行政调控下12月货币信贷增长放缓，居民储蓄实际回流幅度不大，债券市场利率处于较中性水平。

　　 1.上月M2增速放缓较多，但若剔除“其他类存款”的异常波动，实际放缓幅度没有那么大；新增贷款连续第二个月少增，贷款余额同比增速回落至16.1%。管理层实施从紧货币政策的决心较大，08年的货币信贷增长继续大幅超出管理层调控范围的可能性很小。2.考虑到11-12月间指数回调幅度较大(约20%)和剔除自然增长因素，居民储蓄实际回流幅度不大，且定期储蓄的比重在持续下降，储蓄活期化和机构化趋势延续。3.当前的债券市场利率基本处于较中性的水平，08年的收益率曲线仍有继续上行的动力，但预计其上升空间应会大大小于07年。

　　从紧货币政策继续贯彻执行，但对规模增长和利息收入影响不应过于悲观，五大因素支撑宏观调控下的银行08业绩持续高增长

　　 1.央行08年工作会议并未公布08年的货币信贷调控目标是为了更灵活地应对明年可能出现的经济波动。从经济正常增长的需要来看，我们认为较为合理的贷款增速为14%左右，低于13%的可能性较小。2.一季度很可能继续出台紧缩政策，准备金率仍可能上调1～1.5个百分点；在使用利率工具上会更加谨慎。3.对上市银行08年信贷投放季度调控下的测算结果显示，对银行业08年净利润的影响不超过0.4%，影响幅度很小。4.信贷规模增长平滑放缓、总体生息资产规模仍会维持较快增长且收益率较为理想、净息差持续扩大、税改和拨备因素以及中间业务上的增长将使得银行业08业绩保持高增长。

　　业绩高预增预期，进入1月后银行板块跑赢大盘，国信重点推荐公司涨幅居前

　　 受房地产信贷调控影响，12月银行板块跑输大盘，我们多次重申紧缩不改08业绩繁荣和长期快速成长，银行板块估值水平非常安全。进入1月，随着房地产调控利空的逐步消化，银行板块业绩的高增长格局确定，银行板块开始明显跑赢大盘，我们重点推荐的华夏、深发展、兴业和招行分别以19.8%、14.2%、17.6%和8.4%涨幅居板块前列。

　　业绩持续增长前景是银行业根本价值所在，业绩高预增是短期股价主要推力，维持行业“谨慎推荐”评级，重点推荐华夏、深发展、兴业和招行

　　 我们坚持认为，银行业的成长前景和业绩持续增长才是银行业根本投资价值所在，当前的宏观调控有利于国民经济和行业的长远健康发展，对短期业绩的小幅影响不损害银行业的长期投资价值。由于前三季业绩高增长作为基础，本月将进入年报业绩预增高峰期，从已公布预增的上市银行来看，07四季度银行延续了前三季的高增长势头，在内生的规模效应、净息差、拨备、中间业务等因素和外生的税改因素共同作用下08年银行业绩高增长格局确立，07年报和08一季报的公布将把这些因素逐步明朗化。目前整体银行业平均08PE为26.8倍，08PB为5.4倍，维持行业“谨慎推荐”评级。我们重点关注的华夏、深发展、兴业的08PE均只有23倍左右，招行的08PE不到27倍，我们继续维持上述四家银行的“推荐”投资评级。

　　 12月金融运行：行政性调控下货币信贷增速继续回落，居民储蓄实际回流幅度不大

　　 行政调控下货币供应量增长继续放缓

　　 M2回落幅度大于M1的主要原因是“其他存款”显著放缓

　　 12月M1同比增长21.0%，增速继续回落0.7个百分点(21.7%→21.0%)，主要由于M0增速显著下降1.5个百分点(13.6%→12.1%)，企业活期存款增速小幅下降0.3个百分点(23.8%→23.5%)。

