投资要点

    公司是中国乃至亚洲“巨象级”综合型建筑服务商。公司主要承建以铁路为主的交通基建工程，按年工程承包总收入计公司于06年位居全球第三大建筑工程承包商，同时位列“财富全球500强”。公司是中国铁路、公路和城市轨道等交通基建领域的领头雁，同时在工程勘察设计、道岔和大型桥梁钢结构等铁路相关工程设备和零部件制造方面居主导地位。此外，公司借势向房地产和矿产资源开发领域的拓展也冲劲十足。

　　“大象”何以才能跳舞？我们对可能触发公司这一“巨象”未来翩翩起舞的四大主要动因做了深入分析，结论是只要国内基建领域的投资按预设目标推进、铁路基建及定价更具市场化、公司通过内部整合(结构精简及扁平化，采购、财务和管理平台的统一)持续提升管理效率，以及房地产业务得以有效整合和拓展，公司净利润增速将持续远高于收入增速。可喜的是，我们看到了这些动因正朝着我们所预期的方向发展。

　　..中国建筑业：最好的时代，最大的机遇。受益良好内外部环境支撑，目前我国建筑行业正处于最好的发展时期，面临着良好的发展机遇，照发达国家经验，始于上世纪90年代中后期的国内大规模基建目前正处于中期阶段，“十一五”规划中，中央政府计划完成3.8万亿元交通基建投资，同比增长73%，其中铁路投资更是达到1.25万亿元。另，城市基础设施和房地产投资也将随着中国城市化进程加速而呈高速增长。

　　风险因素：严厉的宏观调控、铁路基建投资低于预期、缺乏下游议价能力、行业竞争加剧以及房地产业务无法成功整合并持续发展等风险。

　　公司二级市场合理估值为7.20～9.10元。模型测算07～09年归属于母公司的净利润分别为32.0、45.2和66.1亿元，对应每股收益为0.15、0.21和0.31元。综合SOTP法和DCF法估值结果，公司上市后合理定价区间为7.20～9.10元，区间中值8.20元对应08、09年PE为39、26倍。

    投资聚焦

    关键假设点

    (1)宏观调控不至于影响到基于内需的基建和房地产领域的投资，尤其认为“十一五”规划中的交通基建领域投资将如期甚至超额完成。(2)普通建筑工程行业的发展会逐渐趋于市场化、规范化和集中化，相关产业政策和行业自身的内在驱动力会足以推进这一转变。(3)原材料价格会处在我们所预期的合理变动范围内。

　　我们与市场理解的不同之处

    (1)我们认为基于内需的基建和房地产领域的投资还会保持旺盛势头。

　　我们观察到目前的宏观调控只是对可能形成未来过剩产能和出口压力的工业行业的投资有较大压力，而对基于内需的基建和房地产领域(建筑业需求的主要来源)的投资影响不大。虽然我们担心一刀切式的严厉宏观调控的出现，但目前我们仍然相信政府有能力防止让情况恶化到这一步。我们仍然相信基建和房地产领域的投资会保持旺盛势头。

　　(2)我们认为中国建筑行业的发展会加速趋于规范化、市场化和集中化。

　　我们认为在宏观环境的有力支撑下，随着政府在招投标、工程验收、资质评定等行业管理方面日趋规范，以及行业内央企整合、民企并购等渐次展开，目前所存在的诸多问题将迎刃而解，我们相信行业规范化、集中化以及综合服务和盈利能力的提升将是大势所趋。

　　(3)我们认为公司作为最具行业代表性的综合型建筑服务商其成长性和发展模式将有别于我们所认识的A股已上市建筑类公司。公司作为央企级大型建筑服务商，其业务涵盖设计、施工、运营和管理，可以为客户提供“一站式”的一体化综合服务，其盈利更具稳定性和成长性。而公司作为刚从传统国有企业改制而来的股份有限公司，现代企业制度的建立和完善，以及上市后内部整合(结构精简及扁平化，采购、财务和管理平台的统一)的持续推进将极大改善公司的盈利能力，并且这种改善具有很大的空间和弹性。

