报告要点

　　 2007年板块走势先强后弱，对燃料成本压力反应过度导致基金低配

　　 受资产注入等外延式扩张预期的影响，上半年电力板块最高涨幅超过230％，远超大盘涨幅；随着成本压力的日渐增大，8月份以来电力板块涨幅滞后大盘，基金对板块实施低配。

　　行业呈现供需两旺景象，结构性因素催生区域市场开工率反弹机会

　　 供应端：由于严厉的小火电关停和更趋谨慎的新建项目审批，预计2007～2009年装机增速逐年下降；需求侧：用电结构的“重工业化”使电力消耗增速相对平稳，高能耗行业的电力需求是决定行业供需短期均衡的重要变量。我们预期辽宁、广东、浙江等省份的机组利用小时将出现较大幅度反弹，而全国性的开工率回暖尚需时日。

　　燃运压力依然突出、第三次“煤电联动”是行业景气回暖的必然要求

　　 预计2008年上半年电煤价格仍有5％以上的上涨空间，由于煤炭行业产能陆续释放、运力有效提升以及低价进口煤比重的增加，2008年下半年煤价压力将得到缓解，而上半年执行第三次“煤电联动”仍然值得期待；高煤价时代电力行业的纵向一体化发展将成为普遍趋势。

　　资产注入将实质性展开，资产盈利能力成为评判投资价值的主要标准

　　 监管政策明朗化将激发集团公司和上市公司的资产注入热情，拟注入的资产规模不再是市场对投资价值进行判断的唯一标准，资产盈利能力的高低受到市场更多关注。

　　节能降耗成为重要的政策目标，清洁能源和龙头公司增获市场份额

　　 我们预测“十一五”期间关停小火电机组5200万kw，以水电和风电为代表的可再生能源加速发展，相关政策补贴将逐步落实；而平均单机容量较高的龙头公司将显著受益于节能调度的全面执行，从而增获市场份额。

　　投资策略：标配行业、高配龙头

　　 尽管遭遇了较大的成本压力，但强劲的电力需求依然足以支持整个行业的稳定增长，从而使电力行业具备较强的配置意义，我们看好成本控制能力较强的行业龙头华能国际、具有明确收购预期的国电电力、无政策风险及燃料成本压力并具有强烈整体上市预期的长江电力，以及面临利用率拐点和最高资产注入弹性的区域火电龙头公司粤电力，建议投资者提高对上述公司的配置比例并对相关触发性事件保持高度关注。

　　 问题提出：板块表现先强后弱、行业发展的积极因素仍存

　　 板块表现先强后弱、行业毛利迫近历史低位

　　 受市场估值重心抬高及行业外延式发展机会刺激，一年以来电力板块涨幅最高达232％，而同期上证综指最高涨幅为198％。市场预期行业的外延式发展机会(如资产注入、整体上市及其他规模扩张型发展战略)能使整个行业获得超常规发展的机会，电力板块表现远胜大盘。

　　 随着煤价的持续上涨，作为行业主体的火电行业毛利率迫近2005年上半年历史低位，代表性火电公司毛利率大幅下挫。行业龙头华能国际三季度毛利率仅为19.24％，迫近18.5％的历史低点(2004年煤价大幅上涨50％，第一次“煤电联动”前华能国际毛利率跌至谷底)。表现在行业指数走势上，由于此前为市场所强烈预期的整体上市、资产注入动作并未实质性启动，而煤价持续走高也强化了市场关于行业毛利率继续走低的预期，从而导致下半年以来整个板块走势严重落后于大盘走势。

　　 预期决定配置，行业发展的积极因素依然存在

　　 从基金配置情况来看，目前机构对电力板块进行低配，55家基金公司仅5家给予了超配。我们认为，尽管行业短期之内依然面临压力，但促使板块向好的因素依然存在，2008年投资主题可归纳为以下4个方面：

　　区域供给空档期孕育利用小时结构性反弹

　　 包含煤电联动在内的政策性补贴措施势在必行

　　 相关公司资产整合实质性启动..政策调控使龙头公司增获市场份额

　　 行业景气：全面回暖尚需时日、区域市场冷暖不一

　　 电力供需持续旺盛、用电结构“重工业化”趋势明显

　　 供给方面，2006年投产机组稳定出力，本年度新增机组大量投产。1～9月份全国新投产发电装机6705万千瓦。全国关停小火电机组286台，装机容量903万千瓦。

　　至9月底，全国发电装机容量已达6.8亿千瓦。

　　全国发电量保持快速增长，受主要江河来水改善影响，水电发电量增速呈现“前降后升”的状态。1～9月份全国发电量达2.37万亿kwh，同比增长16.4％。今年来水总体呈现“先少后多”的特点，三季度水电发电量增速大幅提高，1～9月比1～5月增速提高了13.9％。

　　 2007年以来，国民经济持续快速发展，前三季度国内生产总值逼近16.7万亿元，同比增长11.5％，增速同比提高0.7％。受宏观经济及高电耗行业强劲发展的影响，全社会用电量保持快速增长，前三季度全社会用电量达到2.4万亿kwh，同比增长15.1％，增速同比上升1.4％。从逐月用电情况来看，增速总体较为平稳，且明显高于去年。但是，受去年用电增速“前低后高”和国家加大宏观调控力度以及节能降耗政策的强力推进等因素的影响，8、9月份用电增速略有回落，1～9月份用电增速比１～7月回落了0.6％。

　　 用电结构出现分化，1～9月份第一产业用电量同比增长5.4％，增速同比下降4.5％；第二产业用电量同比增长16.8％，增速同比提高2.9个百分点；第三产业用电量同比增长12.2％，增速同比提高0.4个百分点；城乡居民生活用电量同比增长9.6％，增速同比下降5.7个百分点。除第二产业用电比重上升1.2％以外，其余产业用电比重均有不同程度的下降。

　　 受政策因素的影响，高能耗行业的电力需求增速有所放缓，但用电结构的“重工业化”趋势没有出现根本性改变。1～9月份，我国工业用电突破1.8万亿千瓦时，同比增长16.8％。其中轻、重工业用电分别增长10％和18.4％，重工业用电增速同比提高3.5个百分点。从逐季用电增速来看，四大高耗能行业用电增速呈现逐步回落的态势，一、二、三季度当季用电增速分别为23.2％、20.4％和18.2％。