投资要点：

　　从中观数据看，2007年1-11月医药制造业销售收入同比增长25%，税前利润同比增长51％，净利润率环比提升，继续创近年新高，达到9.6%。子行业方面，化学制剂行业净利润增速有所回落，化学原料药、中成药和生物制药净利润增速继续加快。2007年医药制造业在2006年低基数上实现了快速增长，需求增长、价格提升和投资收益推动是三大因素，我们估算剔除投资收益，行业利润增速为25-30%。

　　从二级市场看，10月-11月中旬医药股遭遇集体抛售，我们覆盖的重点公司2008年预测市盈率在30倍左右(剔除天坛生物)，估值相对历史平均估值折价超过10%，11月下旬一些低估的优质医药公司开始进入投资者视野，随后医药股轮番表现，目前我们覆盖的重点公司2008年预测市盈率41倍，一些三线股票2008年预测市盈率都已经达到40倍。

　　政策方面则是利好频频，12月26日下午卫生部长陈竺向全国人大常委提交医改方案审议，新农合和城镇居民2008年财政医疗补助将从40元上升至80元，政府大力补助需方的医改方案非常明确。改革内容和我们预期基本一致，核心思想是：①医疗保障改革，医疗和药品消费大幅扩容——政府加大投入、全民医保、补充商业保险；②医院体制改革，取消以药养医，挤压医院医疗和药品诱导消费泡沫——农村和社区医疗网络建设、医院收支分开取消以药补医机制、实行首诊转诊制度；③药品流通体制改革，挤压药品消费泡沫，降低渠道费用——建立基本用药制度、实行基本药物定点生产和定点配送。

　　那么未来药品市场会扩容多大？药品消费会有什么变化？我们预计2010年社会保险基金相对2007年新增筹资金额2342亿，其中政府新增投入1466亿。医保扩容和政府取消以药补医，我们测算未来三年药品市场复合增长率17%，2010年中国药品市场销售规模5969亿元，其中基础用药相对2007年新增181亿元，专科用药新增542亿。由于2007年企业投资收益丰厚，形成了一个相对较高的基数，我们预计医药制造业2008年中观数据利润总额增长可能会远低于市场预期，从主业经营方面，我们依然判断医药行业2008年步入景气期，未来三年医药制造业主业利润增速有望达到25-30%，我们维持对板块“看好”的评级。

　　经过12月估值快速拉升，医药板块相对市场溢价36%，处于历史平均水平，因此医药板块短期留给市场空间有限。如果市场整体估值水平保持，我们认为医药行业是2008年相对收益较好的板块，投资者需要时间去逐步看到行业未来几个月会给市场带来多少超预期，从而决定是否去增持目前估值已经趋于合理的医药股票，但是局部的机会仍然存在，部分医药股受较好的年报、季报或者配送方案刺激仍会有较好表现，我们建议投资者：①继续持有医药板块的优质股票，它们是“恒瑞医药、东阿阿胶和华兰生物”，这三支股票2008年预测市盈率分别为50倍、54倍和56倍，都属于短期估值合理的股票。②稳健增持业绩可能超预期和估值可能提升的股票，它们是“国药股份、云南白药、千金药业和江中药业”，这四支股票2008年预测市盈率39倍、40倍、35倍和30倍，存在业绩超预期或估值提升。

　　我们上调千金药业2008、2009年每股收益至1.00元、1.25元。③本月我们推荐融入全球产业链的公司组合，它们是“海正药业、华海药业和科华生物”：这三支股票由于经营业务融入全球制药产业链，2008年、2009年都可能获得较大超预期增长机遇。海正药业2009年制剂出口可能实现规模出口，业绩弹性较大，我们上调2009年每股收益至0.69元；科华生物诊断试剂出口势头较好，我们上调2008年每股收益至0.85元。

　　 1.中观数据：价格提升和投资收益推动净利润大幅增

　　 长从最新中观数据看，2007年1-11月医药制造业销售收入同比增长25%，税前利润同比增长51％，净利润率环比提升，继续创近年新高，达到9.6%。子行业方面，1-11月化学原料药、化学制剂药、中成药和生物制药销售收入同比增长24%、23%、23%和22%，净利润同比增长49%、50%、54%和46%，净利润率分别为7.1%、10.3%、10.6%和12.5%，9-11月各子行业收入环比增长平稳，化学制剂行业净利润增速有所回落，化学原料药、中成药和生物制药净利润增速继续加快。

