投资要点

　　07年社会消费高速增长是不争的事实，1-10月份累计消费增速达到16.1%，已经连续3年逐步攀升。

　　我们对社会消费高速增长是否健康，是否具有可持续性进行剖析，认为我国社会消费处于新一轮社会消费景气当中，与前一轮社会消费高潮相比，我国社会环境存在巨大的差异，社会商品供应充足，CPI上涨仍处于可控制范围之内，推动消费上升的基础更为牢固，08年消费仍有望保持快速增长。

　　07年1-9月份千家核心零售企业零售额同比增长达到16.7%，这是今年以来最快的增长速度，我国零售业初步形成百货、超市、专业店连锁业态格局，面对消费需求的持续增长，各业态整体都出现良好的发展势头，但是国内没有哪一种业态处于明显的竞争优势。超市业态受竞争的压制，增长并不突出，而百货企业保持了17%左右的销售增速，我们此次仍重点推荐百货业态。

　　国外经验表明，由业态稳步发展阶段到业态衰落需要经历30-40年的时间，在我国零售业细分阶段，业态推动型因素仍然明显，考虑到业态进程加快，百货业成长最短可以保持10年：

　　作为消弱百货业态的主力—品类杀手级业态专业、专卖店其市场竞争力还不够强大，不足以对百货形成冲击；

　　占到百货商品结构近80%的金银珠宝、化妆品、品牌服装社会需求旺盛，百货内生性增长十分显著，07年上半年百盛同比门店增长高达19.6%，而广州友谊上半年可比门店也达到16.9%；

　　连锁经营的理念也推动了业态外延式增长。在全国门店实质性布局未完成前，仍存在市场空白点。地产会随商业经营而增值，这使得百货与商业地产结合发展成为今后扩张的新趋势；

　　百货业上市公司整体净资产收益率、资产净利率、销售净利率在不断回升，随着营利模式的稳定和08年两税合一的带动，行业盈利水平仍将进一步提升；

　　当前百货企业龙头有能力整合区域内百货企业，并购、整合将加快业内公司做强做大。短期内，政府主导性整合比较明显，在全流通的情况下，并购、整合的机会将会越来越多。

　　选股策略：我们认为在跨度较长的时段内零售行业受社会消费快速持续增长的带动下仍有望跑赢大盘。投资零售业就是分享社会消费繁荣硕果。百货企业投资主题我们认为是“成长+整合”。

　　我们看好资产注入带来超额利润的公司重庆百货，看好定位清晰、稳步增长的广州友谊，看好今后仍具增长潜力的友谊股份，有较好成长性的区域超市龙头武汉中百我们也积极推荐，此外对行业内龙头企业百联股份以及王府井也提请关注。

　　需求：我国消费处于最佳时期，快速增长健康的、可持续的

　　零售行业的增长在于社会消费的繁荣。我国社会消费从04年以来连续3年保持在10%以上的增长水平，07年1-10月累计增长达到16.1%，创下近几年新高。我们对当前社会消费形式分析的结论是：我国当前消费正处于新一轮社会消费景气周期中，在CPI处于温和状态下，消费处于最佳时期。社会消费增长是健康的，高位增长仍然具有持续性，08年仍处消费景气当中，我们的判断是通过对比上轮消费景气周期的社会环境与推动消费增长因素以及与国外发展状况比较所作出的。

　　此次社会消费快速增长与以往有何不同

　　我国消费趋旺的局面总体上可以从我国社会消费品零售总额的增长上得到反映。07年1-10月份社会消费累计增长达到16.1%，从1999年开始保持着逐年上升的趋势，在04年社会消费增长速度超过我国GDP增幅，这预示着在我国经济稳步增长的基础上新一轮消费景气周期已经启动，当前消费正处于景气的上升通道中。

　　从推动因素来看，我们认为国内消费增长基础比以前更牢靠，消费上升的趋势也揭示了其内在推动因素得到了强化。社会整体环境已经允许我国进入消费快速增长阶段。

　　与发达国家相比，我们认为我国当前社会消费增长仍然是合理的。虽然我国社会消费增幅较高，06年消费增长达到13.7%，而美国社会消费增长为2.6%，其他几个发达国家消费增幅更低。但是我国批发零售业占GDP比重明显偏低，近3年比重又有所下降，06年仅为7.1%。美国批发零售业占到GDP的13%左右，最近几年有所降低，但也保持在12.5%以上。这一状况说明在我国消费比重低的情况下，保持较高的消费增长速度是必要的。