　　估值方法及合理估值

    考虑到公司综合型业务特点和竞争性行业特点，在估值的过程中，我们采用了包括分类加总法(SOTP)估值以及DCF绝对估值方法对公司进行定价。

　　根据谨慎原则，我们在相对中性的假设前提下，综合了分类加总法和DCF法两种估值方法的结果，以及一些和估值有关的客观条件，得出公司上市后的合理价值在每股7.20-9.10元之间，区间中值对应08、09年EPS的市盈率为39、26倍。我们认为公司07～09年高达44%的净利润复合增长率、良好的行业与公司发展前景及独特的发行模式(先A后H，H股发行价较A股高14.4%，对A股上市后价格有较强的支撑作用)能够支撑这一估值水平。

　　在我们核心假设中的风险

    如果宏观调控力度和范围出乎我们的预料，从而甚至影响到基于内需的基建和房地产领域的投资增速，以及原材料采购价格变动幅度超出我们的预测而铁道部的参考价格又未能作出相应调整，都将在一定程度上影响我们对公司未来收入和业绩的预测，从而影响到公司的估值。

    估值方法选择

    公司主营业务按大类可分为基建施工、勘察设计、设备制造、房地产及其他业务等五类，虽然基建施工收入占主营业务的比例近90%，但勘察设计、房地产、设备制造及其他业务等对利润的贡献也不可小觑。就行业属性来说，这些业务中，勘察设计和施工业务属性相似，而房地产、设备制造以及矿产等其他业务相似度并不大，我们认为对于不同的业务板块，理应享有不同的估值水平。基于这种考虑，我们采用分类加总法(Sum Of The Parts)对公司估值，对不同业务(Parts)我们给予不同估值水平。同时，基于公司所属竞争性行业和对公司未来发展前景的预期，我们也对公司采用DCF方法估值，并综合使用两种估值方法的估值结果来确定公司的合理估值。

　　除了上面两种估值方法以外，我们的估值还参考了目前资本市场上与公司可比性最强的中国交通建设股份有限公司(1800.HK)的估值水平，同时考虑了本次发行的发行方式和结果等能够影响估值的因素。

　　分类加总法估值(SOTP)

　　我们将公司主营业务按类别分为四块：基建施工及设计、房地产、设备制造和其它业务，对这四块业务分别加以估值并汇总。

　　基建施工和勘查设计业务我们选用市盈率法对基建施工和勘查设计业务进行估值，目前此类A股代表性上市公司估值的平均水平大约在08年23倍PE，考虑到列出的公司大部分为我们推荐的公司，目前估值相对较低，我们以目前行业整体08年约30～35倍PE给公司基建施工和勘察设计业务进行估值。

    房地产业务

    由于房地产行业收入确认和结算的波动性、不确定性较大，市场上较常用、也更为准确的方法是RNAV法，该方法逐项计算房地产公司每个项目和土地储备的重估净资产值，而后加总得出结果，房地产公司的相对估值主要是不同公司股价与RNAV比值的相互比较。

    公司在上市前将其所有的房地产资产做了系统评估，据招股说明书披露，西门(远东)公司对中铁置业所有房地产开发和投资组合的评估价值为40亿元人民币，我们以此为净资产基准，按7～9倍PB对公司房地产业务进行估值，相比主流房地产公司普遍高于10倍的PB值，我们认为7～9倍PB存在一定的安全边际。

　　设备制造及其他业务

    公司工程设备和零部件制造业务主要涉及铁路道岔、钢结构、轨型机械和工程设备的制造和销售，由于这些产品均为铁路工程相关设备，故市场容量增长和铁路建设投资的相关度较高。公司04年至06年工程设备和零部件制造业务的收入复合增长率为14%，参照目前A股工程机械类公司整体估值水平，我们认为这部分业务的合理估值区间为08年20～25倍PE。

　　公司其他业务主要指贸易、物业管理等，属于公司非核心业务，但考虑到公司有几处有色及煤炭资源在未来两年会陆续产生效益，我们预期其他业务会增速较快，给予该业务08年25～30倍PE的估值区间。