　　2007年医药制造业在2006年低基数上实现了快速增长，需求增长、价格提升和投资收益推动是三大因素，我们估算剔除投资收益，行业净利润增速为25-30%：

　　需求旺盛和行业优胜劣汰：①社会医疗保障扩容正在逐步释放过去被压制的需求，新农合覆盖率85.9%，农村市场消费崛起；②医院市场一品两规，处方药淘汰出一些小厂。

　　价格提升：今年上半年开始大宗原料药价格轮番上涨，成为带动行业价格上涨的主要因素；血液制品和部分疫苗无法满足市场需求，价格提升继续拉升生物制品景气度。

　　投资收益：“牛市”中一些企业分享证券市场带来的高额投资收益。2007年前三季度剔除投资收益，医药板块净利润增速从52%回落至25-30%。

　　 2.二级市场表现：12月板块估值快速拉升

　　 10月-11月中旬医药股遭遇集体抛售，我们覆盖的重点公司2008年预测市盈率在30倍左右(剔除天坛生物)，估值相对市场折价超过10%，11月下旬一些低估的优质医药公司开始进入投资者视野，随后医药股轮番表现，目前我们覆盖的重点公司2008年预测市盈率45倍，剔除天坛生物、华北制药和东阿阿胶权证估值为41倍。

　　从过去三年历史数据看，医药板块估值相对市场溢价37%，2007年12月28日医药板块估值相对市场溢价50%(医药板块1.5，过去三年平均值1.37，大势以1为基数)，超出历史平均值10个百分点；如果剔除天坛生物、华北制药和东阿阿胶权证，医药板块估值基本处于历史平均水平(1.36)，相对大势溢价36%，因此医药板块整体估值已经趋于合理，而一些三线股票2008年预测市盈率都已经达到40倍，部分不具有可持续增长能力的企业已经具有估值泡沫。

　　 3.行业利好频频，医保快速扩容将提高药品消费3个百分点

　　 受国务院委托，12月26日下午卫生部长陈竺向全国人大常委提交医改方案审议，新农合和城镇居民2008年财政医疗补助将从40元上升至80元，政府大力补助需方的医改方案非常明确。

　　解读陈竺部长医改报告

　　 改革内容基本和我们9月医疗卫生体制改革战略研究报告、10月月报补充观点一致，核心思想是：①医疗保障改革，医疗和药品消费大幅扩容——政府加大投入、全民医保、补充商业保险；②医院体制改革，取消以药养医，挤压医院医疗和药品诱导消费泡沫——农村和社区医疗网络建设、医院收支分开取消以药补医机制、实行首诊转诊制度；③药品流通体制改革，挤压药品消费泡沫，降低渠道费用——建立基本用药制度、实行基本药物定点生产和定点配送。

　　为将医改执行到位，政府将完善和加强公共卫生服务体系、医疗服务体系、医疗保障体系和药品供应保障体系：

　　第一，解决谁来付费？公共卫生和基本医疗服务以政府为主导地位。①中央和地方大幅度增加卫生投入，政府投入兼顾医疗服务供方和需方。政府新增卫生投入重点用于公共卫生、农村卫生、城市社区卫生和城乡居民基本医疗保障。②筹资体系多元化，公共卫生服务主要通过政府筹资，向城乡居民提供均等服务；基本医疗服务由政府、社会和个人三方合理分担费用；特需医疗服务由个人付费或通过商业健康保险支付。

　　 第五，建立国家基本药物制度和生产供应体系：中央政府制定国家基本药物目录，建立基本药物生产供应体系，实行招标定点生产或集中采购直接配送等方式，确保基本药物的生产供应，规范基本药物使用。完善药品储备制度，保障群众基本用药。

　　第六，加强卫生人才队伍建设，培育全科医生：重点加强公共卫生、农村卫生、城市社区卫生专业技术人员和护理人员的培养、输送和吸收。既要培养高层次医学人才，更要培养面向基层的实用人才。加强全科医学教育，定向免费培养农村适宜卫生人才。

