本报告论述了零售行业持续景气的宏观驱动力；全面分析了百货、家电连锁、超市大卖场三种子行业的投资特征，并针对各子行业的投资特征提出相应投资策略及重点投资个股。

　　投资要点：

　　温和通胀下，零售行业的持续增长将更为明确：随着温和通胀预期的逐步形成，居民消费意愿将被激发，会使08年实际消费增速出现一定上升(预计08年社会消费品零售总额增长约13%，略高于07年)；在百货业的联销分成盈利模式下，通胀有利于其收入、利润的增长。

　　百货子行业投资“题材”丰富，是我们投资首选：在消费升级带动下，未来5年行业复合增长将超过12%，远高于过去5年9.5%的增长率；管理改善、经营模式的创新、经营商品的高附加值，使行业毛利、净利提升空间大；资产价值提高投资价值、提升投资安全边界；行业进入壁垒高、竞争环境相对缓和。我们关注行业龙头的溢价效应、资产注入并购整合机会、管理提升带来超预期增长机会，重点推荐：百联股份、银座股份、鄂武商、合肥百货。

　　业态的替代及旺盛的需求，使家电连锁业处于发展黄金期：在连锁化率年均提高5个百分点情况下，家电连锁业销售复合增长率可达39%。苏宁电器依旧是零售板块最值投资公司之一。

　　超市、卖场业态：占据最广阔的市场，但在外资的强势扩张下内资超市经营不容乐观。而避开外资一线城市锋芒、深入二、三线城市扎根，不失为本土超市出路。看好区域性连锁超市优秀企业武汉中百。

　　零售业持续快速发展的宏观驱动因素

　　总体而言，城乡居民收入快速增长、城市化进程的加快、消费的升级驱动着我国零售行业的持续快速发展；而社会保障力度的加大、就业人数的持续增加，使消费者信心指数维持稳定；温和的通胀有利于刺激居民的消费意愿、提升行业景气度，使持续增长更加明确。

　　1.1.消费增速加快，对经济增长的贡献加大

　　2007年1-11月份，我国社会消费品零售总额80195亿元，同比增长16.4%，比上半年及上年同期分别加快0.7和2.6个百分点，继续保持快速增长态势(如下图表1)。从区域看，农村消费增速仍落后于城市，但差距有不断缩小的趋势；从消费结构看，一些产业链较长的消费增长较快，前三季度汽车类商品销售增长38.1%、家具类增长38.7%、建筑装潢类增长43.3%，消费结构升级别趋势明显。

　　值得注意的是，消费对经济增长的贡献度有所加大(虽然消费对经济增长的贡献度仍比投资对经济的贡献度低)。07年前三季度消费、投资、出口对经济增长的贡献率分别为37.00%、41.6%、21.4%，而07年上半年则分别为36.50%、39.6%和23.9%。

　　预计07年全年实现社会消费品零售总额88941亿元，同比增长16.4%，增速创1997年新高，扣除物价因素，实际增长大约在12.8%左右，高于去年0.2个百分点。2008年，奥运会的举办将促进服务消费的大幅增长，城乡居民收入增长的乐观前景将继续支持消费的增长，预计08全年社会消费品零售总额102994亿元，实际增长约12.5%，与07年基本持平。

　　1.2.城镇居民收支增长较快，增幅创10年来最高，是值得关注的一大亮点

　　居民收入的增长是推动社会消费品零售总额增长的最重要因素。如下图表2，过去两年中，城镇居民人均可支配收入同比增长基本维持在12%左右的水平。

　　而2007年以来城镇居民收支增长较快，前三季度城镇居民人均收入10346元，同比增长17.6%，扣除物价上涨因素，同比增长13.2%。增幅创10年来最高，是值得关注的一大亮点。

　　另外，政府对于社会保障方面的政策倾斜，包括增加城市低收入者的低保金；提高离退休人员工资；再次提高农民现有的补贴水平；明确农村普及9年义务教育；提高新的个人所得税起征标准；以及对医疗、教育、住房等改革预期，都是间接提高城镇居民收入的举措。

