报告要点

　　 房地产市场数字化描述2007年美国的次级债危机，让全球目光集聚中国。我们探寻了中国房地产的周期特征，结合相关数据总结出了隐藏在行业背后的三个现象：资本市场成为房地产开发资金的重要来源之一，行业集中度加强和区域市场发展差异依旧明显。

　　房价上涨的奥秘我们分析了支持房价上涨的内外部因素，特别是在供给角度重点论述了房价和地价之间的关系。对于市场普遍熟悉的城市化、人口红利等需求因素，我们也尝试着换个角度看这些问题。我们并未简单的对2008年房价走势作出结论，更多的是提出了反映房价变动的先行指标，并建议市场不应对短期波动过分担忧。

　　政策博弈下的地产行业我们对不同类型的政策进行研究后，试图去把握管理层对地产行业的调控脉络，判断政府调控的目的和趋势，并预测未来政策走向。我们对物业税问题进行国际化比较后，具体论述了该税种未来在中国的发展。对于政策研究，我们强调不能只考虑单一政策的影响，而应重视累积效应。

　　2008年房地产投资策略我们回顾了2007年资本市场对房地产企业的支持，认为中国房地产业已经进入了资本时代。在地产资本化元年的投资主题下，提出寻找大集团、小公司和海外回归两种投资机会。我们通过对香港和大陆两地公司的研究，寻找出金地、绿城的成长因子；并根据和Horton公司的比较，在成长型地产的投资主题下推出选股模型。另外，我们对美国成功企业Pulte Homes及国内失败企业顺驰的比较后，在行业集中度提升的投资主题下，构建选股模型，强调龙头企业在未来住宅市场的广阔机遇。

　　 写在前面的话

　　 我们一直认为在整体经济趋势向上的情景下，地产价格长期上升是一种常态。

　　在上升的常态中，我们分享着周期波动带来的乐趣，也在价格涨跌中收获着果实。

　　在今年的全球市场这种波动显得尤为突出，美国从90年代开始的地产牛市在今年彻底结束，也使全球更多的目光聚集在中国房地产市场。

　　 如果我们把2006年定义为A股地产股票价值回归的一年，那2007年应当是地产股票价值重估的一年。地产行业股票从全球估值洼地到引领全球估值的同时，也给A股及香港市场带来了大量的投资机会。在本篇报告中，我们试图去诠释过去的现象，去预测未来的转变，尝试去把握多个市场的投资机会。

　　我们的基本思路为，深度挖掘一些不被大众关注的数据，详解前三季度房价上涨的奥秘，重新梳理调控政策并预测政策走向。在此基础上，我们强调2008年将是地产投资策略年，我们从不忽视对个股的把握，但明年将是强调策略重要性的一年。

　　我们将从2007年资本市场的热点入手，具体解析中国地产行业资本化路径，探寻未来的投资机会。对成长性超越和行业集中度提升两大投资主题，我们将进行系统性的国际比较，并建立起我们多维度的选股模型。

　　 房地产市场数字化描述

　　 2007年对全球房地产市场来说是个值得纪念的年份，美国次级债危机吸引全球更多的目光关注金融和房地产市场，有人看到危机四伏，有人看到机会显现。

　　 图2、图3分别为美国新屋开工率和国家建筑开发业协会指数，2007年都出现了大幅滑落，次债危机可见一斑。而我们选取的04年到07年数据，可能会看得更清晰。

　　 在中国，2007年房地产市场却彻底走出了05年调控低迷期，开始一轮新的上涨阶段。

　　 “国房景气指数”在2006年创造了连续7个月上涨的历史纪录后，今年4月份该指标止跌回升开始出现明显反弹，截至9月已连续6个月环比攀升，我国的房地产行业正持续处于景气状态中。

　　截止到9月份，全国房地产开发企业完成土地开发面积1.82亿平方米，增长11.3%。全国房屋施工面积19.99亿平方米，增长22.4%。其中，住宅施工面积15.73亿平方米，增长23.6%；办公楼施工面积7527万平方米，增长18.3%；商业营业用房施工面积2.23亿平方米，增长11.8%。

