本报告的特点：

　　1．通过对保险股的国际比较来说明保险公司的投资收益是长期的核心的投资价值，而且这种价值被市场认可后将表现为数倍于市场平均水平的涨幅。

　　2．通过研究美、英、日的寿险公司股价在经济周期中的各个阶段的表现，阐述股权投资比例是影响股价表现的重要因素。

　　3．用整个保险行业发展的国际视野发现我国保险业可持续发展的支撑因素，但短期面临较大的不确定性。

　　 从长期来看，保险公司的投资收益才是保险股的真正投资价值所在，而保费收入可以提升增长动力。尤其是在宏观经济处于景气上升周期的股市繁荣期间，保险股走势凌厉，因为保险资金将获得更多的投资机会赚取超额回报。相对于保险业比较成熟的发达国家来说，新兴市场保费收入具有更大的增长空间。

　　保险股在股市调整中表现中性。美国2002年科技股泡沫开始破灭，股市缩水三分之一，S&P500寿险健康指数虽然也无法避免下跌趋势，但是在整个泡沫破裂期间基本保持市场平均的跌幅，英国的寿险股在02至03年的这次股市危机中表现却有所不同，下跌的的幅度达到市场平均水平的3倍，日本90年股市崩盘期间的财险股也基本保持市场一致的跌幅。美英寿险股在危机中的不同表现原因在于资产配置上的差异，英国保险资金50%以上投资于股票，而美国只有23%左右。日本的寿险失去竞争力，在于经济过热时期保单预定利率高达6.5%，积累的大量高利差损的保单难以消化。

　　长期来看，保险具有可持续发展的支撑因素。我国人口环境的两个典型特征是人口老龄化和家庭小型化，而这两个特点都直接刺激对寿险产品需求的增加；1997年保险最发达的七个主要国家的保险公司资金运用的额度是保费收入的6倍，我国2006年才3.15倍，保险资金运用金额远低于发达国家水平，主要是资产规模小，我们保守预测10年后我国可以达到97年世界保险业发达国家6倍的资金运用水平，保费收入维持 10%的增速，则保险资金运用金额的复合增长率为17.3%，资产增长趋势较为确定。

　　短期面临不确定性。加息一方面使保险公司投资的定期存款收益增加，另一方面使退保的压力加大。综合来看，保险公司投资存款占比成下降趋势，而退保的行为一旦形成风潮，由于“羊群心理”，可能会愈演愈烈，其对保险公司的损害是根本性的。随着央行的紧缩措施进一步到位，未来股票市场的走势难以琢磨。如果股票市场08年出现盘整或者调整，保险公司的盈利压力将随之加大。考虑到短期的不确定性和风险，我们给予保险行业中性的评级。..中国人寿是农村金融升级的最大受益者，寿险市场垄断优势难以撼动，农村地区高度渗入保证后续增长动力；中国平安是金融混业先行者，入股富通，国际化金融集团再进一程，未来空间巨大。但考虑到目前行业整体面临较大风险，我们给予中国人寿推荐A的评级，给予中国平安推荐A的评级。

　　 一．投资收益和保费收入—再谈“人腿理论”

　　 1．投资收益是长期估值基础

　　 保险公司的两大利润之源是承保利润和投资收益，正如我们多次指出的“人腿理论”，这两大支柱的轮流迈进推动保险公司业绩的持续增长。在欧美和日本等保险业发展已经比较成熟的国家，保费收入基本接近了饱和状态，保险深度和密度的增长趋于平缓，有的甚至出现了负的增长，但保险股却以远超指数的涨幅给投资者带来丰厚的回报。1975年至1992年间，美国的平均承保利润率为-8.2%，但是美国AIG集团从1990年到2000年股价上涨了12倍。即使是90年股市崩盘后陷入长时间经济衰退的日本，保险公司在经济发展过热阶段积累了大量利差损失保单和过量地投资于地产和证券而元气大伤，而一旦2003年经济开始复苏，保险股依旧强势地远远跑赢大盘。这说明从长期来看，保险公司的投资收益才是保险股的真正投资价值所在。尤其是在宏观经济处于景气上升周期的股市繁荣期间，保险股走势更为凌厉，因为保险资金将获得更多的投资机会赚取超额回报。

　　 2．保费收入提升增长动力

　　 2006年中国保险密度仅为54美元，远低于世界555美元和亚洲205美元的平均水平，相较于发达国家“单腿”前进，新兴市场的保险公司的保费收入增长空间将为保险公司的发展提供更为坚实的基础。

　　 以和我国经济环境和发展路径较为相似的韩国为例，韩国保险指数较85年上涨超过130倍，而首尔综合指数才不过上涨14倍。1997年美国保险投资于股票和债券的资产比例分别为23.2%和56.27%，韩国保险公司资产投资于有价证券的比例为27.2%，应该说保险资金的运作力度低于美国，而投资收益率从全球来看，不会相差太大，因为高的回报率会吸引更多的资金投入而使回报率降低。美国从90年代初到2007年保险涨幅约5倍，这一期间韩国保险股总体增长约12倍，我们认为，韩国保险股超越美国的涨幅是因为其保费收入仍存在巨大的上升空间。韩国近三年来经通货膨胀调整后的平均保费收入增长率为6.8%，而中国的实际保费收入增长为10.7%，相对于韩国，长期来看，我国的保险股应具有更强的超越市场的动力。

　　 二．保险股在景气周期中发展路径的国际比较

　　 如前所述，在经济景气上升周期，各国保险股都表现出很强地上涨能力，其中保险资金运用带来的投资收益充分地分享了经济全面繁荣的成果，杠杆的放大效应使得保险股在牛市期间获得远超市场的涨幅。反过来我们也会思考，一旦景气下滑，保险股是否也会成倍地迅速下跌呢？我们可以通过对美国、英国和日本股市泡沫破灭后保险股的发展路径的国际比较来寻找答案。