安信证券：紫江企业 原业务走过拐点 新业务锦上添花
www.cnfol.com 2007年12月27日 11:16 郭振举 安信证券
报告关键点：
传统包装业务正在走过拐点，走向趋势性上升。
房地产业务成为短期提升业绩的催化剂，长期更加值得期待。
报告摘要：
公司的主营业务毛利率在06年底和07年上半年到达盈利能力的谷底，有望走向趋势性的上升。预测公司07—10年的主营业务收入增长率分别是34.37%、24.78%、18.20%和19.24%。根据分产品市场的变化，考虑公司产能利用率的提升,费用率下降以及折旧等因素导致的成本下降，预计公司毛利率在今后几年会稳中有升。
07年以来，公司的薄膜业务外部供求和内部经营出现了可喜的变化，利润停止下滑出现业绩拐点。预计07年薄膜业务能实现减亏6000万元以上，08年行业复苏，有望达到盈亏平衡。
公司在专注做大做强主营业务以外，还涉足房地产领域，并取得明显的成效。
公司年初收购的佘山别墅项目谨慎估计，预计今年贡献净利润1.5亿元左右，08年—12年每年能够为上市公司带来3亿元左右的净利润，折合成每股收益约为0.20元。对于房地产业务，上市公司方面已经明确表示今后会作为主营业务持续经营，同时集团具有经营房地产业务的经验，拥有较多的土地储备，并计划在合适时机再购买土地，因此未来会有新的房地产项目注入到上市公司。尽管如此，考虑到其中的不确定性，出于谨慎估计的原则，给与房地产业务16倍的市盈率，对应08年房地产业务股价是3.4元。
预测07-10年每股收益分别是0.27、0.43、0.54、0.64元。扣除房地产业务带来的收益，包装主营业务的每股收益分别是0.17、0.25、0.36、0.46元。
DCF估值，公司每股价值10.71元，根据相对估值方法，预测公司08年股价为10.9元。
1.公司概况
1.1.紫江企业简介
紫江企业主营生产和销售各种PET瓶及瓶坯、瓶盖、标签、喷铝纸及纸板、BOPET薄膜等包装材料，是当前沪深两市中规模最大、产品种类最齐全的包装材料制造企业。
公司目前拥有容器包装、瓶盖标签、饮料OEM、薄膜基材等四个事业部、40多家控参股子公司。除包装业务以外，公司主营业务还涉足房地产领域。
1.2.与集团股权关系
紫江集团创始于1981年，是一家以实业投资为主的民营投资控股公司，以包装业务为核心，同时涵盖科学园区、房产置业、仪器仪表、精密部件等其他业务。
2.公司经营情况
公司自成立以来，一直以印刷包装作为公司的主业，稳健经营，积极开拓，逐渐完善公司的产业布局以及产品结构。经过多年的发展，公司现有年产能为PET瓶及瓶坯50亿只、皇冠盖200亿只、塑料标签100亿张、塑料防盗盖40亿只、饮料灌装10亿瓶、纸印刷医药食品及工业用包装盒20亿只、喷铝纸及喷铝纸板年超过1.5亿米、塑料包装印刷2亿米、薄膜60000吨、高档油墨超过1万吨。
2.1.业务范围以华东地区为根据地，逐步向全国渗透。
目前，公司的业务依托上海公司总部，以华东地区为中心，逐渐渗透到全国各地。其中，华东地区的主营业务收入占全国七成以上。公司的产品结构也在不断的完善，市场占有率稳步提高。
2.2.主营业务收入近年稳定增长
公司02-04年主营业务收入增长很快，04年-06年由于新增产能的释放，增长步伐放缓，但07年又有了较大的增幅，截至到今年三季度末已达到近40亿元。
2.3.产品对主营业务收入的贡献
T瓶及瓶坯占据公司包装主营业务收入的五成左右，如果按照净利润来计算占到全部包装业务的80%以上，是影响公司利润的主要因素。
2.4.产品成本构成情况
料在各产品成本中的占比大约在70-80%之间，其中瓶坯成本中的原材料占比达到87%。可见，原材料是影响产品成本变化的主要因素。
2.5.产品市场占有率情况
作为细分行业的龙头公司，主要产品一直稳居较高的市场占有率，比如公司皇冠盖占有全国30%的市场份额，并呈稳步提高的趋势，连续11年细分行业产销量第一。
PET瓶及瓶坯从原料的采购，以及产品的销售一直走大客户的路线，目前销量已经占据两乐国内采购量的40%(细分市场为百事可乐的50%,可口可乐的25%)，统一国内采购量的70%，渠道销售优势十分明显。
2.6.产能利用率正得到较好的提升。
公司主要产品的产能利用率逐步得到提升，特别是PET瓶及瓶坯的开工率目前已经达到80%左右，考虑到下游饮料行业的季节性需求以及每年固有的设备检修期，基本已满负荷运转。
2.7.主营业务毛利率出现拐点。
由于行业产能在前几年的快速扩张，紫江企业的销售毛利率在经历了连续几年保持在30%左右的水平后，从03年开始，公司的主营业务毛利率以及分产品毛利率逐渐走低，并在06年底和07年上半年到达盈利能力的谷底，有望走向趋势性的上升。
2000-2007年销售毛利率变化曲线
主要产品的毛利率也基本上走过拐点，走出趋势性的上升。
3.主要产品经营分析公司PET瓶及瓶坯、皇冠盖以及薄膜的营业收入占到接近公司主营业务收入的80%。
下面，我们重点对上述产品进行一下分析。
3.1. PET瓶及瓶坯业务近几年稳步增长
