对文化纸的影响：价格上涨将成为常态

　　为方便计算，我们以2006年的产量为分析的基础。文化纸关停产能占2006年文化纸总产量1220万吨的20%。需要特别指出的是，由于关停的产能全部都是草浆为原材料的低档文化纸，使得低档文化纸的供需结构发生了激烈的变化。文化纸总产能1220万吨中，低档草浆纸为550万吨，中高档混浆纸和木浆纸为670万吨。也就是说草浆纸将被集中关停47%。

　　47%低档草浆纸被关停将使得低档文化纸严重供不应求，而现有产能的扩张受到国家严格的控制，新草浆生产线获批的可能性几乎为零，其结果只能是纸品价格上涨及以混浆和木浆纸替代。联动的效应是对混浆及木浆文化纸的需求将被放大。从其供给来看，由于新建项目的建设周期一般需要1.5～2年的时间，此外还需要多个相关政府部门的审批，新生产线投产应在2010年之后。期间，由于现有产能利用率提高、其他纸机转产、技改增产等因素，将弥补一部分市场空缺，但其贡献有限。

　　总体而言，文化纸价格的上涨将成为常态，并伴随完成消费结构升级。

　　我们预计，低档文化纸的全年均价将比今年上半年上涨15%；高档文化纸的价格将上涨10%。

　　环保的影响> 650万吨

　　因节能减排关停650万吨落后产能只是环保政策的其中之一。2007年国家环保总局颁布了新的《制浆造纸工业水污染物排放标准(征求意见稿)—GB 3544》，用以替代原有的《制浆造纸工业水污染物排放标准—GB 3544-2001》。根据环保总局的计划，将于2008年1月1日起开始实施新标准。

　　对比新旧排放标准，各项污染物的排放要求都更加严厉。

　　最主要的污染排放物COD严厉了一倍。而且新标准中不再给予草浆“优惠政策”，现有企业从450 mg/L提高到150 mg/L，新建企业更是严格到90 mg/L。

　　新引入了磷、氮、氨氮、AOX等指标(AOX在旧标准中为参考指标，非强制性)。

　　以AOX为例，草浆吨浆固定设备需投资30万元左右，这意味着一个5000吨产能的草浆厂需投入15亿元用于处理AOX，几乎成为无法逾越的资金壁垒。

　　对于造纸企业(使用外购商品浆)，排放标准变化相对较小，基本不需要增加太大的额外投资。但对于草浆造纸企业，要达到新建企业的排放标准，需要增加三级深度处理，这意味着巨大的一次性投入，而且吨水处理费用也将急剧增加。

　　草浆造纸增加三级深度处理后，吨水的处理费用将从现在的0.6～1.2元/吨增加到1.8～3.0元/吨，再考虑到吨纸(浆)的基准排水量也大大降低，吨水的处理费用将增加到4.5元/吨。对于草浆纸而言，吨纸的成本将提高200～250元。

　　从以上的分析，可以预见，新的排放标准在2008年执行后对于行业竞争格局的影响是非常巨大的。我们认为，由于成本的巨大压力，草浆纸厂的利润空间将被进一步压缩。如果新标准能被强力推行，中小草浆纸厂被淘汰的速度将加快。

　　对于大型草浆纸厂而言，由于一直以来对环保的重视程度都较高，其压力相对较小。以山东和河南为例，山东省目前执行的地方标准为COD100～150 mg/L，河南省为250 mg/L，已经接近甚至达到新标准的要求。因此短期来看，新标准对现有大型草浆造纸企业的影响不大，且有利于其提高市场份额，如博汇纸业和银鸽投资。

　　但我们提示草浆企业长期存在的环保风险(2009年7月1日起山东省将执行更加严格的地方标准——COD 60 mg/L，2010年起制浆造纸企业将执行表中新标准2)。

　　对于木浆纸厂及采用商品浆造纸的企业而言，环保压力不大，在现有基础上成本增加比较有限。我们仍然看好这类企业。

　　期待2008：业绩跳跃式增长

　　价格上升&成本下降

　　报告的前述部分我们已经论述了2007年以来，行业已经摆脱了价格下降、成本增加的不利局面。从2007年1～8月的数据来看，利润的增速大于销售收入的增速，更是快于产量的增长，利润增长进入快车道。我们再次强调在2008年，这种景气回暖的局面将延续，并且更加有利。

　　价格方面，我们认为能够延续2007年的涨势。由于不同纸种的供求状况和集中度相差较大，因而其涨价的动力也有所不同。从今年的经验来看，集中度较高的纸种(如铜版纸和白卡纸)的主要厂商基本都保持了较为一致的涨价步伐，向下游传导的动力强劲。我们看好白卡纸、铜版纸和双胶纸在明年的价格行情。

　　成本方面，我们认为进口木浆价格受益于人民币升值和国际浆价回落，明年将下降5%～10%；废纸价格由于供需关系仍趋紧张，价格仍将在高位震荡，但人民币加速升值将抵消一部分此方面的负面影响；国产草浆的价格受到环保关停小纸厂的影响，将出现下滑。整体而言，我们对明年造纸成本的预测倾向于将下降2.5%。

　　需要补充的是，我们此处的预测并未考虑新排放标准执行后对成本和价格的影响。这主要有两个原因：1)新标准的执行力度如何有较大的不确定性，从以往的经验来看，新政策推行往往存在一定的过渡期；2)如果新标准被强有力的推动执行，那么各种原料造纸的成本都将有不同幅度的增加。由于成本上涨的普遍性，这种刚性的成本增加完全能够向下游转移，同时加速行业整合及集中度增加。对于一直重视环保的上市公司而言，更加有利。

　　业绩增长将不再完全依赖产能扩张

　　近年来，造纸行业不被投资者看好的根源即在于其业绩增长完全依赖于产能的扩张，而且资本密集型的行业属性使其被称为“资本黑洞”或“资本杀手”：占用大量的资本却产生较低的回报率。我们认为这样的情形在明年将得到改变。

　　事实上，在目前中国通货膨胀的背景下，由于造纸行业的行业属性，其业绩大幅增涨的内生动力更加强劲：

　　造纸行业是典型的“原料在外，销售在内”的行业。在中外通胀率较大差异的|情况下，其将直接受益与通货膨胀；

　　由于造纸成本很大一部分被固定(如折旧)或在较早时间以前被固定(如林木种植的成本)，属于“成本固定，售价可变”。林纸一体化型企业在通货膨胀背景下有望取得超预期增长。

　　敏感性分析：跳跃式增长

　　由以上分析得出的结论是，造纸行业在明年将实现跳跃式增长。对于投资者关注的两个变量：成本变化和价格变化，我们做进一步的敏感性分析。

　　投资者可以根据各自不同的风险偏好在上表选择认为最有可能的利润增长幅度和区间。即使考虑两种保守的情况(表11中黄色底纹部分)，2008年行业利润增长率仍能保证在70%以上。