　　M2同比增长16.7%，回落1.8个百分点(18.5%→16.7%)，回落幅度比M1大得多。对M2增速回落贡献最大的是准货币中的“其他存款”，其回落幅度为40多个百分点(111%→63%)，贡献了M2绝大部分的跌幅。由于“其他存款”主要包括信托类存款、临时存款及财政预算外存款等，这些存款的季节波动性较强，若剔除它们的影响，则实际M2的回落幅度并没有那么大。

　　M1、M2双双回落显示了年末管理层对信贷规模实施行政性调控起到了直接效果，为08年的宏观调控定下了较良好的基础，也反映了此次管理层实施从紧货币政策的决心是比较大的。因此可以预期的是，08年的货币信贷增长继续大幅超出管理层调控范围的可能性很小。

　　 贷款连续第二月少增，贷款余额同比增速继续回落

　　 央行公布的金融运行数据显示：12月新增人民币贷款485亿元，同比减少1720亿元，其中居民部门基本没有新增贷款，居民中长期贷款(当中主要是房贷)仅新增约380亿，为各月最少，短期贷款则减少了约同等规模，我们认为主要以下两方面原因：1.在连续加息及二套房政策下，消费者提前还贷率上升和购房需求下降；2.信贷调控下银行有主动收缩短期贷款而继续扩大房贷的动力。

　　非居民部门(非金融企业及其他部门)新增贷款仅约480亿元，这样12月末各项贷款同比增速为16.1%，比上月继续下降0.9个百分点。其中：短期贷款和票据融资同比增长8.0%，继续维持低速增长，中长期贷款增长19.7%，保持了较高增速，但有小幅回落。

　　居民储蓄实际回流幅度不大，储蓄活期化和机构化趋势延续

　　 12月新增人民币存款3864亿元，同比多增2766亿元。其中居民储蓄新增了近6000亿元，使得同比增速有所上升(4.3%→6.8%)，企业存款新增约4000亿元，同比增长22.5%，比上月微幅下降。

　　11、12两月居民存款持续有所回流的主要原因是股市在10月下旬开始的较大幅度的调整，考虑到期间指数进行了较大幅度的调整(约20%)，且剔除居民存款的自然增长之后，居民储蓄实际回流的幅度并不大，且定期储蓄的比重在持续下降。我们认为，在宏观经济向好、管理层推动资本市场发展的大背景下，尽管股市波动时有发生，但居民重新配置手中的金融资产并使之机构化的趋势是不可逆转的，居民定期存款的比重会继续下降。

　　 货币市场利率略有回落，债券收益率曲线继续上移

　　 进入11月以后，由于大型IPO减少，隔夜回购月平均利率为1.96%，比10月下降80 bp以上，目前隔夜回购利率维持在1.9%附近(12月末的上升是由于元旦的节日因素)，反映银行总体资金面仍是比较宽松。

　　由于通胀率继续抬头和宏观调控力度加大，债券市场收益率持续上行。12月末与当前的各关键期限金融债收益率比11月末继续上升110bp以上，目前5年期左右的金融债收益率已升至4.7%～5.1%附近(见图6)，AAA级企业债收益率在5.3%～5.8左右，AAA级以下的收益率则更高。

　　纵观07年，债券收益率的上升幅度远大于贷款加息的幅度，08年的收益率曲线仍有继续上行的动力，但预计其上升空间应会大大小于07年。目前的债券收益率基本处于较中性的水平，预期08年债券市场的波动将远小于07年，债券利率将在当前附近位置小幅波动的可能性较大。即便如此，目前债券的收益率已较为理想，同等级企业债券与贷款利率的利差已缩小至1%左右。

　　 行业与政策动态

　　 央行08工作会议：从紧货币政策下对规模增长不应过分悲观继续贯彻执行从紧货币政策在国内外因素的支持下，国内确实出现了经济偏热的局面，尤其是物价水平出现了明显上扬，严防明显通胀已成为当前宏观调控最紧迫的任务。此次央行在08年工作的总体要求中继续提出要“认真执行从紧的货币政策，防止经济增长由偏快转为过热和物价由结构性上涨演变为明显通货膨胀”，是为贯彻12月中央经济工作会议精神对全年工作所做的总体部署。