004年起随着紫江、中富及翔峰新增产能的集中释放，行业严重供过于求而步入低谷，近几年由于产能扩张的停止和饮料行业的快速发展，供求逐步趋于平稳。一方面表现为销售收入的稳定增长，另一方面由于设备开工率的上升，灵活的调价机制和适度的库存准备，毛利率走过拐点趋于稳定，并有小幅上升。
3.1.1.客户群体比较稳定。
近几年来，百事可乐、可口可乐以及统一等三大企业一直占到紫江销售量的70-80%，并呈现逐步上升的趋势。截止2007年三季末，两乐与统一的销售占比已经达到82%。
相对固定的客户构成比例，使公司形成了较为固定的销售渠道，避免了因市场需求波动可能带来的风险。
随着我国饮料市场的快速发展，PET饮料瓶的需求有望持续增长。特别是随着08年奥运会的临近，作为奥运会指定赞助商之一的可口可乐产品销量会有较大的增幅，将对PET饮料瓶的需求大幅增加。
3.2.皇冠盖销售量持续增加
皇冠盖产品的销量多年来，一直保持着快速增长，连续11年列细分行业产销量第一。该产品2006年销量达134亿只,占全国市场30%份额。2007年前三季度销量已达130亿只，预计全年能够实现170亿只的销量。
3.3.薄膜业务止跌回升
薄膜业务06年出现较大亏损，造成了上市公司业绩下滑。亏损的原因：一是过去几年行业内重复建设和无序投资，国内薄膜市场出现严重供大于求和恶性竞争，导致全行业的亏损;二是国际油价的居高不下也进一步增加了原材料成本负担;三是薄膜业务正处于新品开发和产品结构调整中，没有产生较大的利润贡献回补缺口。07年以来，公司的薄膜业务外部供求和内部经营出现了可喜的变化，利润停止下滑出现业绩拐点。外部供求方面，恶性竞争导致的全行业亏损迫使业内盲目投资的势头得到了控制，稳定了薄膜市场的总体供给水平和定价基准;随着中国工业化进程加快和消费结构升级，薄膜需求保持高于GDP两倍以上的增长，并且国际市场需求快速增长，有效地缓解了国内供求关系。
公司薄膜业务的经营方面，通过管理的改进、技术水平的提升，逐步实现了从以往大众产品为主向高附加值和高技术含量的新品业务结构转型，目前新品已占到产品总量的一半，提升了利润率和业绩表现;同时，在成本控制力度加强、投资规模的控制以及国际市场有效拓展等因素的共同作用下，薄膜业务得到了进一步的好转。
从07年前三季度经营数据来看，薄膜业务利润下滑的势头已得到有效的遏制，营业收入开始稳步增长，各项经济指标明显改善。2007年前三季度实现销售47006万元(紫东24,077万元、紫藤17,161万元、紫华5,768万元)，利润-5948万元(其中：紫东-3,737万元、紫藤-1,421万元、紫华-790万元)，较上年末减亏5232万元(2006年亏损-11180万元，其中紫东-8,186万元、紫藤-2,994万元)。预计07年薄膜业务能实现减亏6000万元以上，08年行业复苏，薄膜业务有望达到盈亏平衡。
随着国际市场的有效扩张和国内市场的快速发展，薄膜行业集中度在不断提高，加上公司管理、技术、品牌方面核心竞争力的不断提升，公司薄膜产品结构的日趋合理，薄膜业务会逐步走出低谷。
4. PET瓶行业分析
企业是综合包装类上市公司，其生产的产品种类较多，包括各种PET瓶及瓶坯、瓶盖、标签、喷铝纸及纸板、BOPET薄膜、CPP薄膜、高档油墨、多色网印塑胶容器及其它新型材料等，涉及到多个子行业，鉴于篇幅的限制，以及考虑到各种产品对主营业务收入的贡献差距较大，因此我们拟选出主要产品PET瓶对其所在行业进行分析。
4.1.重点分析的原因
T瓶及瓶坯的营业收入占公司主营业务收入中的比重,从04年到06年分别是52.6%,44.9%,46.8%,几乎占据其主营业务收入的一半。同时，如果从净利润的角度来看，今年前三个季度PET瓶与瓶坯所创净利润占到传统包装业务的80%左右。
饮料市场主要分为以啤酒为代表的硬饮料市场，以及以碳酸饮料、茶饮料等为代表的软饮料市场。从目前国内的市场情况看，PET瓶在软饮料市场占据着较高的份额，而PET啤酒瓶这一庞大的潜在硬饮料市场还未全面启动，目前仅有少数几家啤酒厂商部分使用了PET啤酒瓶包装。一旦国内PET啤酒瓶市场启动，会对相关上市公司的业绩带来爆发性的增长，而这也是我们今天分析PET瓶市场的另一关键所在。
4.2. PET瓶概念简介
T瓶主要用于饮料市场的包装，由于其制造原料是PET聚酯而得此名。PET，学名聚对苯二甲酸乙二醇酯，是聚对苯二甲酸与乙二醇的缩聚物，与PBT一起统称为热塑性聚酯，主要用于生产PET瓶，聚酯薄膜，化纤用涤纶等。PET发明于1944年，因其有优良的性能，初期主要用于制造合成纤维。随着近些年PET聚酯生产规模的快速扩张，其用途不再局限于纤维，而是进一步拓展到各类容器、包装材料、薄膜、胶片、工程塑料等领域。
4.3. PET瓶特点
T饮料包装由百事可乐公司于上世纪七十年代首先推出，价格便宜、透明性、气密性、耐压强度好及易造型的特点，使其在饮料包装中得到越来越广泛的应用。相对于玻璃啤酒瓶而言，PET塑料啤酒瓶还具有重量轻、强度大、不易破碎等优势。
4.4. PET瓶的饮料包装占比
我国饮料市场各种包装形式所占比例大约是：玻璃瓶约占30%，聚酯瓶占30%，两片铝质易拉罐近20%，三片易拉罐、纸塑复合材料都是10%左右。