　　1.3.消费者信心指数维持着稳定状态

　　得益于消费者的收入增长预期及对国民经济的总体良好表现，消费者信心指数总体上维持了一个稳定的状态(如图表3)。另外，就业人数持续增加及社会保障力度的加大，也增强消费者的信心指数。07年前三季度城镇累计新增就业人数达到920万人，超过全年新增900万人的目标；而前三季度财政用于社会保障和就业的支出为3089亿元，同比增加29.5%。全国城镇居民最低生活保障人数和农村最低生活保障人数也都有不同程度的增长，同时，各项社会保险参保人数也在增多，覆盖面继续扩大。

　　1.4.温和通胀刺激居民消费意愿、利于景气提升

　　今年1-11月份平均，全国CPI同比上升4.6%。其中高比例的权重与迅速飙升的食品价格，成为本轮CPI上涨的最直接和最核心的原因，食品类价格上升11.9%，影响价格总水平上升4.0个百分点，占涨价因素的87%；居住类价格上涨4.3%，影响价格总水平上升0.6个百分点；其余6大类基本保持平稳，升降相抵，对价格总水平基本没有影响。

　　1.4.1 08年稳定温和通胀预期有望逐步形成

　　尽管07年我国的通胀压力有所上升，但并未使居民形成稳定的通胀预期，对实际消费的影响也变得不显著，如下图表5。07年1-11月份名义消费大幅增长，由06年的13.7%增长到16.4%，而实际消费增速仅达到12.7%，略高于06年同期0.1个百分点。

　　通胀预期在非食品类价格出现上涨的情况下可能会转化为工资压力，在07年10、11月份非食品类价格已经开始上涨，PPI也出现大幅上涨，而且08年上半年通胀水平将会持续在6%以上(中投证券宏观研究观点)，这无疑使人们形成稳定的通胀预期。

　　1.4.2消费的繁荣往往是与CPI持续上升或高位运行相伴相生

　　短期而言，通胀使居民的实际购买力受损、消费意愿下降。而一旦居民形成稳定通胀预期的可能性在增加，则不再推迟消费预期，消费愿望将被激发，这会使08年的实际消费增速(扣除物价因素后)出现上升。而我们也看到，05年以前高消费往往伴随着高通胀(如上图表5)。

　　温和通胀预期会使居民在耐用消费品与非耐用消费品上支出都会增大，即出现“高通胀、高消费”的局面。而一旦发生恶性通货膨胀(CPI上涨在10%以上)，耐用消费品的支出增速下降会很明显。美国消费近几十年的走势说明了此问题(如下图表6、图表7)。

　　百货子行业：投资“题材”丰富、竞争环境相对缓和

　　2.1消费升级背景下的主要受益者

　　2.1.1消费的升级是百货业复苏的主要推动力

　　自20世纪90年代中期开始，我国零售行业的主要业态迅速从百货店向大型综合超市转移，但从2005年开始，受益于消费升级趋势的逐步形成，超市增长速度有所下降，而百货店则逐步复苏。

　　城乡居民收入的较快增长、以及消费者消费预期及消费信心的提升(受益于人民币升值、股市和房地产市场的走强，居民拥有的个人资产价值迅速增长)，将促使消费结构的升级换代，城市及部分农村居民的消费将由基本生活需求的生活用品，更多地向品牌服装、化妆品、金银珠宝等高端品及奢侈品消费转移，这些高端品的零售在进入到05年后保持一个高增长势头(如下图表5)：

　　随着居民收入的提高、消费升级的持续，我国百货业将呈加速发展态势稳。

　　根据Euromonitor预计，我国百货业的销售额将从2005年的3970亿元增长到2010年的6850亿元，复合增长率超过12%，远高于2000-2005年的9.5%的复合增长水平。