　　分类加总法估值结果

    我们对四类业务分别予以估值并汇总，得出中国中铁的分部加总价值区间为6.00元～7.20元/股，对应08年市盈率区间为28～34倍。考虑沪深300目前08年29倍市盈率的水平，我们认为分类加总法估值结果较合理，且具备一定的安全边际。

    绝对估值(DCF)

　　在SOTP方法估值的同时，我们也采用DCF法对公司进行绝对价值评估，根据中信数量化分析系统对A股建筑行业Beta的测算，我们估算公司Beta值为1.10，对公司WACC计算如下表。

    DCF 法对公司股价的估值结论为每股内在价值为9.10 元。

    估值结论及相关讨论

    DCF高估值源于对公司未来良好现金流的预期估值的结果显示，DCF估值结果较SOTP估值结果的上限高26%，我们认为公司优异的DCF估值结果是基于对未来公司良好现金流的预期。公司的营运资本(Working Capital)自04年来一直为负，这意味着公司能有效占用上下游资金，随着业务规模的逐年扩大，能占用的资金也逐年增加，负的营运资本实质上对公司的其他行业提供了现金流支持。而随着融资的完成以及各项业务未来的协调发展，我们预期公司的现金流会持续向好。另外，公司有部分公路、铁路运营业务(未来会加大)也给公司提供了长期、稳定的现金流入。

　　发行融资规模超预期

    为高估值提供了有力支持

    公司本次A股和H股发行均获得了极大成功，A股定价在4.80元，高于此前市场预计，H股定价区间更是高达5.03元-5.78元，整个H股招股过程已近尾声，我们预计以区间上限5.78元定价的可能性极大，而且H股发行“绿鞋”机制也已经启动，我们初步估算，整个公开发行融资额将达到430亿人民币，超过了发行前市场普遍预期的250亿人民币。发行完成后，公司每股持有现金高达3.30元，即便考虑到明后两年大额资本开支，公司仍具有高额现金储备。

　　我们对公司房地产业务的估值是基于上市前公司所有房地产开发和投资组合的评估价值，而我们认为，本次发行融资超预期的100多亿可能很快转换为房地产业务的土地储备和项目储备，从而使得房地产业务有快速成长和估值提升的潜力。

　　中交建的估值水平存在较强可比性

    中交建和中铁公司同属央企建筑业“四大”之列，主营业务同为基础设施建设及其相关业务，从各方面看两家公司都具有较强的可比性。

    中交建自去年底在香港上市以来，在中国“十一五”期间基础设施投资爆发式增长和公司上市后通过有效的内部整合所体现出来的业务高速成长性的背景下，获得了较高的估值水平，目前中交建的估值水平已达08年36倍市盈率(基于EPS市场一致性预期)，股价累计涨幅已超过4倍。考虑到中国中铁公司H股和中交建的直接可比效应，H股上市后获得高估值可能性较大(虽然目前中国中铁的盈利能力和成长性还不如中交建)，而H股的高估值也会对A股估值产生正面支撑。

    公司估值结论我们综合分类加总法(SOTP)和DCF两种估值方法的估值结果，以及其他一些和估值有关的客观条件，我们认为公司上市后合理价值区间为7.20～9.10元，以区间中值8.2元看，对应08、09年EPS的市盈率为39、26倍。我们认为公司07～09年高达44%的净利润复合增长率、良好的行业与公司发展前景及独特的发行模式(先A后H，H股发行价较A股高14.4%)能够支撑这一估值水平。

    公司是中国乃至亚洲“巨象级”综合型建筑服务商

    公司是中国乃至亚洲最大的综合型建筑服务商，按年工程承包总收入计，于05年、06年分别位列全球第四及第三大建设工程承包商，同时位列“财富全球500强”。公司提供全套建设相关服务，包括基建建设、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造等，在参与大型复杂项目时具有明显竞争优势。