从世界主要饮料大国的情况看，在碳酸饮料、果汁及果汁饮料、茶饮料、瓶装饮用水四大饮料包装中使用PET材料的比例已经超过60%。
由此可以看出，随着经济的发展与消费观念的改变，我国PET瓶市场目前30%的占比，与世界主要饮料大国60%的占比相对照，将有很大的需求潜力。
4.5.我国PET聚酯供应市场是垄断竞争类型
场结构来看，几大聚酯企业生产能力约占全国总产能的1/3，其余产能归属于规模较小的中小企业。我国PET聚酯的生产起步较晚，70年代开始逐渐在一些地方投产，初期以小聚酯生产装置为主，呈现总产量少、企业规模小而数量较多的特点。近年来，随着我国聚酯产能与产量的大幅增长，企业数量激增。
由此，可以看出我国PET聚酯生产市场是垄断竞争类型，主要厂家对市场价格有一定的影响力，但最终产品价格的确定取决于市场供求双方的合力。
4.6.国内PET瓶生产市场是寡头垄断市场类型
不同的饮料企业，有着不同的产品包装方案，从这个角度看，软饮料市场可以分成三种类型。第一类是饮料企业的包装自己生产，自己供应，比如娃哈哈、汇源、康师傅等企业，这一类型企业PET瓶年产量接近300亿只。第二类是饮料产品包装企业不生产，由外部购进，比如可口可乐、百事可乐和统一等大企业，该类型企业PET瓶年需求在200亿左右，主要由紫江企业和珠海中富提供。第三类是数量众多的中小饮料企业，每年大约需要100多亿只PET瓶，由众多的PET瓶生产厂家供应。据此估计，目前国内PET瓶年产量600亿只左右。
紫江和中富合计占有两乐和统一等三大企业80%以上的市场占有率，是目前国内PET瓶生产市场的双寡头。它们与“两乐”和统一等企业强强联合，结成了长期稳定的策略联盟，预计在未来较长时间内，将保持在软饮料市场中的龙头地位。
4.7.行业过剩产能逐渐得到释放
004年起随着紫江、中富及翔峰新增产能的集中释放，导致行业严重供过于求，造成价格下跌、设备开工率下降、毛利率走低而步入低谷，因此近年来PET包装行业不但无新竞争者进入，也使现存公司不再轻易增加新的投资，产能扩张停止，供给基本保持平稳。随着饮料行业的快速发展，奥运会的逐渐临近，PET瓶需求的增长使得过剩产能逐渐释放。
4.8.软饮料行业的快速增长为PET瓶销售的高增长提供了可能。
饮料是中国食品工业中发展最快的行业之一，我国软饮料总产量连续多年保持了快速增长的势头。特别是近年来，国内软饮料市场平均每年保持着15-20%的增速，为塑料包装业的发展带来良好的发展空间。
按照紫江企业的情况看，PET瓶主要用于碳酸饮料和茶饮料，而碳酸饮料和茶饮料的销售量近几年也在稳定增长。
参照国际经验，随着人们生活水平的提高，PET啤酒瓶最终会取代玻璃瓶，成为硬饮料市场的主要包装产品。目前，由于成本的较大差异(啤酒瓶成本在0.3-0.5元之间，PET啤酒瓶成本在0.6-1.0之间)，使得PET啤酒瓶难以在短时间内成为市场的主流。
但我们相信，随着国内经济水平的不断提高，PET啤酒瓶市场一定会逐渐启动，而目前已经年产4000万吨左右啤酒的硬饮料市场到时一定会给PET包装市场带来很大的惊喜。
4.9.珠海中富与紫江企业的比较分析
中富主营PET饮料瓶、瓶坯、PVC、OPP标签等产品的生产与销售及饮料代灌装业务，主要客户为两乐、统一等大型饮料厂商，是紫江企业的直接竞争对手。
主要财务指标对比
扣除紫江企业房地扣除紫江房地产业务，我们可以看出由于期初基数较高，以及毛利率较低，紫江企业的主营收入、主营利润增长均低于珠海中富，但由于费用下降较多(营业收入同比增加15.37%费用仅增加8.13%)，紫江营业利润率增长幅度较高。紫江毛利率低的主要原因是珠海中富拥有自己的PET切片的原料供应，以及薄膜业务严重亏损直接导致毛利率的下降。
综合来看，珠海中富主业集中，短期具有较强的爆发力，管理层的接替是暂时的不稳定因素。紫江企业就传统包装业务来看，产品相对分散，但有一定的协同效应，尤其是房地产业务成为业绩提升的强大动力。上市公司已经决定将房地产业务作为主营业务之一，今年以来的佘山别墅项目为公司带来了每股0.1元的收益，今后五年会持续为公司带来0.17-0.21元/股收益，并且紫江集团有较多的土地储备，未来会进一步有新的房地产项目进入到上市公司。
5.公司房地产业务分析
在专注做大做强主营业务以外，还涉足房地产领域，并取得明显的成效。公司控股和参股的房地产项目主要包括，上海紫都佘山别墅项目、虹桥商务大厦、阳光大酒店、紫竹科学院及紫都置业等。
5.1.紫都佘山别墅项目。
公司于2007年1月收购上海紫都佘山房地产有限公司，其所开发的“紫都·上海晶园”别墅项目位于上海唯一国家4A级度假区和顶级高档别墅的集聚地——上海佘山国家旅游度假区核心区域内，区位优势明显。该项目分为四期，总征地面积1208.9亩，总建设用地面积1026.1亩，整体规划建设别墅381套。
目前，该别墅项目第一期已经销售完毕，截至2007年三季末，房地产业务实现销售收入3.68亿元，净利润1.08亿元，四季度还将有5套别墅的销售收入入帐。
紫都佘山未来5年平均每年可供销售的别墅约60多套，每年大约提供2万平方米的建筑面积，按目前销售单价计算，预计每年可贡献净利润3亿元左右。(没有考虑房价上涨的因素)。
