高占军：投资机会依然存在，经济运行格局短期内不会根本改变

　　关心中国资本市场的人都注意到，就美国和中国而言，实际上股和债是相反的。今年美国的股票市场很低，债券市场，如果看美国的国债，今年的投资回报率非常高，达到7％－8％。在美国债券市场里面，它的信用高低产品回报是不一样的，比如信用比较低的，像次债等等，它跌的比较大。但是信用比较高的债券，包括政府债券，收益非常可观。

　　反观中国情况，完全是另外的景象。我们的股票市场今年的回报，用指数来看是140％。如果看债券市场，中国的债券市场跌的很惨，举个例子，如果从年初拿十年期以上的国债，到现在你会发现它的价格已经跌了十几块钱。对于固定收益产品市场有这样大的跌幅是非常不常见的。我们见到过这样一种情况，只有在03年、04年的时候，那时候有很多因素作用，当时债券市场也出现了非常大的下跌，最高幅度在20％左右，当然比07年的情况更大一些，因为03年、04年财务杠杆破裂的因素在起作用，所以势头非常强。

　　简单的对比，这就是中国和美国的不同走势。现在反过头来看国内的情况。今年的状态和明年会怎么走？我要谈对中国经济形势的基本判断，现在大家对这个问题谈论很多，谈风险、危机的都很多，大家从不同角度都有各自的道理。但是在我看来中国经济格局，至少在未来若干年里不会发生很大变化。主导因素第一就是高储蓄，这是结构性因素，会持续相当长的时间。背后的因素大家也谈的比较多，包括工业化、城镇化产生的高储蓄作用。这样的因素短期内不会改变。

　　第二个因素就是中国的劳动生产率在十几天的时间里面保持非常高的水平。刚才陈总也提到了有关劳动生产率中国和国外的比较，我们最近掌握的数据，最近这十几年里面中国的劳动生产率是美国、日本的两到三倍。这样高的劳动生产率水平对目前经济状态起了非常大的作用，而且从目前这个起点往后看的话，也没有看到在短短的时间里面会有很大的改变。我觉得这两个因素是支持中国经济保持目前这种格局的很重要的两个因素。

　　也不是说没有问题。现在大家谈的关于流动性、物价的问题等等，这些实际都是问题。这些问题也需要关注，也需要做出政策方面的措施尽可能地收敛负面问题的影响。从中国今年宏观政策的变化，大家也注意到无论是投资消费还是外资，对GDP的贡献在趋于平衡，比如前三季度的数字，投资对GDP的贡献是41.6％，消费是37％，外资是21.4％，这个结构比以前均衡得多。从现在政策的力度点来，我们现在在鼓励消费。从这几个方面来看，我觉得未来几年中国经济的格局不会发生很大的变化。只要目前这种状态是可持续的，应该就不会有太大的问题。我们政策的目的是尽可能收敛它的负面影响。

　　第二个问题，关于中国的股票市场。实际上我最近这几年做的更多的还是固定收益市场。从去年以来股票市场和债券市场的相关性越来越强，所以我们现在研究固定收益的人对于股票市场的关注度也非常高。我以前也做过两年的投资银行，也了解一些股票市场的情况。

　　从今年的情况来看，今年的债市之所以跌这么多，实际和股市的回报预期很强有直接关系。不仅回报预期高，而且资金往股市的通道打开，被打的很彻底，这是今年结构性变化非常大的方面。从根本上使居民资产结构，当然也包括一些机构的资产结构发生很大变化。我举两个数字，第一，看一下银行体系储蓄存款的变化，有多少储蓄存款走出去。从今年1月份到现在的储蓄存款是净增的，大概有几千个亿。但是我们还原到去年甚至以前的增长速度，我们的储蓄增长远远不是目前的数字，应该高得多。另外，我们看一下银行体系里面其他金融性公司，其他金融公司是央行的统一口径，主要指证券公司、基金公司、保险等等这些公司里面银行体系之外的公司，有十类。这些公司存到银行体系的钱有多少？从今年年初的1880亿增加到目前的36000亿。如果算绝对量的变化，大概有18000亿。实际这些资金很多没进入股市。还有一个数字和债市有关，我们发现在债券市场里面有一类非银行金融机构，这类金融机构主要包括投资公司、融资租赁公司、财务公司、信托投资公司这几大类。在今年年初对于债权的净持仓量是6000亿，目前基本没有，我们看到的只有几百亿。这些钱哪里去了？这些钱很多从债券市场里撤走，相当一部分进入股票市场。

　　如果谈对明年股票市场的看法，我做这样几个简单的概括。总的结论是这样，我同意水皮的观点，不要太消极。我从另一个角度来看，应该说市场还不错。在我看来我同意他的判断主要有这样几个理由。

　　第一，股票市场的变化要看估值和业绩的增长是否能够取得平衡。今年上市公司的业绩增长非常快，也是支持中国股价指数上升的重要原因。明年的情况可能会有所变化，利润增长可能没有这么快。但是也有一些有利因素。第一，从政策方面角度，我们会看到两税合一。在08年初很快会实现，对很多上市公司的盈利能力是净增的贡献；第二，增值税转型。我们现在还不能预期增值税转型什么时候推出。原来我们在07年年初的时候判断有可能在今年下半年的某个时点出来，但是当时一个最大的变数要看今年的物价怎么样，实际运行的结果是今年物价持续走高，所以这个政策因为这个因素可能被推迟了。到明年是不是会推出，在什么时点推出，对上市公司业绩贡献也是比较大的方面。不管怎么样，这是一个潜在的利好；第三，资本红利，说的直一点就是现在很多上市公司的利润贡献是投资收益。最近我看了一个数字，有些公司占的比例比较大，有的公司小一点，平均来看大概在15％－20％。这一部分没有完全实现，由于目前会计记帐方面的原因很多没有完全体现出来。到明年可能会体现出来，这应该是利润的突破。还有一个因素，年初大家谈的比较多，我们公司研究部的报告里面也曾经提到过关于资产，毕竟现在央企没有进入上市公司的资产和利润是很大的比例。这也是正面的因素。总的来讲估值如果和业绩保持平衡，就会看到市场的基本走向。