　　从收入规模看，公司在世界范围和中国都居于领先地位，按国际权威机构《工程新闻目录》ENR的排名，公司在世界范围内排第三位，在中国位居第一位。

    从市场地位和竞争优势看，自20世纪50年代以来，公司一直是中国铁路建设行业的领导者，公司参与过中国所有主要铁路的建设，新建、扩建和改建的铁路总里程超过50,000公里，占中国铁路目前总营运里程的三分之二以上，其中包括超过22,660公里的电气化铁路，约占07年6月30日中国电气化铁路总营运里程的95％。公司在中国重载铁路、高速铁路及铁路提速建设市场也居于主导地位，到目前为止参与建设逾100条铁路，其中包括青藏铁路(世界上海拔最高的铁路线)、大秦铁路(中国最长的重载铁路项目)、成昆铁路(在地质构造最为复杂的地区进行的铁路建设项目之一)和京九铁路(中国最长的南北铁路干线，连接北京至香港)等等。此外，在桥梁、隧道、电气化铁路设计和建设以及桥梁钢结构、道岔研发和制造等专业领域也居于中国领先地位。

    目前公司主营业务分为基建建设、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造、房地产开发、其他业务等五类。从主营业务收入角度看，基建建设占整个收入近90%，是公司的核心主业和主要收入来源。

    从最新的营业利润结构看，基建业务贡献了营业利润的60%，房地产业务贡献了20%，而其他业务(现阶段主要为贸易和物业管理，预计以后铁路公路的投资营运项目、矿产资源开发、原材料买卖和若干其他配套业务的比重会上升)占营业利润的比例在逐年上升。

    “大象”何以才能跳舞？

　　动因之一：铁路基建投资能否达到预设目标？

　　06年公司营业收入中有39%来自铁路建设业务，是占比最大的一块业务，而该块业务的成长性直接与国内铁路基建投资相关，因此未来国内铁路基础设施投资情况将对公司的业绩形成较大影响。

　　根据铁道部的计划，“十一五”期间中国铁路基础设施投资总额为1.25万亿元，平均每年为2500亿元左右。从前两年的实施情况看，投资进展不是非常顺利，06年中国铁路投资仅完成了1553亿元，07年情况也不乐观，截至10月，共完成铁路投资1474亿元，均未实现“十一五”期间年均投资2500亿的预设目标。

　　对于2008～2010年铁路建设投资能否快速增长，实现“十一五”规划的目标，我们整体上持乐观的预期，而这个问题实际上和铁路投融资体制改革问题是同一枚硬币的两面。

   目前铁路基建投资未达预期的深层次原因是，铁路行业作为中国计划经济的最后一个壁垒，铁道部既是行业政策的制定者，同时又是行业的经营管理者，对铁路行业发展有控制性的影响。由于铁路运输定价未能反应市场实际供求情况，加上负担较重，中国铁路运输行业的ROE水平仅为4%(05年数据，已加回铁路建设基金)，远低于公路运输行业7%～8%，以及水上运输业10%以上的水平。在这种情况下，社会资本很难对投资铁路形成强烈兴趣。

　　但我们也看到，事情正在有所转机，在目前正在确定融资方案的京沪高速铁路建设，社会资本(银行、保险等金融机构)的投资意愿踊跃，一旦京沪高铁融资模式形成良好的经济效应和社会效应，社会资本投资铁路基建的热情会被迅速点燃。

    综合上述分析，我们对中国完成“十一五”规划中的铁路基建投资额抱有信心，主要基于以下两个理由：我们认为“十一五”规划作为政府制定的工作指导文件，存在一定的软性约束力；另外，京沪高铁引发的社会资本投资铁路热潮也证明了只要国内铁路市场化和投融资体系改革稳步推进，有大量社会资本有意愿投资铁路建设。

　　动因之二：铁路基建和铁道部参考价格能否更具市场化？

　　05年中国铁路建设领域市场化启动，结束了中铁工和中铁建两家公司长期垄断的局面，理论上所有达到资质要求的建筑商均可参与铁路建设投标。目前在一些重大铁路项目，如京哈、京沪高速铁路等，中交建已取得一定的市场份额。中交建的介入将使得本身议价能力偏弱的铁路建设商面临着更大压力。

