小结之三：暖风吹过，期待2008

　　期待2008：浆价步入下行道

　　我们为什么关注浆价的变化

　　我们认为：2007年的行业回暖在2008年将得以延续，造纸行业的盈利能力仍将进一步提高。我们研究的出发点仍然在于判断影响行业盈利水平的两个核心变量：

　　成本与价格。即：Earning Power=F (Cost, Price)进一步分析，构成造纸成本的主要成分有纸浆(其中包括进口纸浆、国产纸浆、木浆、非木浆、废纸浆等)、能源、折旧、水电气、排污等。由于纸浆占造纸成本的比重超过60%，我们认为纸浆价格未来的变化是影响成本的主要因素。

　　木浆价格将进入下降通道

　　自2002年起国际纸浆价格开始了一轮快速增长期，北美针叶浆(NBSK)的市场价格从2002年上半年的430美元/吨开始启动，到2007年10月已经升至820美元/吨，涨幅超过90%。北美阔叶浆(BHKP)的市场价格基本保持同样的价格走势。

　　但以欧元结算的木浆价格，2007年7月份以来已经企稳，并微幅调整。我们认为2008年国际木浆价格将进入下降通道。

　　由上图统计，2006年～2008年国际木浆产能将累计新增500万吨以上。从500万吨新增产能投放对木浆市场的影响来看，我们认为是非常巨大的。根据中国造纸年鉴的统计：2005年全球纸浆总产量1.8898亿吨，比2004年略有增长(0.4%)，其中美国、加拿大、中国三个国家是产量最大的前三名。其中商品浆产量为全部纸浆产量的1/4，为4646.8万吨。由于国际木浆价格主要由商品浆的供需关系决定，由此分析，500万吨的新增产能(相当于增加10%以上的商品浆供应)决定国际浆价将进入下降通道。

　　需要补充的是，虽然我们预测国际浆价将在明年回落，但由于美元相对于世界主要货币的大幅贬值，所以木浆的美元价格存在不确定性。

　　人民币加速升值提高盈利能力

　　根据长江证券研究部宏观策略部的研究结果表明，2008年人民币加速升值的趋势几乎成为必然。而人民币加速升值将促使行业的整体盈利水平提高。由于2007年数据目前缺失，我们以2006年的行业数据为基准数据，假设纸和纸板及木浆价格均不变，在1美元=7.5人民币的基础上考察人民币升值对利润变化的影响。

　　我们得出的基本结论是：人民币升值将提高行业盈利。人民币每升值1%，行业的利润总额将增加4.23%。

　　当然，以上只是静态的分析。事实上，影响行业利润变化的因素是众多，且相互作用的。例如，人民币加速升值之后，进口纸产品的价格也下降，这会产生部分的替代；如果人民币升值的速度大大超出预期，将导致国内进口木浆的数量大幅上升，这又会反向影响国际木浆的供求，进而影响其价格；成本降低之后有可能会影响产品的售价，这种传导过程是极为复杂且充满不确定性的。

　　期待2008：环保，再谈环保

　　650万吨，将如何影响？

　　前文已经提及，“十一五”期间将关停落后造纸产能650万吨。根据国家发改委及环保总局颁布的文件表明，到2008年底之前，将关停其中约550万吨的落后产能。

　　从实际关停的效果来看，2007年的执行力度开始加大，而且我们认为这种政策执行的力度在今后能够得以延续，2008年完全有可能提前完成650万吨的关停计划。

　　650万吨产能中，主要以低档文化纸、低档箱板纸和瓦楞纸为主。其中低档文化纸约占40%，低档箱板纸占60%。即文化纸将关停260万吨，箱板纸将关停390万吨。2006年文化纸产量和消费量分别为1220万吨和1211万吨，基本供需平衡，包括草浆纸、草木混浆纸和木浆纸。箱板纸和瓦楞纸06年产量和消费量分别为2280万吨和2443万吨，主要原料为草浆和废纸浆。

　　对箱板纸的影响：供需仍旧平衡

　　根据表1统计表明，2007年及以后箱板纸的产能增加仍有较大压力，玖龙、理文、景兴和华兴累计新增产能约400万吨，基本与计划关停的落后产能持平。因此，因环保关停对箱板纸的供需基本面影响并不十分显著。而由此带来的集中度提升，从而增强向下游的议价能力是我们需要进一步观察的重点。

　　需要说明的是，箱板纸的销售半径在所有子行业产品中是最小的，因而容易形成区域性的垄断企业。环保关停虽然对供需基本面的影响不大，但是决定了小纸厂生存困难和无法扩大发展的命运。这又增加了优势企业形成区域垄断的可能性。总体而言，箱板纸在这次环保关停风暴中将直接受益。由于供需关系仍保持平衡，而集中度提高将增加议价能力，我们预计08年箱板纸的全年均价将比今年小幅上涨5%。其中部分形成区域垄断地位的企业其纸品价格的上涨幅度将更大。