　　货币信贷调控指标未公布，对信贷规模增长不应过于悲观

　　 此次工作会议报告中并未如以往般公布08年的货币和信贷的调控目标，我们认为由于明年国内外经济均面临诸多不确定因素，在数量调控上留下余地其目的是为了更灵活地应对明年可能出现的经济波动。从经济正常增长的需要来看，我们认为对贷款增速的估计不应过于悲观，较为合理的贷款增速为14%左右，低于13%的可能性较小。

　　一季度仍可能继续出台货币紧缩政策由于通涨压力以及外汇流入仍然较多、银行资金面仍然偏宽松，一季度很可能继续出台紧缩政策，但我们认为使用数量型工具的可能性偏大，准备金率仍可能上调1～1.5个百分点。对于利率工具，我们认为从上月非对称加息的调整方式看，央行应会先观察一段时间等待更多的宏观数据，对信贷的调控更多使用数量和行政性工具。

　　对称的非对称加息：对上市银行08盈利影响偏中性

　　 12月20日央行再次启用了非对称加息，但对银行盈利的总体影响却是中性的，可谓是一次“对称的非对称加息”。

　　从利率调整方式看其首要目的是稳定通胀预期此次央行再次提高存贷款基准利率，仍然是基于宏观经济整体运行偏快、通胀压力明显加大的背景下实施的对货币信贷和公众通胀预期的调控，但与前几次显著不同(可详见附表)的是：(1)贷款利率的上调幅度明显减小，一年期贷款利率上调18 bp，6个月内和1～5年贷款利率仅上调9 bp，五年期以上贷款利率甚至未作调整；(2)对存款基准利率特别是一年及以内短期定期存款的利率上调幅度较大，与同期限贷款利率的调整幅度之差达到27 bp～36 bp，而以往的几次均是短期存款利率的上调幅度等于或小于较长期存款利率的上调幅度；(3)在07年7月21日首次将活期存款利率上调9 bp后，此次将活期存款利率下调9 bp，回复到7月加息前保持了5年多的0.72%的水平。

　　由于银行存款大部分为1年期以内的短期存款，此次针对短期定期存款利率进行了较大幅度的上调，对公众的影响作用显得更大一些，有助于强化央行坚决反通胀的形象，其直接目的是为了稳定通胀预期。

　　一季度再次动用非对称加息的可能性减小，除非CPI数据超预期持续上扬我们不能完全排除央行再次实行非对称加息的可能，但我们认为经过此次非对称加息，一季度再次动用该工具的可能性应大为减小，除非CPI数据出现超预期持续上扬的情形；另外，央行即使动用这一工具，也会和以往一样充分考虑银行、保险业的利益。我们认为：(1)尽管目前的CPI比较高，但剔除食品后的CPI水平还处于较低水平，在从紧货币政策下，我们宏观小组以及其他主流研究机构均认为近期CPI可能仍有上扬压力，但08年总体CPI仍是趋于回落，总体水平预计会在4.0%(见表)。因此此次加息后，当前一年期存款利率4.14%基本能够应对08年总体的CPI水平。(2)管理层鼓励居民储蓄向资本市场转移、提高直接融资比重，持续地单边提高存款利率并形成预期将不利于实现这一目标。(3)利率政策将充分考虑银行、保险业的利益，改革后的银行业还未经历一轮完整的经济周期，出于对刚刚成长起来的银行、保险业的保护，只要信贷能够得到控制和通胀率不致于长期维持5%以上，央行不会轻易地再次启用非对称加息，即使未来可能会出现一些不利于银行业的利率变动，但其负面影响相对对前面已形成的累积正面效应来说也是相对微小的。