5.2.紫竹科学园
紫竹科学园区是由紫江企业和集团共同控股，运用市场化运作方式设立的新型科学园区。集团和紫江合计持有50%的股权，其中紫江持有10%的股权。
紫竹科学园区于2002年6月25日奠基，一期规划占地面积13平方公里，由大学校区(5平方公里)、研发基地(4+1平方公里)和浦江森林半岛(3平方公里)三部分组成。园区的整体思路为：依靠大学——支持研发——为高段人才提供居住及配套设备等。
该园区盈利来源主要来自于：土地批租收入、入驻企业创造的各种税收返还(企业交税总额中属于地税部分返回给紫竹)、以园区配套为主的现代服务业收入以及房地产开发收入。截止目前，园区研发基地共吸引合同外资超过50亿美元，其中包括Intel、微软、ST半导体、可口可乐等。
我们预计随着时间的推移，入驻企业数量的增多以及企业免税期的逐渐到来，园区入驻企业的纳税额会稳定上升，税收返还将构成园区主要的收入来源，会为上市公司带来稳定的利润增长。同时，由于集团本身是民营企业，集团和上市公司合计持有园区50%的股权，存在集团向上市公司注入资产的预期，一旦这一动作实施，上市公司业绩将会有爆发性的提升。
5.3.其他地产项目
参股35%股权的紫都置业，是紫江集团旗下专业从事房地产开发建设的核心企业。
自成立以来，它先后投资开发建设了上海国际农展中心、上海万豪虹桥大酒店、上海虹桥商务大厦、茂名大厦等酒店、会展和商办楼项目以及“紫”系列的住宅楼盘，总建筑面积超过80万平方米。
紫江企业完全控股的虹桥商务大厦，位于上海市核心位置，作为高档写字楼，具有良好的升值前景。
紫江企业持股49%的阳光大酒店，未来将考虑引入战略合作者，将其建设为五星级酒店，发展出租型商业地产。
6.公司盈利预测与估值
公司的传统包装业务，我们根据公司过往三年到07年上半年分产品主营业务收入的增长率，在对细分产品未来市场变化的基础上，预测公司07—10年的主营业务增长率分别是34.37%、24.78%、18.20%和19.24%。根据分产品市场的变化，考虑公司产能利用率的提升,以及折旧因素、费用率下降等导致的成本下降，预计公司毛利率在今后几年会稳中有升。
对于公司的房地产项目，主要对合并报表的佘山别墅项目进行了预测。佘山别墅项目按照规划设计方案，采取分批建设、分批销售的方式进行开发，在今后5年的时间内开发销售建筑面积和套数明确。按照谨慎估计的原则，参照目前销售均价和毛利率水平，预计今年贡献净利润1.5亿元左右，08年—12年每年销售约2万平方米，销售收入在7亿多元，每年能够为上市公司带来3亿元左右的净利润，折合成每股收益为约0.20元。
6.1. DCF估值
认为公司今后的3至5年，由于年初佘山别墅项目的注入，会有一个较快的发展。
而对于紫竹科学院和紫都置业等资产的注入，因为没有明确的时间表，在估值层面上无法进行。因此，DCF估值采用两阶段法，在地产项目作为公司业绩提升因素结束以后，公司传统业务进入稳定发展阶段，永续增长率设为3.5%。
按照DCF估值法，企业每股价值是10.71元。
6.2.相对估值
上述主营业务收入和毛利率预测情况，预测07-10年每股收益分别是0.27、0.43、0.54、0.64元。扣除房地产业务带来的收益，包装主营业务的每股收益分别是0.17、0.25、0.36、0.46元。
预测同行业珠海中富07、08、09年的每股收益分别是0.21元、0.29元、0.37元，对应市盈率分别是47.2、34.5、27.1倍。考虑到紫江企业子行业的行业龙头地位以及今后几年业绩的较大提升，按照谨慎估计的原则，给与公司30倍的市盈率，预测公司08年包装业务每股股价应为7.5元。
上市公司已经决定将房地产业务作为主营业务之一，今年以来的佘山别墅项目为公司带来了每股0.1元的收益，今后五年会持续为公司带来0.17-0.21元/股收益。
对于房地产业务，上市公司方面已经明确表示今后会作为主营业务持续经营，同时集团具有经营房地产业务的经验，拥有较多的土地储备，并计划在合适时机再购买土地，因此未来会有新的房地产项目注入到上市公司。尽管如此，考虑到其中的不确定性，出于谨慎估计的原则，给与房地产业务16倍的市盈率，对应08年房地产业务股价是3.4元。
根据相对估值方法，我们预测公司股价08年分别是10.9元。
估值结论
上述分析，公司的每股合理投资价值为10.9元。由于公司目前的绝对股价偏低仅有8.4元，我们对公司给予“增持-A”评级
7.投资风险分析
7.1.原材料波动的风险
尽管存在着固定的销售客户群体，以及短期的价格调节机制，但在原材料波动幅度较大时，仍然可能由于调价滞后带给产品成本带来影响。
7.2.主要客户集中度较高的风险
PET瓶与瓶坯的销售主要集中于两乐和统一等三大企业，在保证了销售渠道的同时，也使得公司对大客户的依赖程度加剧，限制了公司销售模式和销售策略的变革。
7.3.佘山别墅项目销售的不确定性
佘山别墅项目自年初注入到上市公司以来，成为公司业绩改善的主要驱动因素。由于房地产项目容易受到宏观调控政策的影响，同时项目开发与销售情况还多少受到市场状况的制约，因此存在着一定的不确定性。
