集团以相对优惠的价格供给公司目前所需80%左右的铁矿石带来了公司显著的成本优势，而公司主要产品均为高附加值产品，成本转嫁能力强，再加上良好的经营，造就了国内ROE最高的钢企；再加上未来两年钢铁需求持续增加，景气向上，我们预测07、08和09年公司EPS分别为1.25元、1.62元和1.96元，YoY为7.83%，30.38%和20.73％，给予鞍钢08年20倍PE，目标价32.5元，买入评级。

　　11月20日公司董事会决议公告了公司与集团公司关于铁矿石的《供货协议》，根据供货协议公司采购集团铁矿石价格虽较前期与集团公司合同优惠条款有所上升，但较市场价格将仍有15％～25％的优惠，我们认为这仍然给公司带来了极大的成本优势。

　　公司未来几年将具备连续扩产能力，继西区项目陆续达产后，08年鲅鱼圈项目建设将可部分投产，预计增加钢材产能200万吨以上，2010年项目全部建成后，可增加共计至少500万吨以上钢材产能，再加上现有的1600万吨产能，届时公司总产能将达2100万吨以上。

　　我们预测未来两年大陆GDP增长将在9％以上，固定资产投资仍将保持20％以上的增速，建筑、汽车、造船等主要用钢行业都将保持高景气，钢材的需求仍将维持旺盛，同时国家淘汰钢铁落后产能的计划也在进行中，因此未来钢材价格将保持上涨态势。

　　综上，我们维持对鞍钢的盈利预测，07、08和09年实现净利润87.6亿元、114.2亿元和137.9亿元，YoY增长分别为27.93%，30.38%和20.73％，对应EPS分别为1.25元、1.62元和1.96元，YoY增长分别为7.83%，30.38%和20.73％。鞍钢作为国内第二大钢铁企业，在造船板、中厚板等高端产品上有一定的定价权，又兼具成本规模优势，我们认为公司08年合理PE应该在20倍以上，给予6个月目标价32.5元，买入评级。

    集团公司供货合同保障公司成本优势不减

    11月20日公司董事会决议公告了公司与集团公司关于铁矿石的《供货协议》。协议商定，新的协议与前一期供货协议的主要差异在于在基准价上相对进口平均价的优惠折扣由10％降为5％。

　　从供货协议的主要内容来看，集团降低了对公司铁矿石供应的优惠幅度，但根据我们推算，按照目前的供应协议，公司从集团采购铁矿石较市场价格仍然有15％～25％的优惠，由于集团公司供应的铁矿石量占公司目前所需的80％左右，这一优惠幅度足以使公司主要产品保持毛利率水准保持稳定，从公司06年的财报和07年前三季的财报来看，公司的毛利率和ROE水准在行业中都是最高的(见图1)，其中06年ROE水准高达22.94％，这也正是由于公司有铁矿石成本优势所体现出来的。我们预计这种优势将在未来几年继续保持。

    未来3～5年产能持续扩张，鲅鱼圈项目08年将见效益

    继西区2150热轧和2130冷轧项目共计500万吨钢材产能顺利达产后，投资226亿元的营口鲅鱼圈项目项目热轧项目预计将于2H08年投产，冷轧与宽厚板也将在09年投产，届时公司将新增200万吨的宽厚板、200万吨的热轧板和100万吨的冷轧板产能，总产能将超达2100万吨。我们预计07、08、09年鞍钢股份的钢材产量将分别达到1566万吨、1798万吨和2100万吨，YoY分别增长11.7％、14.8％和16.7％。

　　鲅鱼圈项目主要产品为造船板、桥梁板、管线板等专用中厚板以及用于汽车、家电的高端冷热轧薄板，尤其造船用中厚板的产能增加将继续增强公司在这一领域的优势。此项目的建成投产将显著增加公司中高端产品的占比，优化公司产品结构，提高整体毛利率水准。

    未来经济高速增长将使钢铁需求保持旺盛

    根据预测，未来两年我国的GDP增速将继续保持在9％以上的水准，固定资产投资增长将保持在20％以上水准，中西部地区可能更高，而代表国家工业化时代实力象征地机械行业也在近年来迅速崛起，未来将维持高速发展的态势，这些都将大大增强钢材的需求量，而供给方面国家又在大力淘汰落后产能钢厂，并通过各种手段限制落后中小产能，这将给供给造成较大钳制。从国际上看IMF预测08年全球经济增长将达4.8％，虽较07年有所放缓，但东亚、东南亚区增速仍将保持在较高水平，对钢材的需求依然旺盛。