　　今后的增长是否可以持续

　　我们也认为影响社会消费增长的风险依然存在，这包括：宏观经济的调整及CPI的走势、居民消费倾向走低。我国住房、教育、医疗体制的不完善导致我国城镇居民消费倾向的下降，但是结合消费的驱动性因素，我们认为当前社会消费增长率已经对消费倾向降低这一风险进行了调整。对08年社会消费增长不会造成直接的影响。内需政策的长期导向以及社会保障体系的完善有助于缓解这一风险对社会消费的直接冲击，而对CPI调整对社会消费的影响我们在《在温和通胀的情况下行业增长更加明确—2007年第4季度零售行业报告》中已进行了详细的论述。我们的观点是CPI与社会消费增长高度正相关，CPI温和态势有助于支撑社会消费增长，宏观经济的短期调整不改消费长期增长趋势。

　　我们认为明年社会消费增长大幅下降的可能性较小，社会消费持续增长的基础牢固，增长具有持续性。

　　虽然我们不认为短期内需政策会对居民消费意愿起到实质性的推动，但是这是社会消费增长的底线，触底会反弹；..短期内，居民消费信心指数并没有出现显著的拐点，依然保持平稳，说明居民对CPI的上涨具有承受能力；

　　国金证券宏观策略小组对奥运经济进行了深入的分析，认为奥运会对居民消费总量影响不大，考察2000年澳大利亚、04年希腊、06年德国(06年足球世界杯)的社会消费，数据也并没有明确显示世界赛事会推高所在国当年社会消费增长，但是我们认为08年奥运会对举办城市社会消费带来高速增长，对社会消费总体起到平滑支撑的作用。

　　供给:零售业细分阶段下百货业仍将保持发展势头

　　07年1-9月份千家核心零售企业零售额同比增长达到16.7%，这是今年以来最快的增长速度，我国零售业初步形成百货、超市、专业店连锁业态格局，面对消费需求的持续增长，各业态整体都出现良好的发展势头，但是国内没有哪一种业态处于明显的竞争优势。超市业态受竞争的压制，增长并不突出，而百货企业保持了17%左右的销售增速，我们此次仍重点推荐百货业态。国外经验表明，我国处于零售业细分阶段，业态推动型因素仍然明显，百货业的成长仍将持续。

　　行业发展态势如何

　　受社会消费景气的带动，07年1-9月份千家核心零售企业零售额同比增长达到16.7%，这是今年以来最快的增长速度。

　　我国零售业已细分为百货、超市、专业商店等多种业态，在当前的社会消费环境下，各业态整体都出现良好的发展势头，但国内没有哪一种业态处于明显的竞争优势。我们延续《百货业第二个春天已经来临- 2007年3季度零售行业报告》中的观点，仍重点推荐百货业态，看好08年及以后的表现。

　　从07年零售额增速来看，各业态增长比较接近，超市、百货、专业店增长速度并没有拉开。

　　百货业态发展历程：我国至少仍有10年成长期

　　对比国内外百货业发展阶段，我们明确了国内百货与国外百货发展阶段上时间差异，同时也认为当前国内百货业发展条件与国外百货快速发展阶段的推动性因素具有相似性，我国当前阶段百货业仍具有成长性特征，即使百货业将衰退，从美国历程来看，在我国最短也需要10年时间。

　　百货店并购整合贯穿业态发展始终

　　在美国百货业进入衰退阶段，幸存下来的连锁百货拥有大量现金，与10年前相比，他们中大部分企业都降低了负债率。收购竞争对手，巩固和合并不同的分部成为百货业主要增长方式，百货店进一步合并不可避免。

　　百货业从20世纪70年代后期的超过20家全国性连锁百货收缩到7家左右，2004年春，五月百货花费32.4亿美元从塔吉特收购62家马歇尔菲尔德连锁商店，2005年2月联合百货与五月百货双方以50%的股票加50%的现金完成合并。2005年Kmart兼并Sears组成Sears Holding Corp，新成立公司将拥有凯马特百货店和西尔斯大型购物中心，数百家凯马特百货分店改为西尔斯的旗舰店，以便推广西尔斯主营品牌获利，同时推广新的一站式购物理念，并且通过整合现有分店，处理掉没有盈利前景的分店。而后公司股价一路上扬，这一方面证明百货业进行调整经营策略还有市场回旋的余地；另一方面对百货行业实施并购整合得到资本市场上的认可(当然爱德华·兰伯特投资运作能力功不可没)。

　　我国百货业在零售业细分阶段的特征

　　业态受到专业店、专卖店的冲击较小

　　从百货发展历程来看，百货业态今后主要受到品牌专卖店和专业店发展对其市场的分割，从当前来看，品类杀手——专业商店在市场上的竞争力除家电连锁外不够强大，还不足以对百货形成冲击，在可预见的时间内，百货市场份额相对稳定。

　　国内专业店发展体系不够完善，作为新兴业态，业态仍处于起步阶段；

　　专业店多为厂家自建或加盟方式进行拓展，当前品牌厂商还没有达到完全自己搭建销售渠道的实力，对百货店销售渠道仍需倚靠；

　　国外品牌代理商在对国内市场熟悉程度不够，即使像Dior这样的国际一线品牌仍以百货店作为自己先行的销售渠道；