：

　　和铁氧体永磁材料有些类似，国内厂商虽然也占据了一半以上的市场份额，但是产品品质和质量水平较低，基本都集中在低端市场，比如CRT用回扫变压器磁芯、偏转线圈磁芯，电子镇流器磁芯，和技术要求较低的开关电源等，因为低端市场随CRT逐渐萎缩，市场需求增长不明显，随供应商产能扩充引起供大于需；而网络通信，高端开关电源市场需求较大，虽然日本、欧美厂商也在扩产，但供应仍然不及需求。

　　2.4国内外厂商比较——技术是制约国内厂商发展的最大瓶颈

    国内厂商在诸多方面存在竞争优势：

　　1、原材料供应方面，生产铁氧体磁性材料的关键原材料三氧化二铁、四氧化三铁、四氧化三锰、碳酸锶等产品可以直接从国内钢铁厂或矿厂购取，极少原材料需要进口，成本相对较低；

    2、人力成本方面，竞争对手日本、欧美厂商的人工成本远高于中国，技术人员薪酬甚至超过国内10倍以上；

    3、本地化配套机会，作为下游电子产品的重要原材料，面临更多的本地化配套机会，运输销售成本也具有优势。

　　虽然国内厂商具备多重优厚条件，但技术处于劣势，使大部分厂商不能发挥这些优势，失去了高成长的机会。

　　对于铁氧体永磁材料来说，提高剩磁强度的同时提高矫顽力比较困难，使用传统工艺生产提高剩磁强度的同时却牺牲了矫顽力，国内大部分铁氧体永磁厂商难有突破，因此只能集中在扬声器领域。

　　对于铁氧体软磁材料来说，也是因为国内厂商技术和工艺水平不高，设备也不先进，产品性能难以和一流厂商相比，以通信传输领域的ADSL用变压器磁芯为例，国内厂商进入该领域较少，大部分市场被国外厂商占据。(附：ADSL用变压器用磁芯需要使用高磁导率锰锌铁氧体软磁材料，国内厂商生产加工设备落后，如镜面磨加工后配对磁芯有效气隙平均为1.5微米，远大于国外先进水平0.8微米；另外国内厂商技术落后，比如使用添加剂材料提高磁导率的同时也牺牲了其他性能，使产品无法达到“磁导率的频率变化曲线”、“高频应用下低损耗”等要求。)

　　可以看出，如果国内厂商能够突破技术瓶颈，进入成长性良好和盈利能力更高的高端应用领域，将相比日本、欧美厂商具有明显的优势，也将迎来更好的成长机会。

    3、横店东磁——技术突破瓶颈，成长健步如飞

    3.1研发能力突出，技术持续进步

    3.1.1公司的铁氧体永磁和软磁材料技术已经处于国际先进水平

    从前面的分析可以看出，技术水平对于铁氧体磁性材料行业的发展极其重要，为了准确定位公司的技术水平，我们选择全球铁氧体磁性材料行业的巨头——日本厂商TDK作为对比对象，因为TDK在技术实力方面处于全球铁氧体磁性材料行业最高端地位，与TDK相比，公司目前的技术水平如何？

　　对于铁氧体永磁材料，TDK技术成熟并能批量生产的最高端技术产品是FB9系列的FB9B、FB9H、FB9N3大类产品，这些产品主要用于汽车燃油泵、电动窗用马达以及空调、冰箱的压缩机马达等。目前横店东磁已经在批量化生产相当于FB9B和FB9H的产品，而且已经取得客户认可；公司正在进行量产化推广试验与剩磁强度Br要求最高的FB9N相类似的产品，目前在剩磁强度Br方面略有差距，公司方面预计明年中期前完成该类产品的批量化生产进程。

　　对于铁氧体软磁材料，TDK技术成熟并能批量生产的高端技术产品有用于开关电源的PC50、PC95等产品，用于通信传输的H5C5、DNW45、DN70产品，用于电磁兼容的HS72、HF90等。横店东磁已能够量产与PC95、H5C4、DNW45相类似的产品，目前不能量产与DN70、H5C5、HF90相近的产品，还在研发中的有PC90等产品，但公司实际是具备规模化生产大部分高端软磁产品的能力，量产进度减缓的主要原因是部分高端产品订单较少。

　　3.1.2持续的科研投入将继续保持公司的领先地位

    通过上文的对比可以看出，公司目前的技术水平已处于行业前列，再加上国内大多数厂商具备其他成本优势和本地配套优势等，公司将具备绝对的竞争力。但是我们同时也考虑到电子行业技术发展瞬息万变，公司的技术水平处于前列会不会只是暂时的？

　　实际上公司在技术方面的成就能够达到目前的先进水平与其重视研发投入密切相关，正是因为公司多年来对科技研发的重视和投入，才使公司的技术水平取得突飞猛进的发展，过去的5年里取得了日本企业用20年达到的技术水平。

　　公司技术开发部有多名教授级工程师和国外专家，几十名工程师和高级工程师，并下设有全国磁性材料企业系统内第一家博士后科研工作站和浙江省磁性材料检验检测中心，投入大量资金购买先进的研究、测试仪器，公司重视自主知识产权产品的开发，部分产品如微波炉磁钢已经申请了专利保护，拥有高端的科研人员以及设备升级为提高公司的研发能力起到了至关重要的作用。