传统包装业务正在走过拐点，走向趋势性上升。
房地产业务成为短期提升业绩的催化剂，长期更加值得期待。
报告摘要：
公司的主营业务毛利率在06年底和07年上半年到达盈利能力的谷底，有望走向趋势性的上升。预测公司07—10年的主营业务收入增长率分别是34.37%、24.78%、18.20%和19.24%。根据分产品市场的变化，考虑公司产能利用率的提升,费用率下降以及折旧等因素导致的成本下降，预计公司毛利率在今后几年会稳中有升。
07年以来，公司的薄膜业务外部供求和内部经营出现了可喜的变化，利润停止下滑出现业绩拐点。预计07年薄膜业务能实现减亏6000万元以上，08年行业复苏，有望达到盈亏平衡。
公司在专注做大做强主营业务以外，还涉足房地产领域，并取得明显的成效。
公司年初收购的佘山别墅项目谨慎估计，预计今年贡献净利润1.5亿元左右，08年—12年每年能够为上市公司带来3亿元左右的净利润，折合成每股收益约为0.20元。对于房地产业务，上市公司方面已经明确表示今后会作为主营业务持续经营，同时集团具有经营房地产业务的经验，拥有较多的土地储备，并计划在合适时机再购买土地，因此未来会有新的房地产项目注入到上市公司。尽管如此，考虑到其中的不确定性，出于谨慎估计的原则，给与房地产业务16倍的市盈率，对应08年房地产业务股价是3.4元。
预测07-10年每股收益分别是0.27、0.43、0.54、0.64元。扣除房地产业务带来的收益，包装主营业务的每股收益分别是0.17、0.25、0.36、0.46元。
DCF估值，公司每股价值10.71元，根据相对估值方法，预测公司08年股价为10.9元。
1.公司概况
1.1.紫江企业简介
紫江企业主营生产和销售各种PET瓶及瓶坯、瓶盖、标签、喷铝纸及纸板、BOPET薄膜等包装材料，是当前沪深两市中规模最大、产品种类最齐全的包装材料制造企业。
公司目前拥有容器包装、瓶盖标签、饮料OEM、薄膜基材等四个事业部、40多家控参股子公司。除包装业务以外，公司主营业务还涉足房地产领域。
1.2.与集团股权关系
紫江集团创始于1981年，是一家以实业投资为主的民营投资控股公司，以包装业务为核心，同时涵盖科学园区、房产置业、仪器仪表、精密部件等其他业务。
2.公司经营情况
公司自成立以来，一直以印刷包装作为公司的主业，稳健经营，积极开拓，逐渐完善公司的产业布局以及产品结构。经过多年的发展，公司现有年产能为PET瓶及瓶坯50亿只、皇冠盖200亿只、塑料标签100亿张、塑料防盗盖40亿只、饮料灌装10亿瓶、纸印刷医药食品及工业用包装盒20亿只、喷铝纸及喷铝纸板年超过1.5亿米、塑料包装印刷2亿米、薄膜60000吨、高档油墨超过1万吨。
2.1.业务范围以华东地区为根据地，逐步向全国渗透。
目前，公司的业务依托上海公司总部，以华东地区为中心，逐渐渗透到全国各地。其中，华东地区的主营业务收入占全国七成以上。公司的产品结构也在不断的完善，市场占有率稳步提高。
2.2.主营业务收入近年稳定增长
公司02-04年主营业务收入增长很快，04年-06年由于新增产能的释放，增长步伐放缓，但07年又有了较大的增幅，截至到今年三季度末已达到近40亿元。
2.3.产品对主营业务收入的贡献
T瓶及瓶坯占据公司包装主营业务收入的五成左右，如果按照净利润来计算占到全部包装业务的80%以上，是影响公司利润的主要因素。
2.4.产品成本构成情况
料在各产品成本中的占比大约在70-80%之间，其中瓶坯成本中的原材料占比达到87%。可见，原材料是影响产品成本变化的主要因素。
2.5.产品市场占有率情况
作为细分行业的龙头公司，主要产品一直稳居较高的市场占有率，比如公司皇冠盖占有全国30%的市场份额，并呈稳步提高的趋势，连续11年细分行业产销量第一。
PET瓶及瓶坯从原料的采购，以及产品的销售一直走大客户的路线，目前销量已经占据两乐国内采购量的40%(细分市场为百事可乐的50%,可口可乐的25%)，统一国内采购量的70%，渠道销售优势十分明显。
2.6.产能利用率正得到较好的提升。
公司主要产品的产能利用率逐步得到提升，特别是PET瓶及瓶坯的开工率目前已经达到80%左右，考虑到下游饮料行业的季节性需求以及每年固有的设备检修期，基本已满负荷运转。
2.7.主营业务毛利率出现拐点。
由于行业产能在前几年的快速扩张，紫江企业的销售毛利率在经历了连续几年保持在30%左右的水平后，从03年开始，公司的主营业务毛利率以及分产品毛利率逐渐走低，并在06年底和07年上半年到达盈利能力的谷底，有望走向趋势性的上升。
2000-2007年销售毛利率变化曲线
主要产品的毛利率也基本上走过拐点，走出趋势性的上升。
3.主要产品经营分析公司PET瓶及瓶坯、皇冠盖以及薄膜的营业收入占到接近公司主营业务收入的80%。
下面，我们重点对上述产品进行一下分析。
3.1. PET瓶及瓶坯业务近几年稳步增长
004年起随着紫江、中富及翔峰新增产能的集中释放，行业严重供过于求而步入低谷，近几年由于产能扩张的停止和饮料行业的快速发展，供求逐步趋于平稳。一方面表现为销售收入的稳定增长，另一方面由于设备开工率的上升，灵活的调价机制和适度的库存准备，毛利率走过拐点趋于稳定，并有小幅上升。