　　但我们应该看到铁路基建领域的市场化必然会促使铁道部就铁路基建的参考价格要更具市场化，此前铁道部参考价格是由铁道部高度管制的，用于铁路工程招标时对价格起指导作用的基本标准，通常不轻易变动，而未来参考价格的市场化将成为趋势。

　　无论是行业竞争加剧或者铁道部参考价格变动，最终影响的是铁路建设业务的毛利率水平。我们的敏感性分析结果显示，公司净利润对铁路建设毛利率的敏感性低于通过内部整合改善管理效率从而降低管理费用率的敏感性。

   而且就参考价格来说，随着近年大规模的高速铁路、客运专线等高等级铁路的立项上马，铁道部以前沿用的参考价格已经明显偏低，而铁道部为了达到铁路基建的预设目标，我们判断参考价格正向调整的可能性较大，继续维持原来参考价格的可能性较小。

　　动因之三：上市后能否通过内部整合持续提升管理效率？

　　公司作为大型传统国企，即使经过上市改制过程，内部组织结构仍极为庞大而复杂，由遍布国内及海外的逾600家直接和间接子公司以及多家联营及合营公司组成(员工总数超过28万人)，明显存在管理面过广、管理层级过多以及采购、财务和业务拓展缺乏统一平台的问题。此外，以地区及业务范围来说，若干子公司的营运活动存在重叠，甚至在参与某些具体项目招标时，不同子公司以竞争对手的身份同时出现。

    对于这些因组织结构可能导致的内部管理上的无效率行为，大多数类似的大型国企在改制上市前都存在，上市后通过内部整合都不同程度的有所改善。

　　中交建在上市前由中国路桥集团和中国港湾集团两家大型建筑类央企合并而成，现在中铁存在的管理问题当时中交建也都存在，而经过上市前后中交建持续的内部整合，已取得了良好的效果。

　　中交建的财务数据显示，03年以来公司的净利润高速增长很大部分得以于管理费用率稳步下滑，改制上市前后的内部整合确实有效提升了管理效率。我们认为中国中铁目前庞杂的组织结构和管理体系在上市后受治理结构的改善和外部股东的压力，通过有效的内部整合必将使得这方面问题得以显著改善，详细的费用率变动假设见后文盈利预测部分。

    动因之四：房地产业务能否得以有效整合和加速推进？

　　目前公司房地产开发项目主要位于北京、成都、深圳、贵阳、广州、武汉、石家庄和安庆等大中城市。此次IPO上市后，公司房地产业务将会全部整合进中铁置业，我们对中铁置业的中短期定位是中型的全国性房地产开发商。

　　截至07年三季度末，公司有64个处于开发阶段的项目，这些项目的总占地面积约为366万平方米，总可销售总楼面面积为509万平方米，包括持有作为未来开发物业的可销售楼面面积346万平方米。从数据上看，中铁置业作为一个整体，按土地储备和开发面积看，在A股一线房地产公司中处于中游位置。

    我们看好公司房地产业务整合和长期发展，主要基于以下原因：一是虽然中铁置业成立不久，但公司下属各工程局在全国各地小规模从事房地产业务已有相当长的历史；二是各下属工程局在各自所在地均根基深厚，中铁置业成为全国性开发商有先天优势；三是是本次发行募集资金远超预期，我们认为多募集的一百多亿有相当部分会投入房地产业务，而这些资金可以以极快的速度转变成土地储备。

　　公司分析结论

    在公司外部发展环境(宏观、行业)形成良好支撑的情况下，行业内竞争格局的变化和公司内部管理的改善就成了公司未来发展最重要的因素。我们认为：行业竞争日趋激烈是客观事实，但中国中铁在中国铁路建设深耕50余年，经验、技术积累非同小可，绝对领先地位将在未来一段时间内继续保持下去。另外，铁路建设参考价格对公司毛利有直接影响，我们认为短期内上调的可能性大，这将使得连续两年下降的铁路建设毛利得以回升。