    公司还未就此放手，而是在继续加快提高技术水平，从缩小差距到齐头并进甚至超越对手，目前公司的技术储备还有十几项、未来也将逐步结合市场推广实现量产。其中永磁铁氧体方面的研发重点将放在规模化生产成型效率的提升和烧结技术的改进，以提高成型效率和合格率，降低材料使用成本，另外也为下一代永磁铁氧体材料的研发做准备；软磁铁氧体方面将重点研发用于开关电源的高磁通低损耗的PC90、3C93，高磁导率、高稳定的R20K，宽温度范围、低THD软磁材料等产品，并保证新产品产业化生产的一致性和稳定性。

　　我们认为公司技术水平仍将在未来几年内保持快速进步，不断拓展到新的高端领域，为公司高速成长奠定坚实的基础。

    3.2高端客户在手，高速成长无忧

    已具备领先的技术水平，还不能表示很快可以看到公司高速增长。因为高端客户对供应商产品十分挑剔，尤其是对于行业的新进入者，认证时间短的要半年一年，长则两三年，有的甚至无疾而终，所以客户是影响公司成长的最重要因素。

　　公司已经进入高端铁氧体磁性材料的供应市场，和很多国际巨头建立了良好的业务合作关系，如松下、三星、飞利浦、LG、法雷奥、普思等。横店东磁的高端产品对这些大客户其他供应商的产品有着明显的替代优势，从最近两年几个主要客户从公司的采购比重看，2004年公司在国际汽车电机巨头法拉奥的采购比重仅在10%左右，在BOSCH的采购比重不到2%，到2006年，这两个数字已经分别提升到24%和8%，未来仍有很大的提高空间。

　　另外，有了最高端客户的认证和应用案例对公司持续拓展市场有很大帮助，比如法雷奥、BOSCH的认证基本已经代表了汽车电机产品的最高要求，持有这些最高端客户的认证再去拓展其他客户将容易的多。

　　公司先后两次募集资金投向高端产品项目，其中IPO募资项目大部分已经达产，还有年产1.2万吨电机磁瓦项目将在2008年初完全达产，此次增发的项目主要集中在09年下半年和2010年释放。

    随募集资金项目投入量产，高端产品的产量和收入比重都将持续提高，永磁产品中电机磁瓦和软磁产品中镍锌、锰锌铁氧体材料比重的提高将带动整体收入增长，保证了软磁材料毛利率的稳定。

    在公司近几年的产能扩张下，规模效应十分明显，过去三年的管理费用率和营业费用率水平一直在下降，我们预测未来几年内费用率水平仍将维持下降走势，进一步放大净利润的增长率，我们预测公司未来三年的净利润平均增长率在35%以上。

    3.3原材料价格起伏跌宕，公司应对自如

    从永磁和软磁材料产品的成本构成看，原材料所占比重最大，分别约为50%和60%，主要包括四氧化三铁、三氧化二铁、碳酸锶、四氧化三锰、氧化锌等。四氧化三铁和三氧化二铁的价格波动相对平缓，价格波动比较剧烈的主要是四氧化三锰、氧化锌、碳酸锶，软磁材料受影响最大，尤其是锰锌软磁铁氧体，成本比重达23%的四氧化三锰，今年上半年价格大幅上涨了160%，除此以外，氧化锌的价格涨幅也达200%，各种作为添加剂的微量元素涨价幅度都在几倍左右，上半年每吨成本上升约20%。

    然而公司今年上半年的软磁材料毛利率为29.04%，仅同比下降0.34个百分点，而同期国内软磁材料的另一家龙头企业天通股份毛利率下滑了2.5个百分点，我们分析主要是以下原因：

　　1、横店东磁和天通股份的软磁材料产品结构有一定差异。2006年底天通股份约30%的软磁材料属于高频锰锌铁氧体和镍锌铁氧体，而横店东磁软磁材料中此类产品比重只有10%。不同种软磁材料毛利率差别较大，开关电源用锰锌功率铁氧体软磁下游客户分散，供应商的议价能力较强，毛利率比较平稳；而高频锰锌和镍锌铁氧体材料客户相对强势，毛利率下滑幅度较大。

　　2、横店东磁在上半年原材料大幅上涨过程中自行放弃了一部分价格过低或者不接受产品提价的订单，也起到了稳定毛利率的作用。

　　3、横店东磁生产效率和质量控制更优。过去几年中同种产品的毛利率水平横店东磁一直高于天通股份，这也说明横店东磁在生产过程中产品质量控制能力和生产效率更胜一筹。

    4、盈利预测与估值

    4.1盈利预测

    大部分IPO募集资金项目在2007年完全达产，预计07年全年收入增长约22.6%，2007年增发项目大部分将在2009年和2010年达产，因此2008年收入增速应略缓于09年和10年，预计在17%左右，09、10年收入增长率分别可达27.7%和36.8%。我们预计2007年到2010年主营业务收入分别为15.3亿元、17.9亿元、22.9亿元和31.3亿元；按照增发后摊薄股本计算EPS分别为0.84元、1.10元、1.54元和2.17元。

　　主要产品的收入、成本以及利润预测

    4.2估值分析：公司成长性已经消除了周期性特点，应享受更高

    估值我们选取国内几家磁性材料行业上市公司，包括软磁铁氧体行业的天通股份，钕铁硼永磁行业中科三环和宁波韵升。

    公司进入高端领域后，未来几年甚至更长时间内保持业绩高速增长路线已十分清晰，相比起国内其他磁性材料具有极强的抗周期性风险能力，也是国内元器件行业中最有希望成为国际巨头的公司，考虑到公司未来复合成长率高达35%，给予08年35倍市盈率，对应40元目标价和“推荐”评级。