投资要点

　　行业收入利润保持较快增长。今年以来行业产量增速有所回落，但收入利润保持较快增长。今年前8个月造纸行业累计销售收入增长21.49%，利润同比增长40%。毛利水平仍处低位，但综合盈利水平有提升。

　　我国将由纸净进口国成为净出口国。我国纸品出口大幅增长进口减少，今年前三季累计出口量同比增长44.8%，累计进口量同比下降7%。我们预计随着国内造纸企业实力的提升，2007年将成为我国由纸品净进口国成为净出口国的起点。但纸浆进口量依然保持增长，表明我国原料对处依存度仍高。

　　原料价格继续高位，主要产品价格前景乐观。今年以来国际木浆价格及废纸价格持续上涨，由于供给状况、中国需求增长及海运价格上升，预计木浆及废纸价格仍将维持高位。主要产品市场今年以来出现价格上涨，白卡、铜版、双胶呈现良好上涨态势，新闻纸价格触底回升，我们对未来白卡、铜版、双胶纸的价格持乐观态度，新闻纸由于国际市场价格下降转回国内上涨可能受阻，箱板纸由于明年产能扩张可能震荡。

　　行业将继续较快增长，产业集中度将提高。预计“十一五”期间造纸行业仍将保持较快增长，但产成品库存的增长及固定资产投资增速的回升都预示未来产能压力仍大。造纸协会关于行业原料结构的调整规划显示未来整个行业对进口纤维原料的依存度仍高。为解决资源瓶颈，林纸一体成为共识。同时，国家产业政策关于支持发展大型造纸企业及淘汰落后产能，预示行业将展开整合，产业集中度将提高。

　　投资建议。造纸板块今年以来走势基本同步大市，目前板块的估值水平在08(X)22倍左右。我们维持对于行业“中性”的投资评级，建议从龙头、子行业景气度、完整产业链三条主线去寻找投资机会。重点关注公司：太阳纸业、华泰股份、晨鸣纸业。

　　一、造纸行业2007年运行状况回顾

　　1、行业产量增幅回落

　　我国目前已成为世界造纸产品的主要生产国和消费国，据中国造纸业协会的数据，2006年我国造纸工业纸及纸板产量为6500万吨，消费量为6600万吨，生产量和消费量均居世界第二位。由于目前国内对纸及纸板的消费需求增长已由高速转向平稳，相应的产量增幅也出现较为明显的回落。2007年1-9月全国规模以上造纸企业机制纸及纸板累计产量为5688.74万吨，同比增长16.90%，增幅较上年同期的22.5%回落明显。由于最近三年国内纸类消费量的年复合增长率在11.15%，故产量增长的相应放缓，对于改善市场供求、缓解竞争有利。

　　2、收入利润保持较快增长，盈利能力有回升

　　作为纸品生产与消费大国，我国造纸行业近年收入与利润呈现较快增长态势，2000年至2006年，销售收入年复合增长率为20.53%，利润年复合增长率为23.15%。虽然今年以来行业产量增幅回落，但销售收入及利润依旧保持较快增长，2007年1-8月，造纸行业累计销售收入为2336.79亿元，比去年同期增长21.49%；累计实现利润124.53亿元，同比增长40%。

　　从行业盈利能力来看，行业毛利水平自2002年达到17.22%的高点后一路走低，2005年后更是落至14%以下，虽然期间费用率的下降抵消了部分影响，但利润率在2005年后还是降至5%以下。从2007年的情况看，行业毛利水平依旧低位，今年前8个月行业毛利水平为13.12%，较上年同期的13.47%略降，但从单季情况看，毛利水平呈回升态势，6-8月的毛利率回升至14%以上，达到14.3%。同时管理效率的提升，使期间费用率继续下降，今年前8个月的期间费用率为7.25%，从而在毛利水平低位的情况下，行业利润率回升至5%以上，达到5.33%，较上年同期的4.94%水平有提升，并且从单季情况看，6-8月的利润率达到6.32%的高点。行业运行的财务数据表明，受制于成本压力，行业整体的毛利水平仍处低位，但今年以来部分产品市场回暖价格回升，使得毛利水平呈回升态势；同时规模效应的显现也使企业管理效率提升，期间费用率下降，使行业整体的综合盈利能力回升，利润率提高，也使行业的利润增幅远高于销售收入增幅。

　　3、出口大幅增长进口减少

　　近年我国纸品的进出口力量对比发生了较大变化。2000年，我国进口纸及纸板595万吨，而出口量仅为65万吨，净进口量为530万吨；至2006年，纸及纸板的出口量已达305万吨，年复合增长率为29.39%，而进口量自2003年后就逐年下降，2006年的进口量为436万吨，年净进口量为131万吨。今年以来，出口大幅增长进口减少的状况进一步延续。前三季度我国纸及纸板累计出口量为302万吨，同比增长44.8%，累计出口金额为22.64亿美元，同比增幅为46%，继续保持高速增长态势。前三季累计进口量为311万吨，同比下降7%，累计进口金额为26.7亿美元，同比增长4.2%。进口量的持续下降，有利于国内企业占据更多的国内市场份额，而出口的大幅增长则为国内产能找到释放口。虽然从累计数字看，进口量略高于出口量，但从今年单月数据看，从7月起已连续三个月出口量高于进口量。我们预计随着国内造纸企业实力的提升，2007年将成为我国由纸品净进口国成为净出口国的起点。

　　4、纸浆进口保持增长

　　我国造纸业发展一直面临纤维原料短缺的问题。据造纸协会统计，2006年我国消耗的纸浆总量为5992万吨，其中进口纤维原料(包括木浆及废纸)

　　占总消耗量的39.5%。在消耗的1322万吨木浆中，进口木浆占6成；消耗的3380万吨废纸浆中，进口占约46%，原料对外依存度较高。2007年前三季度木浆累计进口量为642万吨，同比增长5%，累计进口金额为41.18亿美元，同比增长26.50%。由于国际浆价持续上涨，木浆进口金额增幅远高于进口量增幅。在废纸方面，海关数据显示，今年1-8月份国内共到港各类进口废纸1564万吨，同比增长20.46%。国内造纸业受制于资源瓶颈，还将在较长一段时间内承受缺浆之痛。

　　二、产品及原料价格走势分析

　　1、原料价格：维持高位

　　从木浆价格走势看，针叶浆与阔叶浆均呈上涨态势。欧洲市场NBSK由年初的729.95美元/吨上涨至11月初的833.13美元/吨，涨幅为14.15%；BHKP则由年初的670.79美元/吨，上涨至11月初的750美元/吨，涨幅为11.81%。

　　考虑到货币因素，以欧元报价看，NBSK由年初的554.25欧元/吨上涨至575.41欧元/吨，涨幅为3.82%；BHKP则由年初的509.33欧元/吨上涨至517.99欧元/吨，涨幅为1.70%。美国市场NBSK由年初的782.15美元/吨上涨至850美元/吨，涨幅为8.67%。由于2006年北美木浆线关闭产能达160万吨，国际木浆价格由于成本及供求原因呈上涨态势，据测算巴西、印尼、中国、俄罗斯等国所投建的木浆生产线07、08年提供新产能分别在300万吨以上，我们预计针叶浆由于原料生长周期原因将维持上涨及高位，而阔叶浆价格将随着新增产能进入市场而有所震荡。废纸价格在经历第一季度的急速快涨后，二季度略有回落，五月后再现升势，美废对亚洲的出口价格，11月初ONP#8已上涨至208.3美元/吨，OCC#11则达到230.34美元/吨。预计未来废纸价格将维持高位。