投资要点

　　消费的实现，是消费能力和消费意愿的两厢结合。人均收入增长、城市化率提高、消费升级将逐渐增强各个层次消费者的消费能力。另外一方面，社会保障体系的完善、人民币的持续升值、奥运世博的经济拉动效应，都将成为消费意愿增强的有效催化剂。在这样的宏观背景下，社会消费品零售总额及其批发零售总额都会持续走强，整个零售行业也将持续增长。

　　各子业态将受益于不同的行业驱动因素。百货和购物中心业态将成为消费升级的直接受益者；超市业态将因城市化率的提高而得到更大的发展空间；综合性家电卖场业态的行业龙头将享受超越行业平均水平的增长率。

　　因为零售行业整体的弱周期性及稳定增长性，表现出了非常良好的防御性和成长性。2001年6月到2005年6月长达5年的熊市，上证综合指数的跌幅达53.87%，而商贸行业指数的跌幅仅为63.09%，表现出良好的防御性。从2005年6月份开始之后的牛市阶段，零售板块整体的主营收入增长率、净利润增长率稳定增长，毛利率、净资产收益率等盈利能力指标稳步提高，期间费用率逐渐下降；资产负债率偏高，营运能力稳中有升。历史市盈率比较图能看到零售板块的市盈率一直都高于沪深300的市盈率,而零售板块未来三年的预测净利润增长率也要高于沪深300，理应继续享受高于沪深300的估值溢价。

　　基于前述的行业分析和不同子业态的发展际遇，我们给予商贸行业“推荐”评级，并预计整个板块净利润的增长率为20-40%。因为百货和购物中心业态既受益于消费升级，又不会面临类似超市和综合性家电卖场业态激烈的价格竞争，百货行业龙头和区域性优质百货公司有望获得更快的发展速度。整个行业有如下两种投资策略：一是具备良好内生增长潜力和外延扩张能力的公司，比如百联股份、重庆百货、银座股份；二是消费升级引发业绩增长的公司，比如中国铅笔、豫园商城。

　　在这两种投资策略下，我们重点推荐百联股份和中国铅笔。

　　1.商贸行业三大驱动因素

　　社会消费品零售总额是衡量商贸行业市场容量的“晴雨表”，社会消费品零售总额的年度及月度同比增长率不断创出历史新高，都说明目前商贸行业面临越来越大的市场容量和发展空间，商贸行业正随着GDP的不断增长，在拉动整个经济前进的三架马车中成为越来越重要的一股力量，内需增长也势必带动整个商贸行业的繁荣。

　　一项消费的实现，是需要消费能力和消费意愿的两厢结合才能最终促成，人均收入增长、城市化率提高、消费升级三大驱动因素带动整体消费能力的增强；社会保障体系的完善、人民币的持续升值、奥运世博的经济效应三大软性因素也成为整体消费意愿增强的根本动力，最终效应是社会消费品零售总额的不断增长和整个商贸行业的高增长。接下来我们从商贸行业发展及前进的三大驱动因素来逐次分析，并辅以消费意愿增强，社会消费品零售总额增长趋势分析来印证商贸行业的市场容量和将来的发展前景。

　　1.1人均收入增长

　　商贸行业的第一大驱动因素是人均收入增长。从1999年到2007年三季度，城镇居民人均可支配收入和农村居民现金收入的增长率都在稳步上涨，城镇居民人均可支配收入更是保持了每年约10%的增长速度，而农村居民现金收入在2007年三季度更达到了近20%的增长率，也表现出非常强劲的增长势头。居民购买力的提高是零售市场可持续增长的有效保障。

　　近二十来年，尽管新增人口及其增长率呈不断下降的趋势，但人口的绝对数量仍然保持高位，这些人口都将带动消费市场的增强。

　　结合人均收入的持续增长，两种效果累乘就是人均消费量的不断增长，也就是零售市场的持续走强。

　　1.2城市化率提高

　　商贸行业的第二大驱动因素是城市化率的提高。从1996年以来中国城镇人口占总人口的比重以每年约1%的速度递增，到2006年末城镇人口占总人口比重已经达到43.9%，这部分城市人口贡献了约67.5%的社会消费品零售总额。

　　根据联合国人口司的预计，到2025年中国总人口可达到14.5亿，城镇人口将达到8.7亿人左右，约占总人口的60%，其所贡献的社会消费品零售总额自然“更上一层楼”，也成为商贸行业增长的第二大驱动因素。

　　1.3消费升级

　　商贸行业的第三大驱动因素是消费升级。消费升级表现在很多方面，此处我们主要从消费人群的变更来做论证。

　　一是人口年龄结构的变更：随着老一辈高储蓄习惯人群的离世，新生代多为独生子女，“透支信用卡”、“今天花明天的钱”的消费习惯逐渐成为风尚。

　　二是中产阶级的崛起。中产阶级绝对规模的扩大、财富积累的快速增长、消费模式的改变，将直接推动中国中高端消费市场的发展，消费升级的趋势愈加明显。

　　1.4消费意愿增强

　　消费实现的另外一大因素是消费意愿，从2005年以来，消费者信心指数、消费者满意指数、消费者预期指数都在缓步增长，印证消费意愿的逐步增强。四季度和一季度是传统的消费旺季，消费意愿都将继续增强。

　　从宏观上来分析，社会保障体系的完善、人民币的持续升值、奥运世博的经济效应都将进一步提高消费意愿。

　　1.5社会消费品零售总额不断增长

　　基于前述对消费能力和消费意愿不断增强的分析，我们最后来考察不同时间段的社会消费品零售总额的变动趋势，社会销售品零售总额是衡量零售行业市场容量的“晴雨表”，可以充分印证商贸行业持续增长的前景非常值得期待。

　　一是最新2007年每个月的社会消费品零售总额及其增长率，2007年11月的同比增长率更高达18.8%，创出历史新高。

　　二是从1999年到2006年，我国社会消费品零售总额的年增长率都保持在10%以上，2006年达到76410亿元，同比增长13.7%，也是创出了年同比增长率的新高。其中批发零售总额是社会消费品零售总额占比最大的一类，批零总额更能贴近零售行业的市场容量，其增长率也是非常高的。

　　三是批发和零售企业景气指数和批发零售企业家信心指数从2005年以来就不断攀升，在其他行业同类景气指数中也处于较高水平，充分说明商贸行业不断上涨的景气状况。

　　四是如果我们把考察社会消费品零售总额增长率情况的时间前推到1978年，我们可以看到从1978年到2006年29年时间内，全国、城市、县城、农村的消费品零售总额的年均复合增长率分别为14.36%、17.29%、11.30%、11.64%。其中，城市的零售总额更是增长率102倍。

　　五是以目前社会消费品零售总额的发展速度并结合GDP增长速度，我们预测，到2020年，我国零售总额将增至33万亿元，未来14年全国零售总额复合增长率将保持在11%以上。整个商贸行业的市场容量在将来会有非常大的发展空间。

　　总结说来，人均收入增长、城市化率提高、消费升级将增强消费能力；社会保障体系的完善、人民币持续升值、奥运世博的经济效应将增强消费意愿，最终带来整个商贸行业持续发展的动力。人均收入增长、城市化率提高、消费升级也成为商贸行业持续发展的三大驱动因素。