　　..医保人群扩大，医疗保障筹资标准提高，药品消费扩容多少？

　　劳动社会保障部公布，2008年新农合和城镇居民基本医疗保险的财政补助将从现行的40元提高到80元，也就是新农合筹资标准将达到90元(个人支付10元)，城镇居民筹资标准将达到240元(个人支付160元)。

　　截至2007年9月，新农合参保农民7.26亿；城镇职工基本医疗保险覆盖1.7亿人；城镇非从业居民的城镇居民基本医疗保险，2007年在全国79个城市试点；对贫困居民政府将通过城乡医疗救助制度来解决大病负担问题。医疗保障大幅扩容、政府逐步取消以药补医降低药价的同时，药品消费到底会扩容多少？

　　第一，我们来看看2010年的筹资水平：2005年我国人口13.14亿(资料来源：2006年中国卫生统计年鉴)，预计2010年底我国人口13.48亿，①新农合：考虑城镇化因素，2010年底我国农村人口6.95亿，2008年新农合全面覆盖，按人均筹资90元计算，2010新农合年筹资626亿人民币(=90元*6.95亿)，较2007年新增263亿元。②城镇就业人口：1998年开始推行，人均筹资为个人工资的10%，其中用人单位缴纳个人工资的8%，2010年就业人口数量3.27亿，医保全面覆盖较2007年新增筹资1299亿元。

　　③城镇非就业人口：2007年开始试点，2010年人口总数3.25亿，医保全面覆盖较2007年新增筹资779亿元。如果不考虑财政补助继续加大，2010年社会保险基金相对2007年新增筹资金额2342亿，那么到2010年政府投入有多大呢？我们假设城镇就业人口政府投入50%，非就业人口政府投入33%，新农合政府投入89%(按2008年政府投入比例计算，如果不考虑财政补助继续加大，)，计算结果表明2010年政府新增投入1466亿。

　　 第二，我们来看看因为医保扩容2010年会新增多少药品消费？预计未来三年药品市场复合增长率19%：城镇就业人口历年筹资平均支付率为72%，我国药品消费占医疗卫生费用支出的36%，我们通过表3的模型计算，2007年至2010年我国药品市场复合增长率19%，2010年药品市场规模达到5969亿元，比我们之前预测的13.8%速度快3.2个百分点。

　　 资本市场关心焦点是医改会给药品消费带来什么变化

　　 我们统计了新农合参保人员消费数据，新农合门诊受益人次占比86%，但因为门诊单次消费金额小，受益金额仅占14%；新农合住院人次占比9%，但因为住院单次消费金额大，受益金额占83%。

　　 我们表5的计算表明，2010年基础用药(包括未来可能定点生产的基础仿制用药)，相对2007年新增181亿元，专科用药新增542亿。对于价格低廉的基础用药来说，其销量增长非常可观，政府集中向部分企业定点生产，生产企业没有营销费用，盈利提升是确定的，但对于不同企业还需分析其产品结构；专科用药则更需要企业体现企业的研发核心竞争力，品种和营销是两大影响因素。

　　 4.投资策略：质量、超预期和融入全球产业链

　　 经过12月估值快速拉升，我们覆盖的重点公司，如果剔除天坛生物、华北制药和东阿阿胶权证，2008年预测市盈率41倍，相对市场溢价36%，处于历史平均水平，全球各个市场医药板块相对大势溢价20-30%，中国医药行业长期持续增长动力十足，相对大势给予更高溢价也属合理，但由于中国药企相对于欧美药企缺乏创新核心竞争力，因此医药板块短期留给市场空间有限。

　　在医改带动下，医药行业2008年步入景气期，药品消费增速从13.8%加快至17%，医药制造业收入增速有望达到23-25%，考虑政府定点生产、逐步取消以药补医带来的营业费用下降，我们认为利润增速有望超过收入增长，但是由于2007年企业投资收益丰厚，形成了一个相对较高的基数，我们预计医药制造业中观数据利润总额增长可能会远低于市场预期，但是如果剔除投资收益，2008年医药制造业主营利润增长会到达30%左右，而2009年、2010年医药制造业主营利润增幅都将达到25-30%，我们维持对板块“看好”的评级。