　　 根据图8，我们可以看出商品房销售面积增速高于竣工面积增速的现象出现，进入今年3月以来，该现象越来越明显，这也就不难解释为什么3月后，全国销售价格指数开始出现稳步上仰。而从2季度开始，指数斜率开始发生改变，与此同时销售面积和竣工面积差距明显拉大，所以我们也就很容易得出这样一个结论：本轮房地产价格上涨的重要原因仍为供求矛盾突出。

　　 “房改”后我们通常将中国地产行业分为两个周期，一个是从1992年开始到1996年结束，该轮周期明显的特征为投资拉动型上涨，最终随宏观调控而结束。而从1997年至今，地产市场仍然处于同一周期之中，或者可以认为该轮周期特征不明显。由于两轮周期处于不同开放程度的经济体制下，相互借鉴的意义相对较差，所以我们对参照上轮周期而得出本轮周期时间和幅度的结论是不认同的。我们认为本轮周期明显存在一些特殊性，应更多的去关注周期内波动脉络及特殊情况的影响。

　　 图10中，GDP、固定资产投资、地产实际投资，三者波动方向趋于一致，我们清晰看出地产行业与经济密切的关系，而2006年固定资产投资拉动效果并非我们想象那么明显，这也就充分说明两轮地产周期的不同。在本轮周期中，研究一些不被大众所重视的数据，可以得出非同寻常的结论。

　　不一样的数据，不一样的结论

　　 资本市场已成为开发资金的重要来源之一

　　 通过图11，我们可以观察到开发投资资金来源之间的峰值差越来越大，其他资金和自筹资金开始成为房地产企业主要开发资金来源，远远超出了国内贷款的金额，而其他资金和自筹资金的大比例上扬恰恰是伴随了资本市场的繁荣，香港和内地股市共为房地产企业贡献了千亿以上的资金，资本市场成为本轮景气度上升的重要推手。这个数据重要意义不仅仅在于解释地产开发资金来源的情况，更重要的在于政府最为担心的开发环节贷款增速已经开始放缓，这样的一种现象同样有助于我们去理解调控政策走向，帮助我们进行投资决策。

　　 行业集中度加强

　　 根据图13，中国房地产市场由2005年的56290家房地产开发企业增加到58710家，从总量上讲，开发商数目似乎在增加，但房地产是以项目为单位，通过上市公司多则近百家的项目公司数量，可以判断出实际开发商数目是在大幅度减少的。

　　尽管对于行业集中度而言，成熟市场也没有固定比例，但都远远高于我们国内市场。香港市场前10名开发商占总开发量的70%以上，美国市场前10名开发商占总开发量也超过20%。我们将2003年的数据和2006年数据对比，地产企业总数增速放缓。而从图14中也可以看到，三大省市房地产开发企业个数占全国比重已经超过20%，行业集中度在近两年开始明显提升。在资本市场中，一大批优秀的地产公司或IPO或进行重组，都成为了两地市场的中坚力量，上市公司的增加无形中也促进了集中度的加强。

　　 区域市场差异加大

　　 我们分地区来看，东、中、西部地区房地产投资均有所加快，东部地区房地产投资在上半年平稳运行的基础上出现了较强的反弹；中部地区则继续保持较快的增速；西部地区增速同样出现加快的迹象。前三季度，东、中、西部地区分别完成投资10399.8亿元、3211.7亿元和3202.5亿元，同比增长分别为25.3%、40.5%和38.1%，增速同比分别提高5.8%、3.4%和4.2%。

　　 另外，重要城市的数据中，8月份深圳存量房市场环比涨幅明显放缓，北京、上海和广州环比仍出现加大幅度的上涨，且环比涨幅均达到5%左右。北京：8月份挂牌均价为11076元/平方米，均价环比涨幅达到4.72%，环比上涨494元/平方米，同比涨幅为29.33%。上海：8月份挂牌均价为15156元/平方米，列居第二，低于深圳挂牌均价734元/平方米，均价比上月上涨739元/平方米，上涨幅度达到5.14%。广州：8月份挂牌均价为7643元/平方米，均价比上月上涨381元/平方米，环比涨幅为5.23%。深圳：8月份挂牌均价为15890元/平方米，均价环比仅上涨45元/平方米，但是同比涨幅仍达到80.87%。