　　公司收入净利润率偏低、管理费用率偏高的特征部分是建筑工程行业的共性，部分是由于公司是由传统的巨型国企改制而来，低效的内部管理和庞杂的组织结构导致管理效率偏低。参考可比程度较高的中交建，我们认为中铁目前庞杂的组织结构在上市后通过有效的内部整合(据悉公司已有此类计划和措施，而且超预期的融资规模也为内部整合创造了有利的条件)将得以显著改善，长期来看通过内部整合提升管理效率的趋势是确定的，不确定的只是提升速度和幅度。基于审慎原则，我们的盈利预测建立在公司管理效率每年略微改善的基础上。

　　此外，公司房地产业务将较大程度受益于本次超预期的公开发行，目前整合后的中铁置业已经是全国性房地产开发商，可以期待在IPO募集资金的支持下房地产业务将得以持续快速发展，成为占比逐渐上升的第二大利润来源。

   国内建筑业：最好的时代，最大的机遇

    最好的时代：宏观环境助推行业步入高景气阶段

    2001年以来，我国宏观经济步入新一轮景气周期，与建筑业密切相关的全社会固定资产投资(FAI)总额增速持续在15％以上的高位运行，2003至2006年全社会固定资产投资增速更是达到了24％以上。今年上半年数据显示，全社会固定资产投资总额同比增速再创新高，为25.9％。建筑和安装工程固定资产投资总额基本与全社会固定资产投资总额走势相似，近几年增速也维持在25%左右。

    而在与建筑业密切相关的良好宏观数据支撑下，07年上半年全国建筑业企业总产值为18213亿元，同比增长22%；实现利润总额为357亿元，同比增长47.4%，如此高速的行业利润增长在近几年行业持续高景气中也实属罕见。

    最好的机遇：迎来“十一五”基建及房地产投资盛宴

    大多数发达国家都是用20～30年才完成其大规模的交通基础设施建设，中国开始大规模基础设施建设大致是从90年代中后期开始，目前正处在建设中期。世界银行的数据显示，无论是公路还是铁路，中国距离OECD国家的平均水平尚有较大距离，与其他亚洲发展中国家相比也有差距。

    我国交通基建领域的投资一直以来由政府主导，“十一五”规划(2006-2010年)中，中央政府总计计划3.8万亿人民币的交通基建投资，这个数字相比“十五”期间增长73％。

　　公路建设。根据《国家高速公路网规划》，2010年将实现高速公路通车里程5.5万公里，2006年新通车里程4400公里，2007-2010年年均通车里程将保持在3000公里以上，国家对公路建设的投资力度将保持强劲势头，据“十一五”规划，国家对公路(含高速公路)建设的投资预计是人民币21000亿元。

　　按照交通部已经确定的公路水路交通发展2020年以前的具体目标和本世纪中叶的战略目标，到2020年，公路基本形成由国道主干线和国家重点公路组成的骨架公路网，建成东、中部地区高速公路网和西部地区八条省际间公路通道，45个公路主枢纽和96个国家公路枢纽；到2010年，全国公路总里程达到200万公里，其中高速公路3.5万多公里；到2020年，全国公路总里程达到250多万公里，高速公路达到7万公里以上。因此，未来10-20年，应是我国路桥建设持续、稳定发展的时期。

    铁路建设。目前铁路建设正处于黄金时期，“十一五”期间铁路建设投资爆发式增长。详细的铁路建设投资分析见公司分析部分。

　　水运港口建设。随着中国经济的持续、快速发展，我国港口、特别是沿海港口建设，一直保持着一个较快的发展趋势。2006年，各地按照“十一五”规划的港口建设相继开工，呈现出一片港口建设热潮，而且投资规模都以百亿元、千亿元计算，水运港口建设方面逐渐呈现出建设规模大，投入资金丰富等特点。据了解，未来5年，交通部将进一步拓展资金渠道，扩大水运建设资金规模，加大对长江航道和内河港口等基础设施的投入力度。大规模的水运港口建设，以及对现有码头泊位的大型化、专业化改造，将为建筑行业的发展提供更多的机遇。

　　城市建设。首先，从城市化率来看，目前我国城市化率只有31％，低于世界平均水平15个百分点，根据对中国经济增长的潜力和中国人口增长的综合分析，可以预测，未来20年内，中国城市化水平将提高到60％左右，这意味着城市化率每年需提高约1.5个百分点。其次，从我国城市的功能分区看，我国目前很多城市的功能分区并不合理，为了使城市土地价值最大化，必将对功能区重新划分，而这将导致现在很大一批城市住房资源的重新优化配置，很多需要配套和重建。