3.1.1.客户群体比较稳定。
近几年来，百事可乐、可口可乐以及统一等三大企业一直占到紫江销售量的70-80%，并呈现逐步上升的趋势。截止2007年三季末，两乐与统一的销售占比已经达到82%。
相对固定的客户构成比例，使公司形成了较为固定的销售渠道，避免了因市场需求波动可能带来的风险。
随着我国饮料市场的快速发展，PET饮料瓶的需求有望持续增长。特别是随着08年奥运会的临近，作为奥运会指定赞助商之一的可口可乐产品销量会有较大的增幅，将对PET饮料瓶的需求大幅增加。
3.2.皇冠盖销售量持续增加
皇冠盖产品的销量多年来，一直保持着快速增长，连续11年列细分行业产销量第一。该产品2006年销量达134亿只,占全国市场30%份额。2007年前三季度销量已达130亿只，预计全年能够实现170亿只的销量。
3.3.薄膜业务止跌回升
薄膜业务06年出现较大亏损，造成了上市公司业绩下滑。亏损的原因：一是过去几年行业内重复建设和无序投资，国内薄膜市场出现严重供大于求和恶性竞争，导致全行业的亏损;二是国际油价的居高不下也进一步增加了原材料成本负担;三是薄膜业务正处于新品开发和产品结构调整中，没有产生较大的利润贡献回补缺口。07年以来，公司的薄膜业务外部供求和内部经营出现了可喜的变化，利润停止下滑出现业绩拐点。外部供求方面，恶性竞争导致的全行业亏损迫使业内盲目投资的势头得到了控制，稳定了薄膜市场的总体供给水平和定价基准;随着中国工业化进程加快和消费结构升级，薄膜需求保持高于GDP两倍以上的增长，并且国际市场需求快速增长，有效地缓解了国内供求关系。
公司薄膜业务的经营方面，通过管理的改进、技术水平的提升，逐步实现了从以往大众产品为主向高附加值和高技术含量的新品业务结构转型，目前新品已占到产品总量的一半，提升了利润率和业绩表现;同时，在成本控制力度加强、投资规模的控制以及国际市场有效拓展等因素的共同作用下，薄膜业务得到了进一步的好转。
从07年前三季度经营数据来看，薄膜业务利润下滑的势头已得到有效的遏制，营业收入开始稳步增长，各项经济指标明显改善。2007年前三季度实现销售47006万元(紫东24,077万元、紫藤17,161万元、紫华5,768万元)，利润-5948万元(其中：紫东-3,737万元、紫藤-1,421万元、紫华-790万元)，较上年末减亏5232万元(2006年亏损-11180万元，其中紫东-8,186万元、紫藤-2,994万元)。预计07年薄膜业务能实现减亏6000万元以上，08年行业复苏，薄膜业务有望达到盈亏平衡。
随着国际市场的有效扩张和国内市场的快速发展，薄膜行业集中度在不断提高，加上公司管理、技术、品牌方面核心竞争力的不断提升，公司薄膜产品结构的日趋合理，薄膜业务会逐步走出低谷。
4. PET瓶行业分析
企业是综合包装类上市公司，其生产的产品种类较多，包括各种PET瓶及瓶坯、瓶盖、标签、喷铝纸及纸板、BOPET薄膜、CPP薄膜、高档油墨、多色网印塑胶容器及其它新型材料等，涉及到多个子行业，鉴于篇幅的限制，以及考虑到各种产品对主营业务收入的贡献差距较大，因此我们拟选出主要产品PET瓶对其所在行业进行分析。
4.1.重点分析的原因
T瓶及瓶坯的营业收入占公司主营业务收入中的比重,从04年到06年分别是52.6%,44.9%,46.8%,几乎占据其主营业务收入的一半。同时，如果从净利润的角度来看，今年前三个季度PET瓶与瓶坯所创净利润占到传统包装业务的80%左右。
饮料市场主要分为以啤酒为代表的硬饮料市场，以及以碳酸饮料、茶饮料等为代表的软饮料市场。从目前国内的市场情况看，PET瓶在软饮料市场占据着较高的份额，而PET啤酒瓶这一庞大的潜在硬饮料市场还未全面启动，目前仅有少数几家啤酒厂商部分使用了PET啤酒瓶包装。一旦国内PET啤酒瓶市场启动，会对相关上市公司的业绩带来爆发性的增长，而这也是我们今天分析PET瓶市场的另一关键所在。
4.2. PET瓶概念简介
T瓶主要用于饮料市场的包装，由于其制造原料是PET聚酯而得此名。PET，学名聚对苯二甲酸乙二醇酯，是聚对苯二甲酸与乙二醇的缩聚物，与PBT一起统称为热塑性聚酯，主要用于生产PET瓶，聚酯薄膜，化纤用涤纶等。PET发明于1944年，因其有优良的性能，初期主要用于制造合成纤维。随着近些年PET聚酯生产规模的快速扩张，其用途不再局限于纤维，而是进一步拓展到各类容器、包装材料、薄膜、胶片、工程塑料等领域。
4.3. PET瓶特点
T饮料包装由百事可乐公司于上世纪七十年代首先推出，价格便宜、透明性、气密性、耐压强度好及易造型的特点，使其在饮料包装中得到越来越广泛的应用。相对于玻璃啤酒瓶而言，PET塑料啤酒瓶还具有重量轻、强度大、不易破碎等优势。
4.4. PET瓶的饮料包装占比
我国饮料市场各种包装形式所占比例大约是：玻璃瓶约占30%，聚酯瓶占30%，两片铝质易拉罐近20%，三片易拉罐、纸塑复合材料都是10%左右。
从世界主要饮料大国的情况看，在碳酸饮料、果汁及果汁饮料、茶饮料、瓶装饮用水四大饮料包装中使用PET材料的比例已经超过60%。