　　2.1.2百货商场：品牌商品、奢侈品的重要销售渠道

　　百货商场目前是品牌商品、奢侈品的重要销售渠道，在百货商场的总销售构成中，金银珠宝、化妆品和服装可以占到总销售额的2/3以上。因此，在主导产品旺盛的市场需求背景下，百货行业未来几年的持续发展值得期待。相对于以主要经营日常消费品的超市、大卖场而言，百货业将成为消费升级背景下的主要受益者。

　　2.1.3“传统百货”向“现代百货”业的转变——迎合消费升级需求

　　我们认为，百货业的“现代”之区别于“传统”，主要体现于：

　　1.功能更加完善：由传统百货的单纯购物功能，向集文化、休闲、娱乐、品位于一体的多元化、多功能的方向发展；2.提供适应消费者需要的购物环境：包括商品的组合、零售空间的布局；3.购销分离、网上结算、合同管理等现代企业经营机制的确立；4.商品结构和品牌组合更合理化，以适应市场需求并提高其“客单价”，促进销售额的增长(服装服饰卖场面积扩大、家电卖场面积压缩、品牌档次升级是目前不少企业的调整方向)；5.盈利模式的不断创新：从传统的“厂商联营、赚取扣点”方式，更多向挖掘更多的自有品牌、有效运作商业地产、经营顾客等新盈利增长点转移。

　　以上5个方面中，后三个方面应该是现代百货业最该具备的精髓。为适应新一轮的消费浪潮特点，国内诸多“传统百货”正逐步完成向“现代百货”的调整转型，有理由相信，随着我国百货业“现代化”要素的不断增加，百货行业将更加“青春靓丽”、实现快速发展。

　　应该说，在上述5个方面的现代百货要素中，目前国内百货业在前4个方面做得较为成功，而在盈利模式创新方面，与国外发达国家百货业差距仍大。

　　譬如，在自有品牌销售方面，国内百货企业所占比例很小、贡献利润不多。而事实上，自有品牌的销售必须依靠大规模的生产和销售来支撑。未来在这方面有所突破的零售企业必须是具备一定销售规模和品牌效应的，百联股份、大商股份、王府井等一线零售股有望成为这方面的先行者。

　　2.2销售毛利、销售净利的提升值得期待

　　百货业态以销售品牌商品为主，销售毛利率与销售净利率要明显高于超市及家电连锁业态(如下图表6，销售毛利高约5个百分点、销售净利高约2个百分点)。

　　展望未来，基于以下几方面，未来百货企业的销售毛利、销售净利率仍有较大的提升空间：

　　首先，由于金银珠宝、品牌服装和化妆品等这些高端及个性化商品的附加值高，而上游的高毛利、高附加值很大程度上决定了下游销售渠道的盈利空间。

　　因此，很多品牌龙头百货企业通过渠道规模扩张、谈判能力提升等，向上游供应商提高扣点或降低采购成本的空间依然很大。

　　第二，通过加大买断经营商品、总代理总经销商商品、自有品牌商品的比例，将能够有效提高公司的毛利和盈利能力。在这方面，百联股份、大商股份等做了有益的尝试并取得一定的效果。譬如，对于顶级品牌的代理业，在国际上相当成熟，作为品牌代理挺进奢侈品行业、是国际著名百货商的发展趋势。

　　在这方面，对于国内的品牌百货商来说，市场拓展空间很大；而在自有品牌的开拓方面：由于进货不必经过中间环节、大大节省交易费用，同时自有品牌商品的包装简洁大方，包装费用少，因此，尽管售价低、但毛利率较高。

　　第三，管理效率提高带来净利率的提升。如下图表6，由于费用率上的差距(06年7家百货零售商费用率15.59%，高于香港上市百货零售公司11.47%的费用率)，导致国内7家百货零售商平均净利润率4.11%，远低于香港上市的三家百货零售商7.57%的净利润率水平。这反映了国内百货零售企业在运营管理水平上的差距：管理效率较低；国内大部分百货零售上市公司为国企，人员、机构过于臃肿，同时承担了一部分社会职责。同时，这也反映了国内百货零售商通过机构精简、提升管理带来的利润提升空间较大，这方面我们关注引入战略投资者、实行股权激励给公司带来的制度性变革。