　　城市轨道建设。据中国交通运输协会城市轨道交通专业委员会完成的报告显示，现在我国已经进入城市轨道交通快速发展的新时期。目前，在国内40多座百万人口以上的特大城市中，已经有30多座城市开展了城市快速轨道的建设或建设前期工作，约有14个大城市上报城市轨道交通网规划方案，拟规划建设55条线路，长约1500公里，总投资5000亿元。在“十一五”规划中，未来全国特大城市的地铁和轻轨通车里程将超过1500km，投资总额超过2000亿元。

　　海外建筑工程业务厚积薄发

    在建筑工程行业，我们认为中国优势建筑公司在全球范围内兼具劳动力成本优势和技术优势(目前国内施工能力世界一流，设计、总包和运营能力也将跨入世界一流行列)。商务部数据显示，02年以来，我国对外承包工程完成营业额及新签合同额一直以20%～40%的速度稳定增长。

    06年我国对外承包工程新签合同额突然呈现爆发式增长，同比增长高达123%，总金额达到660亿美元。我们判断，这一爆发式增长正是中国ODI崛起效应持续发酵，厚积薄发的结果，今年上半年这一势头仍在持续。

　　未来行业竞争格局

    在行业将持续景气的前提下，我们判断中国建筑市场最终会存在四类参与者：央企“五大”、区域龙头、外资巨头、以及众多中小建筑公司，这四类企业、四种力量的此消彼长将会是未来二十年中国建筑工程行业的发展主旋律。

    对于外资的进入，我们持谨慎乐观的态度。据我们了解，外资工程承包商在国内的经营活动早就可以通过和国内公司合作来进行，但是除了在设计以及部分高端施工上外资表现出较大兴趣外，对于占建筑业产值绝大部分的普通工业民用建筑施工，外资兴趣不大，我们估计在壁垒完全消除后，外资主要目标市场依然在高端。另外，外资进来带来的不仅仅是竞争，它们也回带来一些先进的体制和观念，这些慢慢会影响到国内企业的经营理念。

　　另，有关普通建筑工程领域(基建和房地产领域)发展趋势的分析请见我们前期推出的行业专题报告！

    风险因素潜在的宏观调控风险

    持续多年的高增长低通胀在今年画上了句号，最新数据显示，10月份CPI又重新反弹至6.5%，在加息、提高存款准备金等调控手段空间有限的情况下，我们认为政府存在出台行政性调控政策的可能性。公司业务发展和固定资产投资尤其是基建投资的相关度极高，潜在宏观调控风险对公司的影响不容小觑。

　　铁路基建投资低于预期的风险

    如前面投资焦点问题之一所述，虽然我们认为“十一五”规划存在一定行政意义上的约束力，我们也判断铁道部会尽最大努力完成既定目标，但客观上确实存在资金缺口，若铁路行业市场化进程不能在短期内取得较大的突破，我们认为民间资本很难按照市场预期成为解决铁路建设资金缺口的重要来源，也就是说铁道部存在因为资金缺口而无法完成“十一五”规划的可能性。

　　缺乏上游议价能力的风险铁

    道部身为公司最大客户，又是公司所服务最大行业的主要监管机构，因此公司与铁道部在项目的合同价格和其他方面谈判时的议价能力非常有限。

　　行业竞争加剧的风险如动因之二所述，05年后铁路建设领域市场化所导致的行业竞争加剧是不争的事实，公司面临因行业竞争加剧导致工程业务毛利率下滑的风险。

　　房地产业务能否成功整合并持续发展的风险

    我们对公司房地产业务的估值是采用和其它房地产公司相比较的相对估值方法，但实际情况是公司下属各工程局均或多或少涉足房地产业务(中铁二局也深度涉足房地产业务)，为了上市的需要，公司将分布在各工程局的房地产业务整合成中铁置业，统一品牌发展，但目前各具体房地产项目公司仍和当地工程局关系复杂，横向、纵向的管理体制变化并未完全完成。因此公司存在能否成功打造“中铁置业”品牌，并持续发展的风险。