由此可以看出，随着经济的发展与消费观念的改变，我国PET瓶市场目前30%的占比，与世界主要饮料大国60%的占比相对照，将有很大的需求潜力。
4.5.我国PET聚酯供应市场是垄断竞争类型
场结构来看，几大聚酯企业生产能力约占全国总产能的1/3，其余产能归属于规模较小的中小企业。我国PET聚酯的生产起步较晚，70年代开始逐渐在一些地方投产，初期以小聚酯生产装置为主，呈现总产量少、企业规模小而数量较多的特点。近年来，随着我国聚酯产能与产量的大幅增长，企业数量激增。
由此，可以看出我国PET聚酯生产市场是垄断竞争类型，主要厂家对市场价格有一定的影响力，但最终产品价格的确定取决于市场供求双方的合力。
4.6.国内PET瓶生产市场是寡头垄断市场类型
不同的饮料企业，有着不同的产品包装方案，从这个角度看，软饮料市场可以分成三种类型。第一类是饮料企业的包装自己生产，自己供应，比如娃哈哈、汇源、康师傅等企业，这一类型企业PET瓶年产量接近300亿只。第二类是饮料产品包装企业不生产，由外部购进，比如可口可乐、百事可乐和统一等大企业，该类型企业PET瓶年需求在200亿左右，主要由紫江企业和珠海中富提供。第三类是数量众多的中小饮料企业，每年大约需要100多亿只PET瓶，由众多的PET瓶生产厂家供应。据此估计，目前国内PET瓶年产量600亿只左右。
紫江和中富合计占有两乐和统一等三大企业80%以上的市场占有率，是目前国内PET瓶生产市场的双寡头。它们与“两乐”和统一等企业强强联合，结成了长期稳定的策略联盟，预计在未来较长时间内，将保持在软饮料市场中的龙头地位。
4.7.行业过剩产能逐渐得到释放
004年起随着紫江、中富及翔峰新增产能的集中释放，导致行业严重供过于求，造成价格下跌、设备开工率下降、毛利率走低而步入低谷，因此近年来PET包装行业不但无新竞争者进入，也使现存公司不再轻易增加新的投资，产能扩张停止，供给基本保持平稳。随着饮料行业的快速发展，奥运会的逐渐临近，PET瓶需求的增长使得过剩产能逐渐释放。
4.8.软饮料行业的快速增长为PET瓶销售的高增长提供了可能。
饮料是中国食品工业中发展最快的行业之一，我国软饮料总产量连续多年保持了快速增长的势头。特别是近年来，国内软饮料市场平均每年保持着15-20%的增速，为塑料包装业的发展带来良好的发展空间。
按照紫江企业的情况看，PET瓶主要用于碳酸饮料和茶饮料，而碳酸饮料和茶饮料的销售量近几年也在稳定增长。
参照国际经验，随着人们生活水平的提高，PET啤酒瓶最终会取代玻璃瓶，成为硬饮料市场的主要包装产品。目前，由于成本的较大差异(啤酒瓶成本在0.3-0.5元之间，PET啤酒瓶成本在0.6-1.0之间)，使得PET啤酒瓶难以在短时间内成为市场的主流。
但我们相信，随着国内经济水平的不断提高，PET啤酒瓶市场一定会逐渐启动，而目前已经年产4000万吨左右啤酒的硬饮料市场到时一定会给PET包装市场带来很大的惊喜。
4.9.珠海中富与紫江企业的比较分析
中富主营PET饮料瓶、瓶坯、PVC、OPP标签等产品的生产与销售及饮料代灌装业务，主要客户为两乐、统一等大型饮料厂商，是紫江企业的直接竞争对手。
主要财务指标对比
扣除紫江企业房地扣除紫江房地产业务，我们可以看出由于期初基数较高，以及毛利率较低，紫江企业的主营收入、主营利润增长均低于珠海中富，但由于费用下降较多(营业收入同比增加15.37%费用仅增加8.13%)，紫江营业利润率增长幅度较高。紫江毛利率低的主要原因是珠海中富拥有自己的PET切片的原料供应，以及薄膜业务严重亏损直接导致毛利率的下降。
综合来看，珠海中富主业集中，短期具有较强的爆发力，管理层的接替是暂时的不稳定因素。紫江企业就传统包装业务来看，产品相对分散，但有一定的协同效应，尤其是房地产业务成为业绩提升的强大动力。上市公司已经决定将房地产业务作为主营业务之一，今年以来的佘山别墅项目为公司带来了每股0.1元的收益，今后五年会持续为公司带来0.17-0.21元/股收益，并且紫江集团有较多的土地储备，未来会进一步有新的房地产项目进入到上市公司。
5.公司房地产业务分析
在专注做大做强主营业务以外，还涉足房地产领域，并取得明显的成效。公司控股和参股的房地产项目主要包括，上海紫都佘山别墅项目、虹桥商务大厦、阳光大酒店、紫竹科学院及紫都置业等。
5.1.紫都佘山别墅项目。
公司于2007年1月收购上海紫都佘山房地产有限公司，其所开发的“紫都·上海晶园”别墅项目位于上海唯一国家4A级度假区和顶级高档别墅的集聚地——上海佘山国家旅游度假区核心区域内，区位优势明显。该项目分为四期，总征地面积1208.9亩，总建设用地面积1026.1亩，整体规划建设别墅381套。
目前，该别墅项目第一期已经销售完毕，截至2007年三季末，房地产业务实现销售收入3.68亿元，净利润1.08亿元，四季度还将有5套别墅的销售收入入帐。
紫都佘山未来5年平均每年可供销售的别墅约60多套，每年大约提供2万平方米的建筑面积，按目前销售单价计算，预计每年可贡献净利润3亿元左右。(没有考虑房价上涨的因素)。
5.2.紫竹科学园
