这是一个结果，但不是最后的结果。

　　结果可能有三个：一是维持现状；二是“国东合作”；三是“东×合作”。

　　投票结束后，东方航空董事长李丰华说：“还会重来。”理财周报记者经多方采访后，发现更多的可能性都会出现。

　　事实上，更值得关注的是，资本在此次并购当中的取向和力量。而且极有可能的是，本次投下反对票的资本，可能下次同样会对中航集团的提议投下反对票。

　　资本只相信利益。

　　52亿击败14.5亿

　　市场预测到了投票将被否决，但无论是谁都没有想到反对票比例如此之高：H股股东同意率22.38%、反对率77.61%，A股股东同意的只有5.95%、反对者占94.04%，A＋H的结果为同意率22.54%、反对率77.45%。

　　“从我得到的反馈，我刚开始觉得能够在A股拿到半数多一点的反对票，后来的结果让我瞠目。”中国国际航空公司投资者关系部负责人饶欣瑜说。

　　“主要原因是A股股东出席率偏低了一点，只有1856万股参与投票，按照3.96亿的流通盘来算，出席率只有4.69%。”一位中金公司内部人士说。

　　就在投票次日，中金公司发布报告，明确表示“新航入股东航交易被否决有利于小股东，有助于中航有限推进其新方案”。

　　该人士甚至在网上参与了某门户网站关于国航东航事件的调查，结果竟然发现大部分非专业人士在每一个选项上的选择和自己的一样，“可见市场情绪之激烈”。他说。

　　激烈情绪的背后是巨大的利益分歧。

　　在A股，1746万股反对票中的99.3%也就是1733万股主要来自融通基金和博时基金，这2家基金分别投了1383万股和350万股。

　　值得关注的是，融通基金一直处于增仓状态，3季度末建仓1200万股东航，4季度再次增仓546万股，而博时基金则一直处于减仓状态，3季度末其还持有接近2000万股东航，投票的时候只剩下350万股。

　　同样处于减仓状态的应该还有嘉实基金，此前嘉实持有467万股，而从其在香港市场投了反对票可以推测在A股投的也是反对票，不过由于票数太少没有被市场关注到。

　　值得注意的是，这3家基金都持有相当数量的国航。“融通在航空业的建仓巨大，但是仍选择在4季度增持东航，应该主要是为了投票，这一方面有助于稳定国航的股价，另一方面东航的股价在国航整合的预期下也可能会有表现，当然这种投资已经比较激进了。”

　　“另外，博时和嘉实选择减仓应该代表了基金的普遍思路，那就是规避不必要的风险。”上海的一位基金人士分析说，“无论如何，持有了相当数量的国航，就必然会在东航上行使否决权。”

　　另外，在东航H股分别持有3244万股和1694万股的华夏和嘉实也都在H股投了反对票。

　　与此同时，部分券商研究员也开始认同“对于东航而言，国航可能是比新航更好的合作伙伴”这一观点。

　　“东航与国航联合第一年的协同效应将达人民币37~52亿元，远高于东航与新航之间11.5~14.5亿元的协同效应。”国航财务顾问中金公司的航空业研究员陶薇在研究报告中如此表示。应该说，这类观点对中小股东产生了重要影响。

　　不过，市场中的一种声音认为国航涉嫌操纵投票，并且认为东航本有可能安然过会。

　　对此接受理财周报记者采访的多位人士都表示，“作为央企资产重组与并购中为数不多的否决，投票结果应该是市场意志的真实反映，也是对股东权益的一种保护。”

　　“你看基金的反应就知道了，有增仓有减仓，并无什么共谋。每家基金都有自己的利益，只不过他们在东航这件事情上走到了一起。当然，国航的影响肯定存在，但这也是利益使然。最先天的因素已经决定了这一点：那就是东航是基金在航空业配置的第三大选择，你很难想象一家基金不去配置国航、南航就来大规模建仓东航，而配置了国航当然首先要维护国航的股价。”一位基金人士说。

　　“3+X”变身“2+X”

　　“一旦中航方案得到落实，则将对行业和相关公司产生巨大的影响：国内航空业格局将产生巨大变革，并影响亚洲乃至全球行业格局。”早在1月6日投票前，某机构的一份研究报告即已在机构投资者圈中广泛传阅。

　　“尽管没有明确提出，但是我们还是可以读出这样的意思：合作参股是第一步，一旦第一步完成，国航东航的合并就是可以预期的。”一位阅读过该报告的人士说。

　　而该报告认为，若国航与东航走向合并，中国第一家“超级承运人”将由此诞生，新国航将代表中国航空公司的翘楚，积极参与国际竞争，开拓国际市场，亚洲乃至全球航空业格局将为之改变。可以预见，三大航之一的南航将加快兼并重组的步伐，成为另一大航空巨头，中国航空市场将从目前的“3+x”转变到“2+x”格局。