　　如果市场整体估值水平保持，我们认为医药行业是2008年相对收益较好的板块，投资者需要时间去逐步看到行业未来几个月会给市场带来多少超预期，从而决定是否去增持目前估值已经趋于合理的医药股票，但是局部的机会仍然存在，部分医药股受较好的年报、季报或者配送方案刺激仍会有较好表现，我们建议投资者：

　　继续持有医药板块的优质股票，它们是“恒瑞医药、东阿阿胶和华兰生物”：这三支股票2008年预测市盈率分别为50倍、54倍和56倍，都属于短期估值合理的股票，恒瑞医药  （600276 行情,资料,评论,搜索）由于其良好的经营质量和潜在的创新能力将一直享受市场估值溢价，未来创新药上市，估值还将继续提升。东阿阿胶  （000423 行情,资料,评论,搜索）整合上下游产业链，产品定价能力极强，未来产品价格提升、权证发行和股权激励推出都可能是股价上涨的催化剂。华兰生物  （002007 行情,资料,评论,搜索）受益血液制品行业高景气度，血浆资源全行业紧缺可能继续推升白蛋白和小制品价格，药监局1季度可能开始发放新药证书，疫苗产品2008年投放市场，有望成为新的增长点，公司业绩存在超市场预期可能。

　　稳健增持业绩可能超预期和估值可能提升的股票，它们是“国药股份、云南白药、千金药业和江中药业”：这四支股票2008年预测市盈率39倍、40倍、35倍和30倍，存在业绩超预期可能或估值有望提升。国药股份  （600511 行情,资料,评论,搜索）是我国医药分销业具有战略意义的投资品种，我们继续提醒市场关注麻药市场进入快速增长期，同时市场不要因为国药控股海外上市而忽略公司潜在的整合。云南白药  （000538 行情,资料,评论,搜索）随着国企股权激励推出，一直压制公司股价的激励因素也成为市场关注焦点，虽然云南是相对保守的省份，但公司作为云南省首家实行股权激励的上市企业，在适当的价位完成股权激励是必然的，公司总市值168亿，作为品种独特的消费品企业在当前市场是低估了。千金药业  （600479 行情,资料,评论,搜索）经营稳健，2007年-2009年是主业发展非常快的时期，也是新产品梯队逐步培育成熟的时期，受主业和投资收益带动公司业绩将继续超出市场预期，我们上调2007-2009年每股收益至1.00元、1.25元、1.56元。江中药业  （600750 行情,资料,评论,搜索）健胃消食片2007年10月价格提升后，一直市场控货，公司全面改变2008年经销商政策，继续压缩经销商数量，我们预计2008年1季度产品将迎来不俗增长，新产品因为药监局没有批准广告，推迟至2007年底上市，可能在2008年下半年带来收入增长，公司估值较低，估值有提升空间。

　　本月我们推荐融入全球产业链的公司组合，它们是“海正药业、华海药业和科华生物”：这三支股票2008年预测市盈率36倍、34倍、42倍，由于经营业务融入全球制药产业链，2008年、2009年都可能获得较大超预期增长机遇。海正药业  （600267 行情,资料,评论,搜索）和科华生物  （002022 行情,资料,评论,搜索）当前价位都是非常安全的品种，详细基本面介绍请参考下文。华海药业  （600521 行情,资料,评论,搜索）公告了授予激励对象2200万份股权期权，行权条件是上年加权净资产收益率不低于12%(剔除非经常损益)，上年净利润增长不低于15%，激励对象考核合格；行权价格25.68元，行权分三期五年执行。股权激励总体对公司经营正面，从基本面看，公司2008年存在给市场超预期可能，沙坦类品种2008年在规范市场可能实现较大增量，利润率水平提升；2007年11月公司公告固体制剂车间通过欧洲制剂认证，多奈派齐欧洲专利2008年下半年到期，制剂产品有望销往欧洲市场；华海药业是一支2008年值得关注的股票，主要风险是二股东周明华可能减持。