　　具体行业来看，截至去年，造船行业用钢为566万吨，而按目前我国手持造船合同测算，2007年我国造船完工量将达1600万吨，加上修船、船舶分段及海洋工程等，估计用钢总需求达2500万吨，而这个数子在未来几年都将以30％以上的增幅增加。另一用钢大行业建筑行业，随着未来居住和改善居住的需求不断增加以及基础设施建设的继续深入，预计未来这部分的用钢量将保持20％以上的长期增长。而家电、汽车等消费品需求随着居民收入的增加将不断的增长，未来将保持长期的高增长态势。

　　未来出口关税增加或会对市场造成一定冲击，对公司影响

    有限据有关人士透露，国家有关部门正在酝酿自2008年1月1日起在读调整钢材出口关税政策，对一些主要品种调高出口关税，我们认为将对钢铁出口造成较大冲击，出口量将继续下降，预计08年出口下降幅度将达30％～50％。今年以来随着出口退税的取消和出口关税的增加，钢铁月出口量已从7月份的716万吨下降到10月份的423万吨，由同比增长165％变为同比下降0.2%，从具体品种来讲，出口下降的品种主要为螺纹钢和长材，但从国内市场表现来看，受强劲需求拉动，螺纹钢的价格从7月份至今上涨达35％，而11月份线材平均价格也环比上涨了7％左右，幷未受到出口下降的影响，因此我们认为明年出口再次下降30％～50％，对国内市场供需关系的影响可能会小于市场预期，对螺纹钢和线材的强劲需求将会消化这部分产能。从总供需来看，08年我国钢材总需求将达6.6亿吨，而由于出口关税影响到需在国内销售的钢材约为0.24亿吨，占比为3.6％，而根据发改委相关政策，08年将有1000万吨～2000万吨的落后炼钢产能将被淘汰，由于出口的主要品种为低端产品，因此落后产能的淘汰将会对冲部分出口关税影响导致的供给增加，出口退税将不会给国内市场造成很大压力。

　　对鞍钢来说，我们认为出口政策的调整所造成的影响相对较小，鞍钢的销往海外市场的份额占销售总额的20％左右，将优质产品销往国际市场并保持一定比率作为鞍钢的一项战略不会改变，因此鞍钢销往海外市场的品种均为高附加值得优质钢材，其成本转嫁能力高，且从国家产业政策来讲也是支持这种高附加值产品的出口的，未来关税等的调整将会更加细化，我们认为鞍钢出口的产品将会被作为鼓励品种而不是惩罚品种。

　　投资建议

    鞍钢主要产品中热轧板、冷轧薄板、中厚板占有较大比例，尤其船用中厚板产能为国内最大，世界第三，具有很强的市场竞争力，其它冷轧、热轧产品都较市场享有一定的溢价，总体具有较强的成本转嫁能力。再考虑公司具有集团铁矿石优惠供应的成本优势以及世界范围内的资源价格未来有持续看涨的预期，我们认为公司这种成本优势在未来的一段时期内都将保持，我们有理由相信公司未来的发展将会高于行业平均水准。

　　综上我们预测2007、2008年公司实现净利润分别为87.6亿元、114.2亿元和137.9亿元，YoY增长分别为27.93%，30.38%和20.73％，对应EPS分别为1.25元、1.62元和1.96元，YoY增长分别为7.83%，30.38%和20.73％。我们认为公司08年的合理PE应该在20倍以上，6个月目标价为32.5元，买入评级。

　　鞍钢作为大陆第二大的钢铁公司，其产品均为高附加值得热轧、冷轧板材类产品，公司本身的规模和产品线都具有很强的抵御经济周期能力，更兼有铁矿石优惠采购的成本优势，在行业中保持了较高的毛利率水准，我们认为其未来将持续保持这种高水平的盈利能力；从钢铁行业整合的角度来看，由于目前国内钢铁行业集中度依然较低，高耗能落后产能依旧较多，未来政府将积极推进产业整合，鞍钢必将是哪些钢铁行业整合的平台之一，我们中长期看好鞍钢的发展潜能，因此建议投资者长期持有鞍钢股份，必将获得良好的回报。