　　但是很多研究员并不认同这样的观点。“并购和行业整合不是一个概念。国航东航只能说是合作。”前述深圳券商研究员说。

　　国航一位人士也表示，“双方是业务和股权的合作，而非谁吃掉谁。”

　　不过，前述资深市场人士还是比较认同该报告的观点。“3+x情况下，航空业竞争已经非常激烈，而且这种竞争是非常低端的。北京到广州的飞机坐的满满的，但是还是有大量4折的票。而一旦整合，航线互补、运力优化、资源节省、效率提高，这将对相关公司业绩产生重要的提高作用。”

　　在“2+x”观点的支撑下，该人士认为风格稳健的投资者可以考虑国航、南航，激进的可以考虑东航。

　　“现阶段的整合不会是南航，但是如果国航顺利整合东航的话，南航将成为另一个并购大戏的主角，因为中国不可能只有国航一家。”

　　而届时，航线网络有效覆盖中国最主要的三大枢纽机场——北京、上海、香港的国航，将成为中国第一个世界级的“超级承运人”。凭借中国航空市场巨大的潜在增长空间、优越的区位优势、寡头垄断的行业格局、航线联营带来的整合效应，新国航的盈利能力有望超越新航和国泰，成为亚洲最赚钱的航空巨头，其规模亦将跃居亚洲第一，全球前五。

　　市场化重组新时代

　　国航东航事件的影响不仅仅限于航空业。相关部门的态度正让一些市场人士颇为兴奋，他们认为这有助于保护投资者的利益，也可能会对未来的市场产生重要的影响。

　　“以前外资和大型企业对国内企业的并购都是由商务部主导，这次商务部的声音似乎不是那么明显。我个人觉得这是一件很好的事情，这样有助于交易的公开化，以及市场各方利益的保护。”前述资深市场人士说。

　　国资委的表态也令人兴奋。国资委此前曾表示，支持央企引入境外战略投资者，企业经营行为由企业按市场化原则自主操作。一段时间以来，国资委主导的重组时常为外界所诟病的一点，就是整合具有浓厚的行政命令色彩，缺乏市场化的资源配置。

　　“我们很乐意看到这样的表述。我们当然希望尊重市场的力量，尊重股东的选择。我相信，市场化会是未来航空业重组的主流方向。当然，从另一个层面来说，我个人觉得国资委并没有那么多可能性在各个行业的重组都完全实现指令性管理。”深圳某券商的一位人士说。

　　而国航方面的一位人士表态说，“中航有限之所以这么做，就是因为相信市场的力量。”

　　“很多投资者可能认为这和自己没关系，其实真的是大错特错。如果没有相关部门的表态，这件事情根本不会这么顺利，那只会牺牲股民和基民的利益。尤其是考虑到央企重组渐入高潮以及很多行业整合的需要，类似的故事一定会越来越多。”一位机构人士说。

　　根据2006年底国务院转发的国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，到2010年，央企将调整和重组至80—100家。而随着2007年12月24日三九企业集团并入华润(集团)有限公司，央企数量已由2006年底的159户缩减至151户。

　　“这意味着未来三年还将有50户以上的央企一级企业消失，央企间重组的步伐将大大加快，显然这意味着较好的投资机会。”前述机构人士说。

　　显然，很多行业的格局和航空业类似，排名靠前的企业总希望通过资本联姻获取更好的行业控制力。典型的如钢铁，钢铁行业中四家央企宝钢、鞍钢、武钢、攀钢中，前面三家实力较强，但攀钢也不愿束手就擒。于是，出现了攀钢整合集团旗下另外两家上市公司攀渝钛业  （000515 行情,资料,评论,搜索）和*ST长钢，同时注入集团资产的整体上市方案。尽管如此，按照国资委现有的只保留前3名3家央企的设想，四家公司发生整合的可能性可能会比较大。

　　而除了央企，钢铁行业还有很多地方钢铁公司，其中有的被整合的可能性更大。宝钢曾经一度在二级市场大幅抢筹邯钢，双方一度剑拔弩张；如今，宝钢成功控股了八一钢铁  （600581 行情,资料,评论,搜索），并且持有大量其他钢铁上市公司的股权，其整合行业的意图非常明显。

　　“在这一过程中，如果能坚持市场化的原则，让市场和股东说话，那一定能有效提升并购的效率，从而提升企业价值和股东权益。”前述机构人士说。

　　可喜的是，情况似乎正在发生变化。从国航东航一案，我们可以看到企业自愿的原则在不断加强，行政力度在不断减弱。这也正是一位国资人士关注到的，不过对于市场化的边界具体在哪里，似乎还需时间来回答。