　　第二，还要看资金。刚才提到的几个数字已经很清楚地勾画了现在的资金流向。说到根本还是银行(脱每)的事情，在中国现在只是一个开始。我们认为银行业(拖媒)是长期的过程，可能会有波动和反复，但是这个趋势不会变。在现在金融资产相对有限的情况下，在一定程度上我们不能不考虑资金的影响。另外从外围的角度谈资金，因为现在世界金融市场有很多不确定的因素，包括油价、粮价、次债危机，现在在美国市场和其他周边市场是信贷性资金，但不是流动性资金，流动性还是很充足的，无论是从外围还是中国国内。我们定期做测算，从各种口径考虑各种各样的因素。从今年的情况来看，不谈外汇占比，实际外汇占比的数字是人民银行掌握。我们从正规的外汇储备的角度再加上对冲和回笼的综合渠道考虑，今年不能被贸易顺差和FDI解释的外汇储备的增量大概是1500亿美元以上。这就是以前我们通常所说的热钱流入。这个计算的口径是不是科学我们自然会商榷，但这里面有很多成分是值得忠实的。另外一个层面，实际上我们在贸易项下，还有一些资金也不能完全看得清楚是不是有真实的贸易活动在里面。所以外围的资金在07年的时候很多人都没有看得清楚。我看过很多报告，有很多机构在预测外汇储备增量的时候，上半年外汇储备总量是13000多亿，很多人预测07年全年的数字是13000多亿。可想而知，资金的流动差位有多大。08年的情况，这方面的因素仍然不可小视。在总体结构没有变化的情况下，这种情况可能会持续一段时间。这是与资金流动有关的问题。

　　我记得刚才在大家讨论问题的时候有人也提到股指期货和奥运的影响。如果大家对股指期货感兴趣，大家可以看我们研究部的报告，实际我同意他们的观点。股指期货在中国目前的市场上会有一些，但是对它的负面作用不必夸大，而且从中长期看。奥运的影响，大家也是非常关注的。可能局部区域性的会有一些，但是这个因素不要看得太高。至少我个人这样看。

　　今年的债券市场收益率上升比较快，收益率的上升就体现为价格的下降。刚才提到了几个长债价格都跌了十几块钱。如果看收益率的变化，大概在1.5个百分点，向上。对长债的影响价格的波动性非常大，对短债好一点，价格下跌不会太多，可能是一两块钱。今年对债券市场的影响很多，刚才提到了股票市场的资金流动。另外我们还很关注加息的政策、对冲流动性的措施，特别是国债的影响。这些贯穿全年都是阶段性的影响，在不同阶段呈现不同的特点，比如大家印象比较深的，在九、十月份的时候当时新股的申购资金量达到35000亿。那个时候货币市场利率提高的非常快，之前每当大盘股基金申购的时候短期利率平均超过4，如果超过4就是很高的水平。但是在九、十月份的时候达到了10，如果在交易所的话达到20％几也是很正常的。在九、十月份固定收益市场货币市场利率有非常大的提升，而且这种提升持续相当长时间。我记得当时我写过一篇报告叫《短期利率跃升》，这是阶段性特点之一。

　　阶段性特点之二看六月份。大家在六、七月份的时候在讨论特别国债，大家在从不同的角度谈它的作用，大家的想法可能不一样。可能官方对特别国债发行作用的讨论和我们的想法也不完全一样。不管怎么说，特别国债在六月份前后对长期国债阶段性的影响达到了50％左右。

　　如果展望08年的债券市场，我觉得可能会高过一点。因为债券是利率产品，我们要看实际利率。这样我们会关心物价怎么走，刚才景老师看了物价的问题，实际上从各个角度谈的很全面。对于物价形势的判断，我个人的看法可能没有那么严重。也许目前11月份的6.9的水平到12月份会下来。明年下半年，如果没有特殊因素的作用，也会上涨。对明年CPI的情况，我们预测明年大概在14％左右，也适当考虑了资源价格调整因素发挥的作用。另外对明年物价产生的影响，不一一谈。我们谈一下汇率的影响。我记得刚才有人提到汇率对物价的影响有多大？他说的不错。但是我觉得如果明年汇率的弹性程度加大的话对物价有抑制作用。21号大家关注到货币政策委员会召开了例会，我特别注意到里面提到了一个措词，叫"更大程度发挥市场供求的作用"。第二是，利率。利率在07年已经加了六次。第六次不能完全说是加息，我在评论这一次利率变动的时候有了调息这两个字，因为有下调的，包括活期存款。对这种有升有降的调整，而且幅度都不一样，实际是有多方的考虑。在我的记事本里面我列了五条理论，为什么要加息。比如第一次加息有分配性问题，我们在谈实际利率对居民的影响，我们会谈货币供给的影响和资产结构的影响。08年加息的空间不会太大，这个因素一方面是投资资金的平衡作用。实际上无论看中国也好，还是看全球也好，现在全球股市投资是非常均衡的状态。

　　另外一方面谈一下债券的供求。明年由于货币需求可能会增加，同时，结构性因素的影响，明年债券供求基本是平衡的状态。

　　所以最后的结论，明年的市场可能还可以。

　　高占军：中联融投资顾问有限公司特邀专家、金融人才网专家委员会金融专家、中信证券资本市场部总经理。

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