陈兴动：汇率改革的预期应该突出可能，而不是应该，改革关键在机制，而非价格。

　　我也是刚刚做国际路演回来，用了一个月左右的时间。我们在做这次路演的时候有四个问题。

　　第一，为什么全球都在讨论、担心经济下降？美国经济可能出现衰退，可能会对中国经济造成冲击的情况下，中国为什么加强宏观调控，采取更紧的货币政策？

　　第二，全世界都在传说中国经济能够不受国际影响继续增长，是什么样的状态。

　　第三，中国现在面对更大的冲击，目前中国遇到的巨大问题，中国经济下一步的投资策略应该是怎样的？

　　第四，谈到人民币，这个问题什么时候都避免不了，除非人民币已经是自由可兑换，否则人民币将始终成为国际关注的问题。

　　今天我的命题作文就是人民币。我简单地把我的观点阐述一下：去年年底人民币改革之前、改革之后针对人民币问题有很多谬论，比如我这次在上海参加一次研讨会，在会上有人提出还记不记得当时我讲的三个宿命论，人民币升值是必然走向宿命，人民币升值之后必然导致国内资产膨胀，然后就是资产泡沫化，资产泡沫化之后泡沫一定会爆破，这四个宿命论都改变不了。

　　今天就人民币的问题不想做长时间的阐述。关于短期有三个观察和三个预测，未来的12个月不做长期的。我想要声明，我不讲应该，我讲可能。人民币应该是怎样的，我们已经讨论了大量的观点。我是三月经济学家，是站在投资者的角度去预期人民币会发生什么变化，为我们做投资决策。如果我们谈人民币应该升值还是不应该升值，对我们投资者没有用处，当然我们也应该知道他们应该是怎么想的。

　　三个观察是什么？

　　第一个观察，在过去的两年半当中，人民币升值的幅度非常小，与美元升值比10％多一点，与一揽子货币相比较，人民币升值在12％左右。充分表明过去我们对人民币问题的看法，就是谨慎，遵循三个原则：人民币的自主性、可控性和渐进性。这三性是中国的政治决策，也正是因为这三性我过去对人民币的看法是在市场上人民币应该升值15％－20％，我始终坚持我自己的观点，我认为人民币在12月期内不会升值超过5％。所以我认为人民币预期不多，它不会发生。

　　第二个观察，从2005年7月21号人民币汇率改革之后，提出的观点叫有管理的浮动汇率制。放弃盯住美元，而盯住一揽子货币。由于美元是国际上最广泛使用的货币，在人民币没有变化的情况下，事实上还是盯住美元。无论从外汇储备的币制结构上，虽然我们无从知道，究竟中国在外汇储备中的结构是什么样？但是从市场上各种各样的角度来判断，美元在外汇储备当中所占比重是最大的，在贸易结算、外资投资等等所有方面都是用美元表现。

　　第三个观察，在过去的两年半当中美元贬值大概超过18％－20％左右。如果外汇储备结构仍然还是以美元为主，那损失会很大，这是一个教训。

　　过去两年半改革的过程当中，给中国积聚了不少的经验和教训，这两年半应该给中国政府带来了改革的信心，也知道人民币改革的过程当中担心最大的问题就是人民币汇率改革之后，人民币升值会使出口受到比较大的影响，事实上我们的出口并没有受到影响。2006年中国出口增长23.9％，今年1－11月份中国出口增长27％，出口的增长速度在加速。中国的贸易额去年是1174亿美元，今年大概要超过2700亿左右。中国外汇改革到目前为止对出口没有造成太大的冲击，给中国政府决策者提供了比较好的信心，汇率改革还应该继续下去。

　　再加上十七大之后新一代领导人对人民币问题有更多的紧迫感。2008年面对美国经济大幅度下降，我们虽然不预期美国经济会出现衰退，但是我们预期美国经济肯定会大幅度下降。次级债对美国经济的影响还有三个季度左右，到明年的7、8月份才会正式结束。对美国经济明年的预期从现在的2％以上的增长下降到明年的1.5％以下。欧元区的经济增长也会下降到1.7％以下，全球经济会下降1个百分点。

　　目前全球最大的经济影响是信贷紧缩。为了解决信贷紧缩，我们在预测之前已经预期全球的中央银行肯定会联合起来对市场增加流动性供给，虽然说明年全球的信贷紧缩，但是流动性并不紧缩，流动性将会非常充裕。亚洲的中国可能是最优先选择的。从这个角度来讲，明年中国面对的人民币压力可能更大。在这种环境情况下，我对人民币有三个预期：

　　第一，吸取过去的教训。温总理讲过在法国总统萨科齐访问中国的时候，他回应人民币的汇率问题重在改进汇率形成机制。他没有提到人民币汇率应该是什么样的水平。去年我参加一位专家来中国演讲的会议，他说人民币与美元相比，低估了40％。中国的劳动生产力的提高至少每年比美国高4％，十年就是40％。如果按照这种算法，美元与欧元之间就没有贬值，美国的GDP平均起来增长4％，欧元GDP平均增长2％，美国的劳动生产力比欧元区的劳动生产力高2％，如果是五年就是10％。过去五年时间美元对欧元贬值了36％，如果加起来，美元对欧元低估了46％。