    盈利预测

    分项收入预测

    根据我们前面对铁路、公路及市政工程市场需求的景气判断以及结合现有未执行合同量和新承接合同量的趋势，对未来分项基建收入预测如下表：

    公司在铁路工程市场的份额一直保持稳定，因此公司铁路建设收入的增长基本和当年全国完成的铁路基建投资增长速度相当。考虑到07年国家完成铁路投资额较06年无明显增长(前十个月仅完成投资1474亿元)，故我们预期公司07年铁路基建收入增幅仅为18%，和去年同期的61%相比大幅下降。同时考虑到“十一五”铁路基建总投资1.25万亿的计划尚剩余9000亿，08～10年国家铁路投资复合增长率将在25%左右，故我们预测08～09年公司铁路建设收入增幅在26%、27%。

　　对公路工程业务未来增长率假设较为保守，08～09年收入增幅在21%，同07年持平，低于05、06年的增速。这样假设的主要原因是我们认为公路领域竞争激烈，地方保护主义的存在导致央企在公路项目争取中优势并不明显。

　　对市政工程，我们预测08、09年增速将达到25%，主要基于部分中型城市将于08、09年启动城市轨道交通建设，有效需求增长明显。

    设计咨询业务07年同比下降，主要原因是盈利能力较强的铁三院被剥离，我们预计08、09年设计业务增长可恢复到15%左右。

　　分项毛利率水平预测我们预测

    未来几年公司毛利率水平将基本趋于稳定，主要原因是我们认为公路和市政工程领域由于存在激烈的竞争，很难提升毛利；而铁路工程的毛利能否提升又取决于铁道部是否大幅提升参考价格，而这存在较大不确定性，出于保守的考虑，我们预测08、09年铁路业务毛利微升，公路和市政工程业务毛利率则保持稳定。

　对于基建以外的各项业务，我们预测毛利率可保持稳定。

   盈利预测的两个关键假设

    中铁较低的收入净利润率和较高的运营杠杆使得净利润对管理费用率和少数股东权益占比极为敏感，而这两个比率的变动通常都是源自公司内因，较难预测，下面我们对他们进行深入的分析。

    公司04年来管理费用率逐年下降，06年下降了1%之多，经过沟通，我们判断06年的大幅降低系公司整体上市改制过程对部分非盈利资产进行了一次性的剥离(计划经济时代新建的医院、学校、派出所等)导致，我们判断这样的大幅降低不具备可持续性。07年因为会计准则的变更，一次性冲回以前计提的管理费用11.7亿元，如果加回这一部分计算，07年的管理费用率应在5.08%左右。

    但不可否认，在改制、上市过程中，各工程局的关系逐渐理顺，公司治理结构的改善将会持续提升公司管理水平(在前文公司分析中有详细论述)，最终体现成管理费用持续小幅的下降。

    从敏感性分析可以看出，管理费用率对业绩极为敏感，正确预测未来管理费用率对盈利预测至关重要。我们对08、09年管理费用率的预测也基于我们对公司管理费用持续小幅下降的判断。

　　另外，少数股东损益占利润比例近年来也波动较大，主要原因是集团在上市前回购了不少各子工程局及孙公司的管理层和工会持股，今年上半年已经基本完成回购。目前公司的少数股东权益主要是中铁二局的流通股东以及部分合作开发的房地产项目的合作方股权，已经比较稳定，易于预测。

　　盈利预测结果

    在上述假设下，我们得出了盈利预测结果，整体上看公司未来两年增长依然较为强劲，08年、09年实现净利润(不含少数股东权益)分别为45.18亿元和66.13亿元，07～09年净利润的CAGR为44%，对应08年、09年全面摊薄每股收益0.21元及0.31元(考虑到H股目前的超额认购情况，我们判断主承销商会执行“绿鞋”机制，我们计算全面摊薄EPS时的总股本以A股、H股及“绿鞋”超额发行后的总额为参照)。