紫竹科学园区是由紫江企业和集团共同控股，运用市场化运作方式设立的新型科学园区。集团和紫江合计持有50%的股权，其中紫江持有10%的股权。
紫竹科学园区于2002年6月25日奠基，一期规划占地面积13平方公里，由大学校区(5平方公里)、研发基地(4+1平方公里)和浦江森林半岛(3平方公里)三部分组成。园区的整体思路为：依靠大学——支持研发——为高段人才提供居住及配套设备等。
该园区盈利来源主要来自于：土地批租收入、入驻企业创造的各种税收返还(企业交税总额中属于地税部分返回给紫竹)、以园区配套为主的现代服务业收入以及房地产开发收入。截止目前，园区研发基地共吸引合同外资超过50亿美元，其中包括Intel、微软、ST半导体、可口可乐等。
我们预计随着时间的推移，入驻企业数量的增多以及企业免税期的逐渐到来，园区入驻企业的纳税额会稳定上升，税收返还将构成园区主要的收入来源，会为上市公司带来稳定的利润增长。同时，由于集团本身是民营企业，集团和上市公司合计持有园区50%的股权，存在集团向上市公司注入资产的预期，一旦这一动作实施，上市公司业绩将会有爆发性的提升。
5.3.其他地产项目
参股35%股权的紫都置业，是紫江集团旗下专业从事房地产开发建设的核心企业。
自成立以来，它先后投资开发建设了上海国际农展中心、上海万豪虹桥大酒店、上海虹桥商务大厦、茂名大厦等酒店、会展和商办楼项目以及“紫”系列的住宅楼盘，总建筑面积超过80万平方米。
紫江企业完全控股的虹桥商务大厦，位于上海市核心位置，作为高档写字楼，具有良好的升值前景。
紫江企业持股49%的阳光大酒店，未来将考虑引入战略合作者，将其建设为五星级酒店，发展出租型商业地产。
6.公司盈利预测与估值
公司的传统包装业务，我们根据公司过往三年到07年上半年分产品主营业务收入的增长率，在对细分产品未来市场变化的基础上，预测公司07—10年的主营业务增长率分别是34.37%、24.78%、18.20%和19.24%。根据分产品市场的变化，考虑公司产能利用率的提升,以及折旧因素、费用率下降等导致的成本下降，预计公司毛利率在今后几年会稳中有升。
对于公司的房地产项目，主要对合并报表的佘山别墅项目进行了预测。佘山别墅项目按照规划设计方案，采取分批建设、分批销售的方式进行开发，在今后5年的时间内开发销售建筑面积和套数明确。按照谨慎估计的原则，参照目前销售均价和毛利率水平，预计今年贡献净利润1.5亿元左右，08年—12年每年销售约2万平方米，销售收入在7亿多元，每年能够为上市公司带来3亿元左右的净利润，折合成每股收益为约0.20元。
6.1. DCF估值
认为公司今后的3至5年，由于年初佘山别墅项目的注入，会有一个较快的发展。
而对于紫竹科学院和紫都置业等资产的注入，因为没有明确的时间表，在估值层面上无法进行。因此，DCF估值采用两阶段法，在地产项目作为公司业绩提升因素结束以后，公司传统业务进入稳定发展阶段，永续增长率设为3.5%。
按照DCF估值法，企业每股价值是10.71元。
6.2.相对估值
上述主营业务收入和毛利率预测情况，预测07-10年每股收益分别是0.27、0.43、0.54、0.64元。扣除房地产业务带来的收益，包装主营业务的每股收益分别是0.17、0.25、0.36、0.46元。
预测同行业珠海中富07、08、09年的每股收益分别是0.21元、0.29元、0.37元，对应市盈率分别是47.2、34.5、27.1倍。考虑到紫江企业子行业的行业龙头地位以及今后几年业绩的较大提升，按照谨慎估计的原则，给与公司30倍的市盈率，预测公司08年包装业务每股股价应为7.5元。
上市公司已经决定将房地产业务作为主营业务之一，今年以来的佘山别墅项目为公司带来了每股0.1元的收益，今后五年会持续为公司带来0.17-0.21元/股收益。
对于房地产业务，上市公司方面已经明确表示今后会作为主营业务持续经营，同时集团具有经营房地产业务的经验，拥有较多的土地储备，并计划在合适时机再购买土地，因此未来会有新的房地产项目注入到上市公司。尽管如此，考虑到其中的不确定性，出于谨慎估计的原则，给与房地产业务16倍的市盈率，对应08年房地产业务股价是3.4元。
根据相对估值方法，我们预测公司股价08年分别是10.9元。
估值结论
上述分析，公司的每股合理投资价值为10.9元。由于公司目前的绝对股价偏低仅有8.4元，我们对公司给予“增持-A”评级
7.投资风险分析
7.1.原材料波动的风险
尽管存在着固定的销售客户群体，以及短期的价格调节机制，但在原材料波动幅度较大时，仍然可能由于调价滞后带给产品成本带来影响。
7.2.主要客户集中度较高的风险
PET瓶与瓶坯的销售主要集中于两乐和统一等三大企业，在保证了销售渠道的同时，也使得公司对大客户的依赖程度加剧，限制了公司销售模式和销售策略的变革。
7.3.佘山别墅项目销售的不确定性
佘山别墅项目自年初注入到上市公司以来，成为公司业绩改善的主要驱动因素。由于房地产项目容易受到宏观调控政策的影响，同时项目开发与销售情况还多少受到市场状况的制约，因此存在着一定的不确定性。
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