　　第二，我觉得，第一个明年的判断，中国政府应该比较认真地解决一揽子货币问题，不再盯住美元，因为盯住美元使中国吃亏。美元在一段时间之内还将有可能进一步贬值的趋势也促进中国不再像以前那样把美元作为最主要的货币。为了做到这一点，应该对外汇储备进行币种结构调整。币种结构调整应该更多地跟贸易相平衡。现在从中国出口的结构看，按照中国海关数字来看，中国直接出口到美国是19.8％，美国已经不再是中国的第一大出口国，第一大出口国已经变成欧元区。如果通过第三方，比如通过香港出口到其他地方占用别的出口配额，最终以美国作为中国产品的出口市场，差不多占30％左右。美元占中国的外汇储备当中的比重也应该在30％，至多不能超过40％。如果按照市场普遍的估计，美元以及美元资产在中国外汇储备当中仍然占55％以上，往下调的幅度相当大。所以在调整的过程当中也不可能马上调下来。最近观察市场来看，是在进行增量调整，而不是存量调整。

　　第三，人民银行或者外管局明年会给予比较大的自主权。在外汇交易过程中应该允许人民币更大幅度的波动，这是双向波动。不是现在让市场形成固定的预期，人民币每天创新高，将来是双面的波动，这种波动可能一天允许它升值0.3％、0.5％，0.8％，甚至1％。尽管现在每一天的波幅是0.5％，很难进一步扩大。在交易过程当中应该有自主性。同时，可能容忍人民币升值的幅度大于5％。这个5％过去是这样确定的，但是有一个前提条件，大于5％，仍然会在10％以内。这个判断来自于对可控性的理解。人民币能够升值多少，在于领导人对可控性的信心。如果信心大，就允许波动大一些。可能应该拒绝判断，如果在我们这个市场上必须给定一个数值，我的中间值是7％。

　　我的感觉是人民币的升值已经给大家谈过很多了。日本的经验很值得我们借鉴。

　　第一，中国现在的经济形势跟日本1973年的情况相当相似。日本在1973年、74年日本人均GDP按照日本当年计算292日元对1美元，计算日本当时是四千多美元。中国现在的人均GDP大概是2300－2400美元左右。中国现在人均GDP是低估的，有人说大概低估了50％－100％。换一个角度来讲，我们跟日本当年的情况相比，日本当年农村人口很少，我们仍然还有56％的农村人口。按照这种比较，城市对城市比，中国现在城市人均GDP大概在5000美元左右。1974年日本的情况是这样。当时日本70年代正好是在我们现在的工业化第三阶段，当时日本的汽车开始大发展，情况相当一致。日本当时出口最高增长速度是40－50％。中国现在出口增长速度也相当高。在这个阶段过程当中日本已经从74年开始受到国际市场上的巨大压力。日本从72年开始已经受到国际压力，日元进行了比较大幅度的升值过程，从350日元升值到292日元。73年、74年国际发生了石油危机，全球对日本的看法又有所改变，日元重新贬值。之后日元花了十年时间，到1985年日本始终顶着国际上对它的升值压力。从1975年到85年，日元升值18％，每年平均升值只有1.8％，日本基本上完成了从第三阶段到第四阶段的过程。如果73年、74年日元升值，日本的工业化过程恐怕不是这样。

　　第二，日元在1985年升值之后，日本的贸易盈余不但没有减少，而是增加。通过本币的升值达到外部的不平衡，恐怕达不到。这里有很多原因，比如当时日元升值以后导致日本内部希望对经济打击不要太大，所以放松警惕，导致资产泡沫，使日本住房市场继续强劲。日本从1984天以后，外汇储备在大幅度上升，而不是在下降，也是值得我们注意的地方。日本出口占GDP的比重始终非常小，没有我们这样大。我们现在的出口占GDP的比重大概在35％、36％。日本出口占GDP的比重，在70年代的时候始终在20％左右，现在只是10％左右。中国现在对外依存度很大，在这个问题上也需要引起注意。

　　最近我听到很多人讲国内现在通货膨胀高起，用人民币升值的办法来解决通货膨胀。我觉得这是错配。理论上讲有没有可能？理论上讲是有可能的。如果说这个国家的贸易是完全自由化的，如果这个国家的汇率是完全自由化的，在经济学上是可行的。如果说是自由化的市场，也不存在人民币是不是要升值的问题，人民币升值与否本身就由市场力量决定。从目前的情况来看，现在是4.6的通货膨胀，平均CPI是4.6％，大概有90％左右是农产品导致的，而农产品显然是控制的。如果说从短期来看，加快升值的步伐对通货膨胀的控制非常有限，可能对中国其他的问题带来的屏障更大。中国在其他制度方面的准备远远不充分，不足以在这个阶段改变中国现在物价升值的结构。

　　陈兴动：中联融投资顾问有限公司特邀专家、金融人才网专家委员会金融专家、经济专家、研究员、法国巴黎资本(亚洲)有限公司总经济师。